人民幣外升內貶對我國證券市場的影響

【摘要】本文以2010年4月30日到2014年4月30日的上證指數和人民幣兌美元匯率中間價的日度數據為樣本數據，通過Johansen協整檢驗、誤差修正模型和Granger因果檢驗等計量研究方法對我國證券市場的股票波動和人民幣匯率之間的關系進行研究。通過分析研究結果發現：我國證券市場的股票價格波動和人民幣匯率間存在長期均衡關系，并且在直接標價法下，上證指數與人民幣兌美元匯率呈正向變化趨勢，即上證指數上升，人民幣兌美元匯率中間價上升，人民幣貶值；上證指數下降，人民幣兌美元匯率中間價下降，人民幣升值；而且上證指數和人民幣兌美元匯率中間價是互為Granger因果的關系，從顯著性水平來看，上證指數波動對人民幣兌美元匯率的影響要大于人民幣兌美元匯率變化對上證指數的影響。

【關鍵詞】上證指數 人民幣匯率 Johansen協整檢驗 誤差修正模型 Granger因果檢驗

一、引言

改革開放以后，我國經濟取得了長足的發展，外匯儲備的規模也在不斷地增加。根據央行公布的最新數據，截至2013年底，我國外匯儲備達到3.82萬億，創下歷史新高。巨大的外匯儲備規模使得匯率的變動對我國經濟發展將會產生較大的影響。而股票市場是反映經濟運行的重要依據，股市被譽為國民經濟的“晴雨表”，股票價格的變動體現出了國民經濟各行各業的興衰及發展現狀。今年距我國05年匯改也將近有十年的時間，在這十年間我國股市發生了巨大的變化。在2007年年底，我國股市達到6000多點的高位，而隨后的幾年接連下行，萎靡不振。但是從我國的經濟增長速度來看，長期保持在年均百分之七、百分之八左右的增長。很多專家學者都不禁思考，中國股市的低迷表現是否與人民幣匯率的變化有著某種聯系。本文將從計量經濟學的角度來闡述這個問題。

二、研究綜述

國內外眾多學者對人民幣外升內貶和我國證券市場間的關系做了大量研究，翁春鑫[1]指出，利率、匯率以及證券市場價格之間存在著很強的相關性，并且匯率通過對外貿易和貨幣供應量這兩個中介指標來對證券市場產生雙邊影響。崔小濤[2]利用計量經濟分析得出，人民幣匯率的變動對A股、B股、H股、基金市場的價格波動存在顯著的正向關系，但是崔小濤只考慮了人民幣匯率對股票市場的單邊影響，并沒有考慮證券市場對人民幣匯率的影響。劉贛州[3]和嚴小明[4]分別都利用實證分析手法得出了證券市場價格指數與人民幣匯率之間的雙向影響關系。國外學者Soenen和Hennigar[5]提出美元價值的變化對股價有著顯著的負影響。Mougouem[6]的研究表明八個發達國家的匯率和股價存在著雙向的關系。本文對上證價格指數和人民幣兌美元匯率的歷史數據進行實證分析，并針對分析結果給出結論和原因分析。（本文采用的軟件是Eviews6.0）

三、模型設定

（一）變量的選取

我國的匯率主要由人民幣兌美元匯率、人民幣兌日元匯率、人民幣兌歐元匯率、人民幣兌英鎊匯率、人民幣兌澳元匯率等組成。考慮到匯率的重要性程度以及模型和變量的簡潔程度，本文主要選取人民幣兌美元匯率。

而從銀行的角度看，買入和賣出外匯的價格是不一樣的，而最能體現外匯價格的是中國人民銀行公布的匯率中間價①。

中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣的收盤價，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價。它是即期銀行間外匯交易市場和銀行掛牌匯價的最重要參考指標。

2005年7月21日19時，中國人民銀行宣布人民幣兌美元官方匯率由8.27調整為8.11，人民幣升幅約為2.1%。央行同時還宣布廢除原先盯住單一美元的貨幣政策，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。

在匯率制度改革之前，人民幣與美元非正式地掛鉤，匯率只能在1美元兌8.27至8.28元人民幣這非常窄的范圍內浮動。人民幣匯率價格相對扭曲，不能有效的反映市場供求，不利于研究經濟變量之間的關系。所以樣本選取的時間應采用2005年7月21日匯改之后的時間。

體現證券市場的變量主要有上證指數、深證指數、A股指數、B股指數、H股指數等。由于深證指數與上證指數具有很強的聯動性，所以選擇上證指數代替深證指數。

B股是以人民幣標明面值，以外幣認購和買賣的股票。B股市場實質上是以大陸為基地的離岸市場，因為B股公司的注冊地和上市地都在境內，而且市值大約只占到A股市值的不到3%，而且大部分被境內投資者持有，再加之B股流動性不強等缺陷，這里剔除B股的影響因素。

H股是指注冊地在內地，上市地在香港的股票。國務院尚未對個人投資者投資H股開閘放水（試點地區范圍太小，不具有代表性），目前只能由機構投資者來進行投資。考慮到交易規則和政策的原因，這里剔除H股的影響因素。

綜上，選取上證指數的波動來代表中國證券市場的整體表現情況。

（二）樣本數據來源

考慮到數據獲取的實效性、樣本量的大小等因素，選取人民幣對美元匯率中間價（US）的樣本是2010年4月30日到2014年4月30的日度數據。

值得一提的是，人民幣對美元匯率中間價的形成方式：中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價，并將全部做市商報價作為人民幣對美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價后，將剩余做市商報價加權平均，得到當日人民幣對美元匯率中間價，權重由中國外匯交易中心根據報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定。

人民幣對美元匯率中間價來源于國家外匯管理局公布的產生于中國外匯交易中心的數據②。

為了保持數據時間上的一致性，選取上證指數（SZ）的樣本為2010年4月30日到2014年4月30的上證指數收盤價。這里需要說明的是，選取的樣本為上證指數收盤價，上證指數收盤價指的是：報告期內采樣股在交易日交易活動結束前最后一筆成交價格，同時再按照一定的權重比例計算出來的加權價格指數。如果采樣股當日沒有成交，則采用最近一次的成交價格作為采樣股的收盤價。

上證指數數據來自證券之星網站③。

（三）樣本數據的處理方法

把2010年4月30日到2014年4月30日之間交易日的上證指數數據與這個期間的人民幣兌美元匯率中間價數據進行匹配。如果兩組數據中出現日期不能匹配的情況，則把不能匹配的數據剔除；如果數據在樣本期內某一組數據中的若干個數據有遺漏，這不采用這幾個數據。采用的上證指數數據和人民幣兌美元匯率中間價數據個數均為966個。

四、模型檢驗

（一）數據平穩性檢驗

在非平穩變量存在的情況下，將一個隨機游走變量對另一個隨機游走變量進行回歸，盡管擬合程度很好，影響也很顯著，但有可能導致荒謬的結果。因為有時候時間序列的高度相關僅僅是因為二者同時隨時間有向上或向下變動的趨勢，并沒有真正的聯系。

所以，數據平穩是時間序列數據的前提，應先對變量進行平穩性檢驗。本文采用的是ADF（Augmented-Dickey-Fuller）單位根檢驗。

2.ADF檢驗結果。

（二）Johansen協整性檢驗

1.檢驗方法。采用特征根跡檢驗（Trace test）和最大特征值檢驗（Maximum Eigenvalue test）。

這里先說明一下JJ檢驗的基本思想：

對于差分向量自回歸模型，其中向量X中所有的變量都是I（1）變量，經差分后的變量都是I（0）變量。所以要求πXt-1是I（0）向量時才能保證ΔXt是平穩向量。也就是說，只有當變量X1t，X2t，...，Xnt具有協整關系時，才能保證ΔXt是平穩的。因此，變量X1t，X2t，...，Xnt之間是否存在協整，取決于Xt-1的系數矩陣π=αβ'的秩。

由于協整取決于Xt-1的系數矩陣π的秩，而系數矩陣π的秩等于其非零特征根的個數，于是通過對系數矩陣π非零特征根個數的檢驗來檢驗協整關系和協整方程的個數。

2.檢驗結果。

（三）誤差修正（ECM）模型

1.檢驗思路。由于在現實經濟中常常有某種沖擊導致在短期內偏離長期均衡，呈現出短期非均衡關系。根據Granger表述定理，即如果變量X和Y是協整的，則它們2.檢驗結果。根據VAR模型確定的最佳滯后期1期，建立誤差修正模型。

得到如下估計方程：

D（SZ）=-7.711373D（US）-0.066078D（SZ（-1））-1.719219D（US（-1））-0.010296ECM（-1）

D（SZ）表示上證指數的一階差分，D（US）表示人民幣兌美元匯率中間價的一階差分，D（SZ（-1））表示SZ滯后1期的一階差分，D（US（-1））表示US滯后一期的一階差分，ECM（-1）表示誤差修正項。

從上面的估計方程我們可以看出，誤差修正項（ECM）的項的系數為0.010296，表示當短期波動偏離長期均衡時，誤差修正項將以0.010296的力度作反向調整，將非均衡拉回到均衡狀態。

五、變量因果關系檢驗

（一）Granger因果檢驗

進行Granger因果關系檢驗的一個前提條件是采用的時間序列必須具有平穩性或者存在協整關系的非平穩序列之間。然而平穩性檢驗我們已經在最開始檢驗過了。

先來明確一下Granger因果關系的定義：

在時間序列情形下，兩個經濟變量XY之間的Granger因果關系定義為：若在包含了變量XY的過去信息條件下，對變量Y的預測效果要優于只單獨由Y的過去信息對Y進行的預測效果，即變量X有助于解釋變量Y的將來變化，則認為變量X是引致變量Y的Granger原因。

也就是說，我們利用這個定義檢驗出來的因果關系是在Granger假設下統計意義上的因果關系。

（二）Granger因果檢驗的結果

人民幣兌美元匯率中間價（US）不是上證指數（SZ）的Granger原因的概率是0.0539，說明人民幣兌美元匯率中間價（US）對上證指數（SZ）的增長和下降起到了很大的作用；同理，上證指數（SZ）不是人民幣兌美元匯率中間價（US）的Granger原因的概率是0.0248，說明上證指數（SZ）同樣對人民幣兌美元匯率中間價（US）的上升和下降起到了巨大的作用。

同時檢驗結果還說明了人民幣兌美元匯率中間價（US）和上證指數（SZ）的雙向Granger因果關系。

六、實證結論及現實原因

自2010年4月30號以來，我國證券市場的股票價格波動和人民幣匯率間存在長期協整關系，并且在直接標價法下，上證指數與人民幣兌美元匯率呈正向變化趨勢，即上證指數上升，人民幣兌美元匯率中間價上升，人民幣貶值；上證指數下降，人民幣兌美元匯率中間價下降，人民幣升值。中國在過去幾十年間形成了大量的外匯儲備并且還在高速增加，從而造了巨大的成人民幣升值的壓力，加上中國出口的產品一向把價格作為主要的競爭力，導致了出口企業或者與外貿企業有業務關聯的上市公司利潤被攤薄，影響了其在股票市場的表現。整個對外出口大的經濟環境走下坡路導致了上證指數也逐年下行。

另一方面，隨著外匯儲備的增多，央行為了不使人民幣匯率上升過快，大量發行人民幣對沖外匯，這樣外匯占款的增多使得國內通貨膨脹或者通貨膨脹預期升高，股票市場的預期收益率下降，也造成了成交量的萎縮和證券價格指數的下行。

上證指數和人民幣兌美元匯率中間價是互為Granger因果的關系。也就是說，人民幣兌美元匯率的增減不僅會引起上證指數的增減，上證指數的升高降低也會造成人民幣兌美元匯率的上漲下跌。如果我國股票市場表現出色，境外資本會想方設法進入我國國內市場，尋求資本增值，那么必然導致人民幣相對升值；相反，如果我國股票市場表現糟糕，大量境外資本會逃離本國證券市場，人民幣的需求量下降，就會造成人民幣相對貶值。

從顯著性來看，上證指數波動對人民幣兌美元匯率的影響要大于人民幣兌美元匯率變化對上證指數的影響。換句話說，1單位證券指數變化給人民幣兌美元匯率帶來的變化要大于1單位人民幣兌美元匯率變化引起證券價格指數的變化。這是因為大部分的上市公司業務來源于國內較多，并且作為世界上最大的發展中國家，國內市場對于國際資本還是有著很強的吸引力。證券價格表現出的是中國國內市場發展潛力巨大，對于國際資本的流入流出會有相當大動力。

以上結論，對于個人和機構進行證券市場投資、減少出口企業匯率風險，甚至防范我國的金融安全都有重大的借鑒意義。

注 釋

①匯率中間價=（現匯買入價+賣出價）/2。它是衡量一國貨幣價值的重要指標。

②國家外匯管理局網址http：//www.safe.gov.cn/wps/portal/sy/ tjsj_hlzjj_inquire。

③證券之星網址http：//www.stockstar.com/。

參考文獻

[1]翁春鑫.保持人民幣匯率穩定的必要性——兼論匯率與我國證券市場的相關性[J]，Market modernization.

[2]崔小濤.人民幣匯率變動對證券市場價格影響的實證分析.證券時報，2008，A10.

[3]劉贛州.人民幣匯率波動與證券市場價格波動相關性的實證分析[J].生產力研究，2007.

[4]嚴小明.人民幣匯率與我國證券市場價格動態關系的協整分析[c].Scientific Research，2010.

[5]SOENEN LA，HENNIGAR E S.An analysis of exchange rate and stock price-The U.S.experience between 1980 and 1986[J].Akron Business and Economic Review，1988，（19）7-16.

[6]RICHARO A，MOUGOUEM.On the dynamic relation between stock price and exchange rate[J]. Journal of Financial Research，1996，19，193-207.

[7]杜江.計量經濟學及其應用.北京：機械工業出版社，2010.3.

作者簡介：邢力文（1992-），男，漢族，河南平頂山人，云南民族大學經濟學院金融學專業2013級研究生，研究方向：保險與風險管理。