淺議藝術品投資證券化的中國實踐

喬秀強

【摘要】在人均GDP逐年遞增的驅動下，我國藝術品投資市場空前繁榮。普通人民群眾對藝術品投資的需求，推動藝術品投資市場交易額穩步上升。在探索“金融與藝術品結合”的模式的過程中，以信托模式交易為主的藝術品產權類交易發展迅速。天津文交所的藝術品股票，將藝術品投資證券化創新推到了風口浪尖。本文將通過對國外藝術品投資證券化發展進行分析，參照發達國家經驗，對我國推動藝術品投資證券化進行初探。

【關鍵詞】藝術品投資 產權類交易 信托模式 藝術品股票

一、引言

天津文化藝術品交易所將藝術品投資證券化創新推到了風頭浪尖。它于2011年1月26日首批上市兩支藝術品股票：畫家白庚延的兩幅畫作均以1元/份額上市（《黃河咆哮》600萬份，《燕塞秋》500萬份）。上市后遭遇爆炒天天無封死漲停，到3月16日被停牌前，兩只“新股”的市價已達每份17.16元和17.07元，漲幅均超過1700%（測算市值高達1.03億元，名不見經傳的白庚延的畫作市值遠超張大千、齊白石）。市場的瘋狂追捧迫使交易所不斷修改交易規則。6月1日，有消息稱國務院旨在對文交所內部管理進行規范，各個藝術品股票立即跌停并一蹶不振。半年內從暴漲17倍再到連續暴跌的走勢，令金融專家對藝術品與證券交易相結合的創新實踐褒貶不一。

二、我國逐步開展藝術品投資證券化實踐的必要性和可行性

（一）我國積極拓展藝術品投資渠道的必然性

眾所周知，藝術品是與股票、房地產并列的三大投資對象。人們通常認為，人均GDP達到1000美元時，藝術品市場啟動，人均GDP達到8000美元，藝術品市場趨于繁榮。2014年，我國人均GDP達6767美元，文化消費能力已達1.038萬億元，整體上進入了物質消費和文化消費并重的時期。多年來，全世界藝術品市場年均投資增長率在30%以上，這和中國藝術品投資市場火爆場景相互印證。由于中國藝術品投資市場起步較晚，顯然價值還沒有完全釋放，價格上漲仍是未來20到30年的基本趨勢，所以藝術品投資仍然會持續升溫。相比較房地產和股市由于國家政策的影響而導致的較大風險，穩步上升的藝術品投資市場吸引力潛力無限。

（二）我國積極嘗試開展藝術品證券化的創新實踐，是完全可行的

中國的藝術品投資交易，已經由傳統上一級市場（畫廊為主體）交易及二級市場（拍賣市場為主體）的交易，擴大到一些實力較為雄厚的民營企業及投資銀行等機構和個人。近幾年來，銀行理財大舉挺進藝術品投資領域，不斷地興起以信托模式交易為中心的藝術品信托或以藝術品資產產權合約份額化為中心的藝術品產權類證券化交易。由于藝術品的稀缺性，導致動輒上百萬甚至上億元，這讓不少人望而生畏。但是，將藝術品產權份額化、像證券一樣交易的模式就極大的降低了藝術品的投資門檻，用金融化、大眾化的投資市場取代原本專業、小眾的收藏市場，確實是藝術品投資的一大創新。

三、我國藝術品投資證券化的發展

我國藝術品投資證券化起步較晚，但發展迅速：發端于民生銀行，滬深兩大文交所緊隨其后，天津文交所推向高潮。從產權類證券化交易，到直接股票掛牌上市交易，只用了短短四年：

2007年6月，民生銀行推出一款以投資領域為“中國當代書畫板塊”的藝術品投資理財產品，堪稱國內第一只銀行系統藝術品基金，讓普通投資者接觸到了藝術品投資。2010年5月，深圳文化產權交易所利用“拆分模式”作為理財產品公開發行齊白石、張大千的94幅作品；緊跟著推出1號藝術品資產包——楊培江美術作品，資產包所有權份額由發行人和交易商共同擁有作為非公開發行的初始保留權益，掛牌后2個月內，不轉讓或委托他人管理，其余“所有權份額”在市場上公開發行。2010年12月，上海文化產權交易所將藝術家黃鋼的“紅星和箱子系列”等作品以“藝術品產權1號”形式發行。與其他交易所不同，“黃鋼1號”僅在上海文交所下設的藝術品投資者俱樂部內發行，俱樂部成員認購后可以相互轉讓。

最具代表性的天津文交所則是將藝術品直接拆分份額化，并上市交易。這種模式類似于股票上市：即藝術品持有人持有一件藝術品，由藝術品評估機構確真和評估，并按照評估價拆分成所謂的若干標準份額，由發售代理商發售。發售代理商向文交所提交上市審核申請，在文交所藝術品上市審核委員會審核批準之后，在文交所網站上刊登藝術品發售公告，并在一定時間內進行網上競價發售。其中，持有人和發售代理商持有不低于5%的份額，其余向投資者公開發售。各地投資人通過文交所的客戶端繳納申購款進行打新，以“T+0”的交易模式實時行情交易。

這種權益拆分發售的概念其實并不新鮮，在國際上被稱為資產抵押債券Asset Backed Securities，但用于藝術品的證券化投資，卻是中國人的首創。有專家認為，天交所的做法是國內部分地區在推動文化與資本市場融合上的創新之舉。目前，這種做法已經被全國各大文交所群起而效仿。

但從藝術品股票市場表現來看，漲停和跌停互現的這種極端的價格走勢讓市場充滿了投機色彩。這就產生一個問題：藝術品份額是否等同于藝術品收藏，投機，還是投資？顯然，投資藝術品證券，不是藝術品收藏，因為藝術品實物是由交易所按期限托管；更不能狹義的理解為投機，雖然不排除有人操盤獲利，但總體而言，漲或跌都是市場行為，由人們對未來的價值預期決定；它應該是一種以藝術品價格作為標的并借助金融杠桿發行的投資理財產品。

四、國外藝術品投資證券化的策略借鑒

西方藝術品投資證券化起步早，但發展緩慢：從法國的“熊皮俱樂部”到各國藝術投資基金大行其道，再到證券化上網交易，用了100多年：

一是藝術品證券化交易雛形是1904年的（La Peau de lOurs）。法國金融商Andr Level集合了12個投資商，投資購買了一百件現代藝術作品，到1914年全部拍賣后的收益竟是成本的四倍，除去交易費用，年收益率達到20%。這種交易類似于“私募”基金。二是英國鐵路養老基金（British Rail PensionFund）從1974年開始拿出總額3%的資金嘗試投資藝術品，被稱為最早的公募藝術投資基金。從1989年開始一直到2000年全部售出這些藝術品，獲得近3億美元的收入。鐵路養老基金的成功促成了大量專業藝術投資基金的成立，像美國的摩帝富，英國的Fine Art Fund等基金。三是2011年1月，法國A&F Markets公司才推出證券化的交易方式。該公司與畫廊簽約合作，由畫廊提供畫作到交易所掛牌，按照畫廊提供的畫作價格按照10歐元為一單位由投資人自行上網交易。

藝術品投資基金漸成趨勢，藝術品證券化交易新鮮出爐。但法國的畫作股票上市，卻交易慘淡，完全不像中國一樣遭遇投資者爆炒。西方藝術品投資市場沒有暴漲暴跌，長期處于良性循環和螺旋式上升的狀態。經分析原因如下：

一是藝術品基金的投資收益率沒有暴利。以鐵路養老基金1974年～2000年取得了1.68億英鎊的收益以例，年化現金收益率高達11.3%，但如果扣除通貨膨脹則最終為4%；英國Fine Art Fund投資回報率在1015%之間。如此算來，藝術投資的回報好于國債，但卻比不上股票市場。二是藝術品投資市場機制健全，資金投入穩定。由藝博會、拍賣行、畫廊組成“鐵三角”，將評論家、經紀人、藝術家和收藏家“四位一體”組成市場鏈，為藝術市場提供了穩定堅實的投資渠道。三是藝術品投資基金盛行。它匯聚眾多資金，由專人運作，通過多種藝術品類組合的投資，最終實現收益的目的，越來越多的人把藝術投資作為財產風險分散的策略，推動著全世界多個國家和地區涌現出多支藝術基金。四是藝術銀行贏利豐厚。藝術銀行由政府和公益團體支持，接受客戶將有價值的藝術品進行抵押、出租或銷售給政府機關、企業、私人用于陳列、裝飾、收藏等。五是藝術品保險多樣化。國外藝術品展出中投保高額保險已成慣例。例如在蜚聲國際的金盛保險下屬子公司——金盛藝術品保險，將藝術品失竊和藝術品損壞都納入了賠償保險范圍。六是藝術品投資經紀人制度完善。國外的藝術品投資經紀人經過60多年的發展，已經建立了以藝術館、博物館、藝術品展賣、藝術品公司或畫廊積累藝術品信息和潛在客戶資源的平臺，形成以藝術品代理公司為核心的三角關系：藝術品投資人—藝術品投資經紀人—藝術家，多個交易主體的存在，推動了藝術品投資市場的繁榮。

五、淺議中國藝術品投資證券化的策略

作為世界最大的藝術品生產大國，在國內人民生活水平提高的推動下，藝術品股票作為一個新興事物遭遇爆炒本不奇怪。但為了使藝術品投資證券化這種創新實踐能夠健康、可持續發展，無論在政策層面，還是在操作層面應努力完善。借鑒國外做法，提出如下建議：

一是完善相關法律法規。國家制定相應法規，從法律上確定藝術品鑒定機構、拍賣公司、文化交易所和藝術品交易人的市場行為準則和法律責任，確保交易過程真正做到有法可依，違法必究。從法律上為實現真品交易提供保障，使藝術品市場進入一個有序發展通道。以文交所對藝術品證券化和份額化的交易模式創新為例，這種“類股化交易”一直都是學者爭論的焦點，因為它顯然不屬于《證券法》的調整范圍，僅通過自律是不現實的。

二是規范藝術品投資運行機制，特別是對賣企業、藝術品交易人、文交所等市場主要參與者進行規范。例如，對于拍賣企業，可抬高拍賣企業進入門檻，提高資質審批的難度及保證金額度。

三是由第三方專家組成的鑒定機構對藝術品進行專業評估與鑒定。在“托管—鑒定評估—發行與交易—退市”等幾大關鍵環節中，評估與鑒定是貫穿整個流程的基礎，一定要有權威性的藝術品鑒定機構參加這一機構的工作，監督整個藝術市場上操作的公開透明。

四是基于藝術品交易市場的開發更多金融產品，例如藝術品期權、藝術品保險、藝術品抵押貸款、藝術品消費貸款等，利用網絡平臺，實現藝術品在國際市場間的流動。

五是普及藝術品投資與鑒賞知識。在為藝術品投資者提供相關鑒定知識、真偽鑒別技巧普及教育的同時，充分揭示藝術品投資的風險，以降低公眾在藝術品投資活動中的盲目性和風險性，增強專業化和理性化。

參考文獻

[1]竇爾翔，馮科.《投資銀行理論與實務》，對外經濟貿易大學出版社（2010）.

[2]David M.Morris，“Asset Securitization： Principles and Practice”，Executive Enterprises，Inc.1990.

[3]楚天舒、毛志榮.美國、日本資產證券化市場比較及借鑒[R].深圳證券交易所綜合研究所研究

報告，深證綜研第0135號.

[4]《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，國務院，2004-01-31.

[5]劉向東.資產證券化在全球的最新發展[N].上海證券報，2006-06-05.

[6]楊濤.中國資產證券化：任重而道遠[N].中國經濟時報，2006-07-06.

[7]李瑩.信貸資產證券化：銀行與中小企業雙贏之途，中國證券報，2011-12-13.

[8]葉檀.過早資產證券化將毀滅中國資本貨幣市場.國際財經時報，2011-12-24.

[9]趙蕊.表內資產表外化，信貸資產證券化重新起航《中國金融》（2011年8月號）.

[10]袁增霆.資產證券化的方向與政策選擇.《中國金融》（2011年第24期）.