地方政府融資困局與永續債券發行的理論探討

我國法律規定地方政府不具有舉債權，但由于現行的中央與地方財政分配機制的存在，地方政府的收入難以滿足建設與發展需要，造成財權與事權錯配，只能通過抵押資產和政府擔保等方式來擴大融資途徑以滿足當地發展需要。地方債通過財政部代理發行的方式實現放行，但對地方政府資質有較高要求；地方收入債券以投融資平臺企業債券的形式迅猛發展，地方政府債務規模之巨、增速之快及其隱蔽性引起了人們的擔憂與恐慌。因地方政府融資平臺并不統一且缺乏透明性，市場無法清晰了解實際負債額，致使市場資金為規避風險而提高風險溢價或謹慎介入。

世界銀行公共管理專家Hana Polackova的財政風險矩陣（The Fiscal Risk Matrix）提出兩種政府負債（Government Liabilities）類型的劃分標準：一是直接負債（任何情況下政府都負有償債責任的負債）與間接負債（特定情況下政府才負有償債責任的負債）；二是顯性負債（由法律或契約明確的政府負債）與隱性負債（政府出于公眾利益考慮和利益集團壓力承擔道義上償債責任的負債）{1}。

審計署2013年12月30日發布的全國政府性債務審計結果公告數據顯示，截至2013年6月30日，各級政府負有償還責任的債務206988.65億元，負有擔保責任的債務29256.49億元，可能承擔一定救助責任的債務66504.56億元，總計共30.27萬億元。{2}

一、融資困局形成原因

1994年我國將稅種統一劃分為中央稅、地方稅、中央與地方共享稅。圖1表明分稅制改革前后中央與地方稅收收入的變化，1994年之前地方財政收入逼近80%，2012年末中央財政收入占比47.9%。圖2中顯示中央財政支出從2000年接近40%下降至2012年20%以下，地方財政支出則在2012年末達到了85.1%。

圖1 1992～2012年財政收入比例

來源：國家統計局。

表2清晰的表明，我國目前屬于擴張型財政政策；但分中央與地方統計，中央財政存有大量盈余，而地方財政存在較大缺口。地方政府的財權與事權不匹配令其在建設與發展方面的資金缺乏就顯得具有實際意義。

地方政府通行的做法是將可用于融資的資產裝入平臺，一方面通過抵押進行融資，另一方面政府背書提高資產使用效率和可融資額。利用銀行貸款、企業債、中期票據等方式獲得低成本資金；繼而轉向信托或其他渠道獲得高成本資金。其中銀行貸款和信托等一般以1～3年為主；公司債和中期票據多為5年或5+2年；而基礎設施前3年為建設期，無法產生正的現金流，即使對于5年的公司債也無法產生足以覆蓋本息的現金流。

圖2 1992～2012年財政支出比例

來源：國家統計局。

表1 2009年～2012年中央與地方財政盈余與缺口情況

來源：國家統計局。

國家發展改革委宏觀經濟研究院的報告《地方政府融資研究》中計算過時間周期的風險評價。測算發現在不同的債務融資具體形式下，地方政府實際債務融資規模的適當性會有截然不同的結果。1.假設所有債務融資平均期限為10年，年利率為8%，政府等額還本并支付利息：全國、東中西部各地區以及大多數城市實際債務融資規模均屬于適度的債務融資規模，武漢、西安實際債務融資規模過大，廣州僅略大。2.假設所有債務融資均為1年期短期貸款，年利率6%，政府還本付息：除無錫、杭州、廈門以外，全國、東中西各地區以及大多數城市現有的實際債務融資規模均已經超出適度債務融資的最大規模。3.假設地方政府財政只承擔相應利息支出：無論是從全國層面來看，還是從樣本城市的特殊情況來看，我國各級地方政府現行實際債務融資規模均屬于適度債務融資規模，債務融資方式仍然具有相當大的潛力。

二、永續債券與問題解決方案

永續債券一般被劃分為次級債務，清償順序低于一般債券，但高于優先股和普通股。其特點是高票息、長久期、附加贖回條款并伴隨利率調整條款，較為靈活。永續債券具有補充股東權益、避免攤薄股本、降低資產負債率、拓寬融資渠道等優勢，而且在會計上一般計入權益類而不是負債類，利于地方政府融資，降低備付風險。

永續債券可鎖定長期融資資金，為地方政府提供多層次的利率工具搭配不同周期的項目，在根本上解決建設周期與負債周期不匹配的原則沖突。設置贖回條款可以讓地方政府更為靈活的匹配現金流掌控實際期限，在項目產生正的現金流之后再來贖回，便可在一定程度上減輕償債壓力，降低風險。對一些瀕臨信用評級調降的融資平臺而言，永續債券為次級債券，可以提升發行人的信用評級，避免遭受評級公司的評級下調。

我國目前債券市場信用債占比不足30%，中長期限品種更是少之又少。發展永續債有助于完善市場資本結構構成，推動多層次資本市場的健康發展，為投資者提供中長期限、中低評級的債券投資工具，滿足資本市場的多方面需求，填補市場空白。目前監管層對于永續債券也是保持積極推動的態度，發改委和銀行間市場交易商協會分別在2013年發行了“13武漢地鐵可續期債”以及“國電電力10億元的永續中票”，開創了中國永續債券的先河。同時中央結算公司已對外發布了中債估值，降低了市場對于永續債券估值方法的擔憂。

在政策法規方面仍有一些問題需要明確：

永續債能否計入權益缺少明確規定。根據財政部《企業會計準則解釋第1號》中的闡述，如果發行條款中沒有形成現時經濟利益流出的義務，對發行人不構成負債的條件，就應該能夠作為權益性工具來核算。

投資者的會計處理和永續債性質的認定。尤其作為新產品，銀行、保險等對其會計處理等存在較大爭議。如果無法確認其計入權益類還是負債類，將會影響到機構投資者能否進行投資。

名稱需要另辟蹊徑。我國《公司法》第一百五十四條規定“本法所稱公司債券，是指公司依照法定程序發行、約定在一定期限還本付息的有價證券”。這要求中國版永續債必須在名稱上另辟蹊徑。

注釋

①Hana Polackova，“Contingent Government Liabilities：A Hidden Fiscal Risk”，March 1999，

②新華網，《審計揭2.8 萬億地方債債務率最高達364%》，2010 年6月24日，http：//news.xinhuanet.com/politics/2010-06/24/c_1 2255318.htm.

參考文獻

[1]Christine Wong，“Assignment of Responsiblities for Infrastructure in the PRC”，國務院發展研究中心《地方政府融資與風險管理——國際經驗研討會》資料，2010年12月.

[2]Hana Polackova，“Contingent Government Liabilities：A Hidden Fiscal Risk”，March 1999，http：//cartac.org/Userfiles/file/L8-Polackova. pdf.

[3]宋立.《市政收益債券：解決地方政府債務問題的重要途徑》.《管理世界》，2004年第2期.

[4]楊萍.《我國發展市政債券市場的條件和前景》.《中國投資》，2008年第12期.

[5]產靖.《從國際市場永續債券發展看國內市場長期含權債券創新》.《金融時報》，2013年5月18日.

[6]唐洋軍.《財政分權與地方政府融資平臺的發展：國外模式與中國之道》.《上海金融》，2011年第3期.

[7]國家發展改革宏觀經濟研究院課題組.《地方政府融資研究》.《宏觀經濟研究》，2010年第6期.

作者簡介：孫超（1986-），男，漢族，黑龍江哈爾濱人，任職于中航信托，研究方向：金融學。