“維穩”人民幣匯率

張元啟

人民幣匯率走強有利有弊，當前則是利大于弊——尤其在中國需要適度減持巨額外債的背景下。

由于10月美聯儲議息會議聲明偏向鷹派，隨后日本央行又意外亮出超寬松底牌，外匯市場如疾風暴雨，日元、黃金都暴跌，新興市場經濟體紛紛以加息應對，本幣急劇貶值。唯有人民幣匯率戰勝干擾，表現一枝獨秀，在10月最后一個交易日美元指數突破關鍵點后仍然逆非美貨幣跌勢而上行，居然在10月末創下7個月新高，不僅兌美元匯率略微走強，且對日元、歐元更是大幅走強。

這是好事還是壞事？筆者認為，人民幣匯率適度走強，有利于中國宏觀經濟穩定，有利于外匯儲備安全。

匯率“要沖”需嚴防死守

有些人擔心，在中國經濟下行趨勢仍然沒有見底的情況下，目前急需保出口，而人民幣匯率對非美貨幣大幅度走強，顯然不利于中國企業出口，由此拖累宏觀經濟。這種擔心由來已久，但已被證明是杞人憂天——人民幣適度升值無損出口。尤其關鍵的是：維持人民幣匯率穩定牽連到全球市場對中國經濟的信心。筆者認為，人民幣匯率走強有利有弊，當前則是利大于弊——尤其在中國必須適度減持巨額外債的背景下。

當前市場最擔心的是，美聯儲宣布結束QE后，不久將進入加息周期，這將導致全球熱錢流向的逆轉——以前是新興市場經濟體熱錢泛濫，由熱錢堆積起來的資產價格泡沫泛濫，未來則是熱錢倒流，那些靠熱錢捧起的股市、樓市，都可能因此而崩塌。

中國經濟與其他一些新興市場經濟體相比，既有相似之處，也有差別。中國有些地方的房地產市場，的確存在泡沫，搞不好可能在明年破裂。但中國股市相對處于低位，人民幣匯率控制較好，雖然經濟增速放緩，但有連續降低存準率的空間，降息也有空間。重要的是，人民幣匯率的市場預期至今穩定。這說明，人民幣匯率扛得住，中國經濟也扛得住。

但必須認清：對中國央行來說，未來美元若繼續保持超強勢，人民幣綜合匯率大幅度上行，對宏觀經濟壓力將越來越大，而我們幾乎沒有升息空間，相反，如果經濟下行壓力持續，未來降準、降息的必要性越來越大。這種預期，是不利于人民幣匯率穩定的。而一旦人民幣匯率向下波動，突破重要關口，就可能加速下行，由此導致股市不穩，房地產泡沫破裂。因此要提前防范，而嚴防死守的“要沖”之一，就是守住人民幣匯率。

中長期利好經濟轉型

從中長期看，人民幣匯率穩定，有利于中國經濟轉型。經濟轉型，經濟運行要穩定，通脹率也要穩定。由于未來的經濟轉型將以消費為主導，而擴大消費的途徑之一，就是刺激通脹。經濟轉型與穩定通脹率并不是沒有矛盾。

導致通脹預期變化的因素很多，國際環境很重要。通常，美元指數走強，說明全球通脹預期下降，而人民幣匯率堅挺，也有利于減輕外部通脹壓力。2014年，雖然中國的出口增長率在下降，但由于大宗商品市場維持熊市，進口用匯相應減少更多，它使中國能夠在維持順差狀態的同時保持低通脹。這是很難得的。

但是，未來要擴大消費，必然要增加工資，貨幣總量也會適度增加。在經濟增速減緩時期增加工資，通脹壓力必然會增加。為了平衡通脹率，保持人民幣匯率穩定，壓低大宗商品市場價格，有利于中國物價穩定，同時可對沖適度寬松的貨幣政策。

筆者預計，明年二季度以后，美聯儲將考慮加息，屆時中國央行可能將考慮降息，兩大央行動作相反，熱錢可能從中國流出，通脹率將上行，人民幣匯率將下行。屆時，人民幣匯率能不能守在6.0～6.25元附近，很關鍵。表面上看，人民幣即期匯率主要由供求關系決定，但最根本的還是信心，尤其是在人民幣匯率相對強勢，而非美貨幣都紛紛下跌的背景下。會不會逆轉，可能就在一瞬間。

人民幣與美元聯袂走強并非必然，因此才需要格外珍惜。聯袂走強能對國際市場油價包括大宗商品市場形成持續的壓力，給中國經濟轉型留出時間，騰出空間，這是非常難得的。由于2014年以來全球油價以及大宗商品市場一直維持下行趨勢，中國進口原材料和能源大約能節約1000億美元左右，2015年可能更多。只要大宗商品市場維持熊市，不僅中國進口商品用匯水平會減少，還能反過來維持人民幣匯率穩定。這就是人民幣匯率的辯證關系。

出口減少，消費要頂上去，這種轉型，需要人民幣堅挺。經濟下行，通脹率抬頭，也需要人民幣匯率堅挺。不要過度地擔心出口，更不要擔心人民幣匯率會大幅度升值。預計未來幾個月甚至一兩年，中國對外貿易將繼續維持低順差狀態，出口總量增長率會繼續減緩，人民幣匯率沒有大幅度升值空間。相反，正是由于進口用匯減少，可以擴大進口商品總量，才不至于導致人民幣匯率大幅度貶值。

宏觀經濟調控，需要未雨綢繆，需要考慮長遠，在未來美元持續升值的大背景下，人民幣匯率不可能與美元牢牢捆綁，適度貶值是大趨勢，未來兩三年，能夠保持穩定，守在6.0～6.25附近，并非易事，需要各方面努力，尤其要確保宏觀經濟穩定運行。

外儲調整契機來臨

人民幣匯率穩定的最大好處是有利于中國減持外匯儲備。中國目前外匯儲備總額已經突破4萬億美元，壓力很大，必須減持。相對美元強勢，歐系貨幣，亞洲貨幣，尤其是新興市場經濟體貨幣都不穩定，有持續下跌的可能性。這些經濟體的貨幣貶值，本質因素都是經濟難題。而在經濟不穩定的背景下，欠債不還是隨時可能發生的。目前已經有新興市場經濟體欠中國巨額債務不還的消息。由此讓人更加擔心：中國購買的巨額歐債、日債、美債，是否安全，會不會遭遇賴賬不還，中國減持各國債券，會不會引發國際市場大幅度動蕩？

不過，與其最終要看對方臉色，不如現在就主動減持，有策略地減持。以前，可以通過分散外匯儲備來降低風險，但在美元突然間走強、非美貨幣整體越來越疲弱的背景下，減持難度越來越大，被賴賬的可能性卻越來越大——中國購買的非美國家債券的安全度正在急劇下降。

很顯然，在全球市場不穩定的背景下，要減持很難，在人民幣匯率下行趨勢下減持更難，但再難也要減。幸好，目前人民幣兌歐元、日元，包括兌新興市場經濟體貨幣維持相對強勢，可通過擴大進口來相對減持，而美元一枝獨秀，越來越強，也創造了減持好時機。

希望中國持有的外匯儲備總量減持到2萬億美元以下，即減持一半。這樣的減持力度沒有一個國家受得了，不僅被減持國家受不了，中國自己也受不了——這么多錢，中國也無法一下子花出去。怎么辦？最終的出路還是加速人民幣國際化，將人民幣盡快變成國際儲備貨幣，讓你中有我、我中有你的局面盡快形成，讓外國政府和企業更多地持有中國債券，由此形成對沖局面。

但在短期內，這個目標是難以實現的，人民幣自由兌換至今沒有時間表，外國政府和企業不可能將不方便兌換的人民幣作為主要儲備貨幣。筆者預計，人民幣自由兌換即使再快，也需要至少5年左右。在這5年內，中國的外匯儲備怎么減持？

筆者建議，要直接減持與相對減持并舉，加大進口與直接投資并舉，有策略地減持與公開地減持并舉——明確宣布不會再增加外匯儲備，但不告訴市場將最先拋售哪個國家的債券。

中國經濟調結構的重要手段是擴大消費，未來的大消費，應該包括進口商品。需要對進口商品大幅度減稅，以刺激國內的購買欲望，未來的進出口，要力爭保持低順差，因此要多進口。同時要加大對外合作，用購買外債的錢，直接投資境外的基礎設施項目，尤其是債務國的基礎設施項目——減持外債要做到兩廂情愿，把錢花在債務國是唯一選擇。目前美國、歐洲各國都在考慮加大基礎設施建設，但它們都缺錢。中國政府可以與這些債務國合作，用外匯儲備購買它們的設備，同時利用中國富裕的產能，將貨幣投資轉為勞務投資、項目投資。在這個領域，中美、中歐間，甚至包括中日間，都有廣闊的合作空間。

總之，當前，人民幣與美元聯袂走強，正是適度減持美債的好時機。而人民幣兌日元、歐元走強，則是擴大進口日本商品、歐洲商品的好時機。而無論是直接減持美債，還是通過擴大逆差的方式變相減持歐洲、日債，都需要人民幣相對強勢。