以權代法談何退市？

鄭磊

解決上市難問題，有助于推進退市難的解決，方法就是改審批制為注冊制。這不是簡單的制度更換，而是市場管理邏輯的根本改變。

A股一向是重審批而輕監管，對于上市公司相關舞弊事件的懲處更是微不足道，導致違法的成本遠小于收益。而注冊制的關鍵不在于放寬上市條件，而是將管理重心放在監管和懲處違法行為。這就是既搞活市場又能保障投資者權益的核心機制所在。

交易所的盈利模式決定了其本身對于上市公司有一定的要求，其中大部分是基于商業考慮，而不是其他太多非市場化因素。而當A股上市尋租不再存在之時，企業和投資者的心態將會是另一種表現。

我們其實可以借鑒其他成熟市場的退市制度。

紐約證券交易所的退市標準：資本或普通股的分布標準要滿足：股東人數少于400個；股東人數少于 1200個并且在最近12個月里月平均交易量低于10萬股；社會公眾持有股票少于60萬股。資本或普通股的數量標準需要滿足規定的財務測試。價格標準需滿足上市公司的股票連續30個交易日收盤價格低于1美元。其他標準還有：經營資產或經營范圍減少；破產或清算；經證券交易所認可的權威意見認定證券失去投資價值；證券注冊不再生效；公司違反與交易所簽訂的上市協議；因為回贖、支付或整體替換；操作違反公共利益的等。

東京證券交易所退市標準：股東數目小于400人（1年寬限期）；可交易證券數目小于2000個單位，或可交易證券市值小于5億日元，或可交易證券占總股本的比重小于5%（1年寬限期）；過去一年平均月交易量小于10個單位，或3個月沒有交易；當證券市值小于10億日元，且在未來的9個月內沒有改善，或市值小于總發行股本數的2倍，且3個月內沒有改善；當上市公司出現資不抵債的狀況，且在一年內沒有改善；上市公司在年報或半年報中進行了“錯誤陳述”，且造成了重大影響，或上市公司的審計報告中申明“否定意見”或“放棄表達意見”，且造成了重大影響。其他相關重大事項則包括：違反上市協議，延遲提交證券報告及季度報告等。

香港聯合交易所退市標準：發行人未能遵守交易所的上市規則，而交易所認為情況嚴重者；公眾人士所持有的證券數量不足25%；交易所認為發行人沒有足夠的業務運作或相當價值的資產，以保證其證券可繼續上市；交易所認為發行人或其業務不再適合上市。交易所認為上市公司保持繼續上市將影響到市場秩序。

這些退市制度共同之處在于，對于數量指標，側重宏觀管理，主要包括股東人數或者公眾股東的比例，對于市值、交易量、價格有一定的要求；另外一個重要考量是企業的資產是否能夠保障企業繼續經營。而在定性方面，主要關注信息披露的真實、有效以及是否違規或者擾亂市場、侵害了投資者權益等行為。

而A股的退市制度，看上去比一些境外市場的退市制度還要豐富周全，但A股的退市無法落在實處卻常為人所詬病。2012年，滬深兩個交易所提出退市制度的完善建議，其中上證所退市制度新增六大指標：增加凈資產指標；增加營業收入指標；納入審計意見類型指標；增加市場指標；擴大適用未在法定期限披露年報的指標；納入扣除非經常性損益后的凈利潤指標。深交所新增及變更退市條件：凈資產為負；營業收入低于1000萬元人民幣；年度審計報告為否定意見或無法表示意見；暫停上市后未在法定期限內披露年度報告；股票累計成交量過低；成交價格連續低于面值；連續受交易所公開譴責（不適用于主板）。

問題的癥結究竟在哪里？其實，即便制度本身有些問題，比如管得過細，沒必要規定上市公司的收入這類營業指標，但真正問題卻在于有法不依，行政干預過多，難以執法。如果不能解決上市尋租問題，市場就無法具備執行嚴格退市制的土壤。橘生淮北為枳，市場監管理念和手段必須改變，然后再談什么樣的退市制度最優，否則就是空談。