收益法在企業價值評估中的應用分析

董連德

[摘 要] 近年來，隨著企業并購行為的日益頻繁，并購雙方對并購對象公允價值的關注程度不斷提高，資產評估在企業并購中保護各類產權主體合法權益的作用越發引起重視。收益法、市場法與成本法（資產基礎法）是評估企業價值的3種主要方法，在當前我國資本市場不夠發達、企業產權交易市場尚不完善、信息披露不充分的情況下，收益法成為與成本法并重的企業價值評估主要方法。由于收益法在技術操作上的復雜性，使得收益法在實際應用中存在一些問題。本文在對實踐經驗加以總結的基礎上，結合企業生命周期理論，對收益法的應用提出一些建議。

[關鍵詞] 收益法；企業價值；評估；應用

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 006

[中圖分類號] F123.7 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）03- 0010- 02

新修訂的《資產評估準則——企業價值》已正式施行。本次準則修訂，對企業價值評估的有關事項進一步做了明確，特別是對收益法進行了較大的調整和完善，為資產評估師合理運用收益法評估企業價值提供了更加明確的操作規范。筆者結合國有資產評估工作，對收益法在企業價值評估中的應用提出一些看法，與同行商榷。

1 收益法在企業價值評估應用中存在的幾個問題

收益法是以估測被評估單位預期未來產生的收益折現現值為途徑的各類評估方法。《資產評估準則——企業價值》強調“注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估目的等相關條件，分析收益法、市場法和成本法的適用性，恰當選擇一種或者多種資產評估基本方法”。同時強調“以持續經營為前提對企業價值進行評估時，資產基礎法一般不應當作為唯一使用的評估方法”。

相比于成本法側重于反映企業賬面資產重置價值，收益法更側重于強調企業未來收益的現時價值反映，是對企業各生產要素持續運營能力的一種估值。收益法應用的關鍵是確定4個因素或參數：基礎期收益、預測期期數、預測期收益、預測期折現率或資本化率。結合實際工作，筆者認為當前收益法在我國企業價值評估應用中存在以下幾個主要問題。

1.1 未來收益的詳細預測期過短

收益法在預測企業未來收益時主要劃分3個階段或者步驟：①基礎期，一般是評估基準日前3年；②基準日后3～5年的詳細預測期；③未來永續經營期，一般是以永續年金形式進行預測。根據評估持續使用假設，除非法律法規有規定（如礦產開采等資源性企業）或公司管理層有明確終止經營的意圖，否則被評估企業將按照其發展戰略規劃持續經營下去。同時，絕大多數企業在行政許可到期時一般均會采取續期的方式繼續維持經營。收益法詳細預測期僅限于未來3～5年，相對于企業永續經營或準永續經營來說其預測可靠性偏低。

1.2 經營虧損情況下收益法應用存在局限性

收益法預測的基礎是企業評估基準日前期的經營財務數據。一般情況下，評估師至少應取得被評估企業前3個會計年度的經營數據，并綜合分析影響企業未來發展的相關因素，以此確定預測期公司經營狀況。但在實際操作中卻有局限性，比如對于新設企業，在評估基準日經營期尚不足3年或尚未實現經營收益；而對于經營不穩定或經營虧損的企業，則可能出現利潤額起伏較大甚至連續3年虧損等情況。評估實務中遇到此類情況，評估師往往只是定性解釋為不能滿足收益法的適用條件，而對其深層次問題缺乏進一步的披露和分析。

1.3 對預測期收益進行折現時選取統一的折現率或資本化率

折現率或資本化率反映的是被評估單位未來投資收益與機會成本的預期變化。一般而言，任何企業在達到其均衡產生凈現金流量前，由于企業的經營風險、財務風險、投資機會等原因，折現率或資本化率都是不斷變化的，統一的折現率或資本化率并未考慮到這種風險變化在不同階段的影響。

產生上述3個現象的原因是多方面的。筆者認為其中一個重要原因是評估師未能結合企業當前發展的狀態，對企業所處的生命發展周期階段進行判斷，了解對該階段企業價值的主要影響因素，并對這些因素做出定性和定量的分析。

2 企業生命周期及其對企業價值的影響

所謂企業生命周期，是指企業創立、成長、衰退甚至死亡的過程，是從生物學角度賦予企業的一種新定義。Greiner（1972）提出企業生命周期概念后，圍繞生命周期的劃分及其影響因素，眾多學者進行了廣泛深入的研究。Nelson（1982）和Winter（1984）認為市場環境為企業成長提供界限，這一界限與企業存活能力和增長率有密切的關系。Churchill、Quinn （1983）和Adizes（1989）認為，企業在各個階段通常經歷一段相當平靜的穩定進化成長期，而結束于不同形式的管理危機。在國內，陳佳貴（1995）、李業（2000）分別以企業規模大小和銷售額作為周期模型的變量，對企業生命周期重新進行了劃分。盡管學者對企業生命周期的解釋不盡相同，但共同的認識是，企業發展是有其客觀規律的，這種發展變化不僅反映在企業諸如市場拓展或收縮、企業興衰等外在體征上，同時也反映在企業內涵價值的變化上。

企業生命周期理論的深入研究進一步揭示了企業價值增長的兩個重要驅動因素：一是銷售（主營業務）收益的增長，二是資產投資收益相對于機會成本的優勢。企業生命周期理論也為運用收益法評估企業價值提供了重要的技術思路。很顯然，對于一個處于初創期的企業而言，由于銷售（主營業務）收益尚不穩定或未形成有效的收益，在此情況下以現金流量或凈利潤為導向的收益法評估結果會嚴重低估企業的未來成長價值；相反，對于衰退期的企業則會高估其價值。

3 改進收益法在企業價值評估應用中的幾點建議

確定企業生命周期階段是最關鍵的，也是最困難的。《資產評估準則——企業價值》進一步補充完善了有關對被評估企業未來發展及行業發展狀況的分析內容，但并未提及有關企業所處生命發展周期判斷的內容。這一方面是基于評估師獲取信息的難度，另一方面則是信息對市場變化的遲滯反應，使得信息的真實性受到一定影響。在此情況下，評估師可能更多地是以定性分析的方法對企業及行業的發展狀況作出一般性的描述。

結合生命周期理論對企業價值的有關分析和影響，筆者對收益法在企業價值評估中的應用提出如下3點建議。

3.1 合理劃分企業生命周期，綜合判斷被評估單位所處發展階段

劃分企業生命周期的關鍵是找到企業發生“質”變的臨界點。企業生命周期也會體現在財務周期上。近年來，會計理論界對從財務定量指標的角度劃分企業生命周期進行了一些有益的探索，提出了一些不同的劃分方法和判斷標準，為評估師判斷企業生命周期提供了一些參考。曹裕、賀礫輝（2008）從資本結構特征角度、尹閃（2009）從現金流變化角度進行了劃分，而宋福鐵、梁新穎（2010）則根據股利分配政策的特點提出了企業生命周期的劃分標準等，相關分析還以我國上市公司為例進行了實證研究。結合這些分析，筆者認為可以從以下幾個層次綜合判斷企業發展的周期階段（見表1）。

注*：該數據系Danny Miller 和 Peter H. Friesen 的研究結果

在初創期和衰退期，公司當局盈余管理的動機會更強。此時，對公司未來收益的判斷上，評估師對處于初創期的企業應著重對其現狀進行分析并在結合企業未來發展機會的基礎上判斷企業的盈利能力；而對于衰退期的企業，應著重對其歷史收益進行分析，并在該企業歷史收益平均趨勢的基礎上判斷企業未來盈利能力。

3.2 合理延長預測期間，增強預測的準確性

世界各國評估界基本采用的都是基礎期、明細預測期、永續預測期的“三段式”預測模式，但也有例外，如法國對于基準日后的預測劃分為4個階段，基準日后5年為詳細預測階段、5～10年為粗略預測階段、10～15年為穩定預測階段、15年以上采用永續年金形式進行預測。相對較長的預測期將會對評估結果提供更加有力的數據支撐，從而提高評估結果的可信性和準確性。當然，延長預測期間不僅會提高評估師預測的難度，而且會增加評估成本，這就需要評估師在估值的精度要求、職業能力及成本效益間進行權衡。

3.3 分階段差異化選擇折現率或資本化率

企業處于不同的周期階段，會選擇不同的資本結構，進而對企業價值造成影響。在初創期和成長期，企業傾向于外部債權融資，在財務杠桿作用下，企業綜合資本成本會下降，折現率相應較低。而在成熟期，企業的穩定盈利能力為企業提供了大量包括貨幣資金及權益投資在內的資金供應，甚至產生部分資金溢余。在這種情況下，即使出現資金的短缺，這種穩定盈利能力也為企業在資本市場實現快捷融資提供了有效保障，企業會在融資成本與融資便利性間傾向于以更加有效的渠道實現臨時性的資金需求，因此在成熟期企業的資本成本會因資本結構的變化而出現增長，此階段的折現率或資本化率就應高于前兩個階段。

主要參考文獻

[1][美]伊查克·愛迪思.企業生命周期理論[M].趙睿，譯.北京：華夏出版社，2004.

[2]中國資產評估協會.資產評估準則——企業價值[S].2012.

[3]曹裕，賀礫輝.企業不同生命周期階段的資本結構——基于中國上市公司的實證研究[J].長沙理工大學學報：社會科學版，2008（3）.

[4]宋福鐵，梁新穎.企業生命周期理論與上市公司現金股利分配實證研究[J].財經研究，2010（9）.

[5][美]蒂姆·科勒.價值評估：公司價值的衡量與管理[M].第4版.高建，譯.北京：電子工業出版社，2007.