美國貨幣政策的效應分析

【摘要】金融危機以后，包括美國在內的世界主要經(jīng)濟體的金融市場和實體經(jīng)濟部門均面臨著巨大挑戰(zhàn)。這次危機的爆發(fā)使得SP500指數(shù)從最高點的1576.09點暴跌至2009年3月6日的最低點666.79點。同樣，這次危機對實體經(jīng)濟部門的沖擊更是百年一遇。為解決美國金融市場和實體經(jīng)濟部門所面臨的困境，美國政府相繼推出多輪量化寬松的貨幣政策。但是其效果如何，這是我們關注的主要問題。本文利用美國的歷史數(shù)據(jù)，對金融危機以來美國的貨幣供應量與股票市場和房地產(chǎn)市場之間的聯(lián)動關系進行了實證研究。最后，本文有針對性地提出了如下對策建議：一是深化證券市場改革，加強資本市場法制化建設；二是加大地產(chǎn)信貸監(jiān)管，有效控制房地產(chǎn)市場風險；三是強化宏觀調控政策，增強貨幣政策的時效性。

【關鍵詞】貨幣政策 實證研究 股票市場 房地產(chǎn)市場

一、引言

新世紀以來，全球資本市場與實體經(jīng)濟面臨著新一輪的改革與洗禮。一方面，在以美國為代表的發(fā)達資本主義國家，政府部門對資本市場和實體經(jīng)濟部門的逆市場經(jīng)濟干預力度不斷加大，以貨幣政策為主導的政府干預措施對股票市場、房地產(chǎn)市場等的影響不斷增大；另一方面，在以中國為代表的社會主義國家，市場經(jīng)濟扮演著越來越重要的角色，實體經(jīng)濟的進一步開放和資本市場的國際化使得貨幣政策與股票市場、房地產(chǎn)市場等之間的關聯(lián)性越來越強。因此，研究貨幣市場、股票市場和房地產(chǎn)市場之間的聯(lián)動性具有重要的理論意義和實踐意義。

2008年金融危機的爆發(fā)，使得美國乃至全球的經(jīng)濟發(fā)展遭受重創(chuàng)。為了促進美國國內經(jīng)濟發(fā)展，增加就業(yè)，恢復證券和房地產(chǎn)價格的穩(wěn)定，從2008年11月到2012年12月，美聯(lián)儲啟動了四輪量化寬松（Quantitative Easing）的貨幣政策，并對美國的股票市場和房地產(chǎn)市場的發(fā)展產(chǎn)生了深遠的影響。美國量化寬松的貨幣政策的實施對恢復美國國內金融市場的穩(wěn)定、促進實體經(jīng)濟的發(fā)展、增強投資者的信心、降低失業(yè)率等起到了一定的效果，但其對股票市場以及房地產(chǎn)市場的影響如何以及造成了多大的影響是值得我們關注的問題。

總的來說，量化寬松的貨幣政策多用于經(jīng)濟發(fā)展不景氣時期，對促進經(jīng)濟發(fā)展、增加就業(yè)、穩(wěn)定證券市場價格等往往具有較好的效果。一般而言，一方面量化寬松的貨幣政策會增加信貸供應，避免通貨緊縮，促進經(jīng)濟發(fā)展，對房地產(chǎn)等實體經(jīng)濟部門將起到一定的促進作用；另一方面，量化寬松的貨幣政策將顯著增加市場的流動性，穩(wěn)定投資者的信心，從而穩(wěn)定以股票為主的證券的市場價格。

二、模型構建

Keynes（1936）在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中將人們對持有貨幣的流動性偏好分成三類動機：（1）交易動機；（2）謹慎動機；（3）投機動機。根據(jù)以上三類動機，他提出了經(jīng)典的貨幣需求函數(shù)模型：

M=M1+M2=L1（Y）+L2（r）

其中，M1代表的是為滿足交易動機以及謹慎動機所持有之現(xiàn)金數(shù)，總產(chǎn)出Y與M1成正比，M2為滿足投機動機所持有之現(xiàn)金，與實際利率r成反比。然而，Keynes僅指出現(xiàn)金需求量與總產(chǎn)出和實際利率的關系，并沒有建立確定的量化函數(shù)模型來描述這種貨幣需求關系。本文的實證模型基于上述經(jīng)典模型，并以指數(shù)形式來表示貨幣需求函數(shù)的基本形式，同時引入價格指數(shù)作為對模型的修正，即：

本文將使用廣義貨幣供應量來代替現(xiàn)金量，而且引進房地產(chǎn)市場和股票市場作為對于貨幣傳導渠道的有力補充，形成“三市場模型”。其中，股市市值和房產(chǎn)市場的銷售建筑面積與實體經(jīng)濟中的總產(chǎn)出相對應，是市場容量的指標，而股票指數(shù)和房產(chǎn)的銷售價格則與實體經(jīng)濟中的價格指數(shù)相對應，經(jīng)過修正過的模型如下：

為了使模型數(shù)據(jù)的數(shù)量級一致并且排除潛在的異方差性，我們對所有變量取對數(shù)進行分析，即在等式兩邊同時取自然對數(shù)（利率、匯率除外）將回歸方程轉化為線性形式：

三、變量選取

本文用于實證分析的數(shù)據(jù)來源于不同的官方網(wǎng)站和數(shù)據(jù)庫。最終經(jīng)過處理后每個數(shù)據(jù)指標均包含2008年1月至2013年12月共60個月度的時間序列數(shù)據(jù)，本文中所有的數(shù)據(jù)處理采用計算機軟件Stata12。具體如下：

（1）貨幣供給量數(shù)據(jù)來自Richard Anderson and Barry Jones，單位為十億美元。該數(shù)據(jù)獨立了每一期（這里為月度數(shù)據(jù)）家庭或企業(yè)所持有的流動性貨幣資產(chǎn)。記作M。（2）物價水平指數(shù)來自U.S.Department of Labor：Bureau of Labor Statistics。該數(shù)據(jù)度量了消費者或投資者在不同時點上購買相同物品所需貨幣的變化。記作P。（3）國內生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來自U.S.Department of Commerce：Bureau of Economic Analysis。由于美國統(tǒng)計局只公布了季度GDP數(shù)據(jù)，本文將季度GDP除以3來得到月度GDP數(shù)據(jù)。記作GDP。（4）股票價格指數(shù)數(shù)據(jù)來自S&P Dow Jones Indices LLC。S&P500包含了美國主導產(chǎn)業(yè)中處于主導地位的500家企業(yè)的股票信息。記作SP500。（5）美國房地產(chǎn)價格數(shù)據(jù)來自EIU Worldwide Cost of Living Survey。本文將美國帶家具的住宅公寓的月平均租金作為美國商品房價格的代理變量。記作Houseprice。（6）利率水平和匯率水平數(shù)據(jù)來自Board of Governors of the Federal Reserve System。本文將它們作為控制變量引入到模型中，分別記作Interest和Exchange。

四、變量的相關性分析

在對模型進行擬合之前，我們獲得了模型中各變量的相關系數(shù)矩陣，見表1。從該結果可以發(fā)現(xiàn)，貨幣量與股票價格之間存在著正向相關性，其相關系數(shù)達到了0.7753，表明貨幣政策的變動對股市存在著很大的影響。而房地產(chǎn)價格與貨幣供給量和股票價格之間的相關系數(shù)都很小，分別為0.239和0.2649，表明實體經(jīng)濟可能與資本市場存在背離或不完全同步。

從控制變量的角度來看，國內生產(chǎn)總值與貨幣供給量、股票價格指數(shù)之間的相關性都很高，其相關系數(shù)分別為0.852和0.939，表明貨幣政策與經(jīng)濟的運行狀況存在著非常大的相關性，且股票價格與經(jīng)濟總產(chǎn)出之間存在著明顯的正向關系。而匯率與貨幣供給量、股票價格指數(shù)和國內生產(chǎn)總值之間的相關系數(shù)均為負，這與我們的預期相一致。利率水平與貨幣供給量、股票價格指數(shù)和國內生產(chǎn)總值之間也呈現(xiàn)負相關性，也符合我們的預期。而物價指數(shù)與貨幣供給量、股票價格指數(shù)、房地產(chǎn)價格和國內生產(chǎn)總值之間的相關系數(shù)均為正，表明寬松的貨幣政策會帶來物價的上漲，這與經(jīng)濟理論也相一致。

表1 各變量的相關系數(shù)矩陣

注：該結果基于Stata12軟件做出。

五、模型的OLS實證結果分析

表2給出了對數(shù)線性模型的擬合結果。由于該數(shù)據(jù)集為時間序列數(shù)據(jù)，我們采用普通最小二乘法對該模型進行擬合。模型的被解釋變量為貨幣供給量的對數(shù)，解釋變量包括股票價格指數(shù)的對數(shù)、房地產(chǎn)價格的對數(shù)、國內生產(chǎn)總值的對數(shù)、匯率、利率和商品價格指數(shù)，且模型中包含了截距項。

從表2可以看出，該模型的擬合程度非常理想，其擬合優(yōu)度達到了95.63%，調整的擬合優(yōu)度為95.19%，說明被解釋變量中95%以上的變異可用解釋變量的變異部分來解釋。模型的F統(tǒng)計值為218.69，其p值為0.0000，說明模型中至少有部分解釋變量是顯著異于零的。從單個變量的檢驗結果p值來看，房地產(chǎn)價格、利率水平、匯率水平和物價指數(shù)這四個變量均在1%的水平上顯著，表明這三個變量對被解釋變量具有很強的解釋作用；股票價格指數(shù)的對數(shù)的p值為0.513，國內生產(chǎn)總值變量的對數(shù)的p值為0.702，表明在10%的水平上這兩個變量均不顯著。

該實證結果顯示，ln_SP500變量的系數(shù)值為負，且其p值為0.513，表明貨幣供給量的增加并不能直接導致股票價格的上漲，這與我們的假設是一致的。ln_Houseprice的系數(shù)為正，且其p值為0，說明貨幣供給量與房地產(chǎn)價格之間存在著顯著的正向相關性，即貨幣供給量的上升會顯著地抬高房地產(chǎn)的價格。從其他控制變量來看，除了國內生產(chǎn)總值的系數(shù)值為負以外，但其他變量的均與經(jīng)濟理論和我們的預期相一致。

表2 模型的OLS實證結果

注：該結果基于Stata12軟件做出。

六、主要結論

本文利用美國的歷史數(shù)據(jù)，對美國的貨幣市場、股票市場和房地產(chǎn)市場之間的聯(lián)動關系進行了實證研究得出以下主要結論：2003到2007年，SP500指數(shù)經(jīng)歷了一輪長時間的上漲行情，且該指數(shù)于2007年10月11日創(chuàng)下了1576.09點的歷史新高，但此期間，美國貨幣當局的貨幣供應量并沒有出現(xiàn)大幅的增加。2008年金融危機的爆發(fā)，使得SP500指數(shù)暴跌至2009年3月6日的666.79點。此后，為了穩(wěn)定美國金融體系和實體經(jīng)濟部門的穩(wěn)定，美國政府相繼推出了四輪量化寬松的貨幣政策，使得市場的流動性急劇增大。因此，貨幣供應量與股票市場的表現(xiàn)并沒有如預期那樣呈現(xiàn)出顯著的正向相關性，而是表現(xiàn)出不同步性。

總的來說，一方面，由于貨幣擴張導致樓市量價齊升，所以當人們預期房地產(chǎn)市場收益率上升時會繼續(xù)增加資金投入，期間可能將賣出股票等金融資產(chǎn)獲取資金換取房地產(chǎn)，這將導致股票市場獲得的資金在貨幣擴張的同時不升反降。另一方面，通過土地使用權的轉讓，地方政府能直接獲得財政收入，所以房地產(chǎn)開發(fā)往往受到政策鼓勵，這又會進一步刺激貨幣增發(fā)帶來的房地產(chǎn)信貸規(guī)模投放。這會造成上市公司融資難愈發(fā)困難，抑或是導致待上市公司通過發(fā)審會難度增加，間接降低股票市場吸引力。本文認為貨幣擴張能夠影響房地產(chǎn)市場，不能直接之間影響股市，而房地產(chǎn)市場與股票市場間的互相影響也許能夠解釋股票價格不漲反跌的現(xiàn)象。

七、政策建議

基于上述實證研究，為進一步增強貨幣政策的效果，促進實體經(jīng)濟的告訴健康發(fā)展和金融市場的穩(wěn)定繁榮，本文分別針對證券市場、房地產(chǎn)市場和貨幣政策的實施提出如下政策建議：

（一）深化證券市場改革，加強資本市場法制化建設

首先，深化國有金融機構改革。推動已改制的國有商業(yè)銀行等各類國有金融機構完善公司治理，加快轉變經(jīng)營機制和增長方式，加強對基層機構的管理。其次，穩(wěn)步發(fā)展多種所有制中小金融企業(yè)和新型農村金融機構。鼓勵各類銀行設立不同形式的小企業(yè)信貸服務機構，落實擔保、貼息等扶持政策，提高中小企業(yè)貸款比重。再次，推進資本市場改革，維護股票市場穩(wěn)定，發(fā)展和規(guī)范債券市場。支持有條件的企業(yè)開展兼并重組，完善上市公司現(xiàn)金分紅和回購等政策措施。最后，健全金融監(jiān)管協(xié)調機制。進一步加強中央銀行與金融監(jiān)管部門的溝通協(xié)調，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險。繼續(xù)加強對國際金融危機的跟蹤和評估，高度關注國內金融市場流動性狀況，加強風險監(jiān)測和防控，維護市場秩序，確保金融體系安全。

（二）加大地產(chǎn)信貸監(jiān)管，有效控制房地產(chǎn)市場風險

各地要在分析房地產(chǎn)市場需求的基礎上，確定與市場需求相適應的房地產(chǎn)開發(fā)建設規(guī)模的供應比例，實現(xiàn)房地產(chǎn)市場總供給與總需求的平衡。要加強房地產(chǎn)市場信息系統(tǒng)的建設，完善市場信息披露制度。各級地方政府要準確、全面地采集房地產(chǎn)業(yè)運行中的動態(tài)數(shù)據(jù)，并通過科學的分析，對市場狀況和發(fā)展趨勢做出準確判斷，避免市場的大起大落。要加強對重點地區(qū)房地產(chǎn)市場的監(jiān)控和指導，防止出現(xiàn)新的房地產(chǎn)“過熱”。市、縣人民政府城市規(guī)劃主管部門要及時將近期擬開發(fā)建設區(qū)塊的規(guī)劃條件向社會公開。在城市建設用地范圍內，土地供應必須符合城市規(guī)劃。商業(yè)、旅游、娛樂和商品住宅等各類經(jīng)營性用地，必須按照法定的規(guī)劃條件，采取招標、拍賣和掛牌方式供應。

（三）強化宏觀調控政策，增強貨幣政策的時效性

在金融市場相對不發(fā)達的中國，中央銀行貸款（包括再貸款和再貼現(xiàn)）將是最主要的貨幣政策工具。在貨幣政策工具的運用上，要體現(xiàn)各種貨幣政策工具的相互協(xié)調配合：一是分工上要有所側重。存款準備金與再貸款側重于調節(jié)商業(yè)銀行資金的中長期流動性，再貼現(xiàn)和公開市場操作主要用于調劑商業(yè)銀行的短期頭寸；二是貨幣政策工具在總量調控和結構調整中的配合。存款準備金、再貸款和公開市場操作側重于總量上的調控；再貼現(xiàn)主要用于結構調節(jié)；三是確定合理的利率結構。此外，銀行監(jiān)管部門應加快發(fā)展公開市場操作的思路，主要包括：一是央行應進一步加大收回再貸款和發(fā)行金融債券的規(guī)模，以消化準備金率降低所釋放的超額準備；二是規(guī)范再貼現(xiàn)和再貸款業(yè)務；三是增加交易主體并完善市場制度建設、完善市場監(jiān)管。

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作者簡介：楊洋（1989-），男，漢族，湖南長沙人，武漢大學經(jīng)濟與管理學院碩士研究生，研究方向：國際投資。