美國貨幣政策的效應分析

【摘要】金融危機以后，包括美國在內的世界主要經濟體的金融市場和實體經濟部門均面臨著巨大挑戰。這次危機的爆發使得SP500指數從最高點的1576.09點暴跌至2009年3月6日的最低點666.79點。同樣，這次危機對實體經濟部門的沖擊更是百年一遇。為解決美國金融市場和實體經濟部門所面臨的困境，美國政府相繼推出多輪量化寬松的貨幣政策。但是其效果如何，這是我們關注的主要問題。本文利用美國的歷史數據，對金融危機以來美國的貨幣供應量與股票市場和房地產市場之間的聯動關系進行了實證研究。最后，本文有針對性地提出了如下對策建議：一是深化證券市場改革，加強資本市場法制化建設；二是加大地產信貸監管，有效控制房地產市場風險；三是強化宏觀調控政策，增強貨幣政策的時效性。

【關鍵詞】貨幣政策 實證研究 股票市場 房地產市場

一、引言

新世紀以來，全球資本市場與實體經濟面臨著新一輪的改革與洗禮。一方面，在以美國為代表的發達資本主義國家，政府部門對資本市場和實體經濟部門的逆市場經濟干預力度不斷加大，以貨幣政策為主導的政府干預措施對股票市場、房地產市場等的影響不斷增大；另一方面，在以中國為代表的社會主義國家，市場經濟扮演著越來越重要的角色，實體經濟的進一步開放和資本市場的國際化使得貨幣政策與股票市場、房地產市場等之間的關聯性越來越強。因此，研究貨幣市場、股票市場和房地產市場之間的聯動性具有重要的理論意義和實踐意義。

2008年金融危機的爆發，使得美國乃至全球的經濟發展遭受重創。為了促進美國國內經濟發展，增加就業，恢復證券和房地產價格的穩定，從2008年11月到2012年12月，美聯儲啟動了四輪量化寬松（Quantitative Easing）的貨幣政策，并對美國的股票市場和房地產市場的發展產生了深遠的影響。美國量化寬松的貨幣政策的實施對恢復美國國內金融市場的穩定、促進實體經濟的發展、增強投資者的信心、降低失業率等起到了一定的效果，但其對股票市場以及房地產市場的影響如何以及造成了多大的影響是值得我們關注的問題。

總的來說，量化寬松的貨幣政策多用于經濟發展不景氣時期，對促進經濟發展、增加就業、穩定證券市場價格等往往具有較好的效果。一般而言，一方面量化寬松的貨幣政策會增加信貸供應，避免通貨緊縮，促進經濟發展，對房地產等實體經濟部門將起到一定的促進作用；另一方面，量化寬松的貨幣政策將顯著增加市場的流動性，穩定投資者的信心，從而穩定以股票為主的證券的市場價格。

二、模型構建

Keynes（1936）在《就業、利息和貨幣通論》中將人們對持有貨幣的流動性偏好分成三類動機：（1）交易動機；（2）謹慎動機；（3）投機動機。根據以上三類動機，他提出了經典的貨幣需求函數模型：

M=M1+M2=L1（Y）+L2（r）

其中，M1代表的是為滿足交易動機以及謹慎動機所持有之現金數，總產出Y與M1成正比，M2為滿足投機動機所持有之現金，與實際利率r成反比。然而，Keynes僅指出現金需求量與總產出和實際利率的關系，并沒有建立確定的量化函數模型來描述這種貨幣需求關系。本文的實證模型基于上述經典模型，并以指數形式來表示貨幣需求函數的基本形式，同時引入價格指數作為對模型的修正，即：

本文將使用廣義貨幣供應量來代替現金量，而且引進房地產市場和股票市場作為對于貨幣傳導渠道的有力補充，形成“三市場模型”。其中，股市市值和房產市場的銷售建筑面積與實體經濟中的總產出相對應，是市場容量的指標，而股票指數和房產的銷售價格則與實體經濟中的價格指數相對應，經過修正過的模型如下：

為了使模型數據的數量級一致并且排除潛在的異方差性，我們對所有變量取對數進行分析，即在等式兩邊同時取自然對數（利率、匯率除外）將回歸方程轉化為線性形式：

三、變量選取

本文用于實證分析的數據來源于不同的官方網站和數據庫。最終經過處理后每個數據指標均包含2008年1月至2013年12月共60個月度的時間序列數據，本文中所有的數據處理采用計算機軟件Stata12。具體如下：

（1）貨幣供給量數據來自Richard Anderson and Barry Jones，單位為十億美元。該數據獨立了每一期（這里為月度數據）家庭或企業所持有的流動性貨幣資產。記作M。（2）物價水平指數來自U.S.Department of Labor：Bureau of Labor Statistics。該數據度量了消費者或投資者在不同時點上購買相同物品所需貨幣的變化。記作P。（3）國內生產總值數據來自U.S.Department of Commerce：Bureau of Economic Analysis。由于美國統計局只公布了季度GDP數據，本文將季度GDP除以3來得到月度GDP數據。記作GDP。（4）股票價格指數數據來自S&P Dow Jones Indices LLC。S&P500包含了美國主導產業中處于主導地位的500家企業的股票信息。記作SP500。（5）美國房地產價格數據來自EIU Worldwide Cost of Living Survey。本文將美國帶家具的住宅公寓的月平均租金作為美國商品房價格的代理變量。記作Houseprice。（6）利率水平和匯率水平數據來自Board of Governors of the Federal Reserve System。本文將它們作為控制變量引入到模型中，分別記作Interest和Exchange。

四、變量的相關性分析

在對模型進行擬合之前，我們獲得了模型中各變量的相關系數矩陣，見表1。從該結果可以發現，貨幣量與股票價格之間存在著正向相關性，其相關系數達到了0.7753，表明貨幣政策的變動對股市存在著很大的影響。而房地產價格與貨幣供給量和股票價格之間的相關系數都很小，分別為0.239和0.2649，表明實體經濟可能與資本市場存在背離或不完全同步。

從控制變量的角度來看，國內生產總值與貨幣供給量、股票價格指數之間的相關性都很高，其相關系數分別為0.852和0.939，表明貨幣政策與經濟的運行狀況存在著非常大的相關性，且股票價格與經濟總產出之間存在著明顯的正向關系。而匯率與貨幣供給量、股票價格指數和國內生產總值之間的相關系數均為負，這與我們的預期相一致。利率水平與貨幣供給量、股票價格指數和國內生產總值之間也呈現負相關性，也符合我們的預期。而物價指數與貨幣供給量、股票價格指數、房地產價格和國內生產總值之間的相關系數均為正，表明寬松的貨幣政策會帶來物價的上漲，這與經濟理論也相一致。

表1 各變量的相關系數矩陣

注：該結果基于Stata12軟件做出。

五、模型的OLS實證結果分析

表2給出了對數線性模型的擬合結果。由于該數據集為時間序列數據，我們采用普通最小二乘法對該模型進行擬合。模型的被解釋變量為貨幣供給量的對數，解釋變量包括股票價格指數的對數、房地產價格的對數、國內生產總值的對數、匯率、利率和商品價格指數，且模型中包含了截距項。

從表2可以看出，該模型的擬合程度非常理想，其擬合優度達到了95.63%，調整的擬合優度為95.19%，說明被解釋變量中95%以上的變異可用解釋變量的變異部分來解釋。模型的F統計值為218.69，其p值為0.0000，說明模型中至少有部分解釋變量是顯著異于零的。從單個變量的檢驗結果p值來看，房地產價格、利率水平、匯率水平和物價指數這四個變量均在1%的水平上顯著，表明這三個變量對被解釋變量具有很強的解釋作用；股票價格指數的對數的p值為0.513，國內生產總值變量的對數的p值為0.702，表明在10%的水平上這兩個變量均不顯著。

該實證結果顯示，ln_SP500變量的系數值為負，且其p值為0.513，表明貨幣供給量的增加并不能直接導致股票價格的上漲，這與我們的假設是一致的。ln_Houseprice的系數為正，且其p值為0，說明貨幣供給量與房地產價格之間存在著顯著的正向相關性，即貨幣供給量的上升會顯著地抬高房地產的價格。從其他控制變量來看，除了國內生產總值的系數值為負以外，但其他變量的均與經濟理論和我們的預期相一致。

表2 模型的OLS實證結果

注：該結果基于Stata12軟件做出。

六、主要結論

本文利用美國的歷史數據，對美國的貨幣市場、股票市場和房地產市場之間的聯動關系進行了實證研究得出以下主要結論：2003到2007年，SP500指數經歷了一輪長時間的上漲行情，且該指數于2007年10月11日創下了1576.09點的歷史新高，但此期間，美國貨幣當局的貨幣供應量并沒有出現大幅的增加。2008年金融危機的爆發，使得SP500指數暴跌至2009年3月6日的666.79點。此后，為了穩定美國金融體系和實體經濟部門的穩定，美國政府相繼推出了四輪量化寬松的貨幣政策，使得市場的流動性急劇增大。因此，貨幣供應量與股票市場的表現并沒有如預期那樣呈現出顯著的正向相關性，而是表現出不同步性。

總的來說，一方面，由于貨幣擴張導致樓市量價齊升，所以當人們預期房地產市場收益率上升時會繼續增加資金投入，期間可能將賣出股票等金融資產獲取資金換取房地產，這將導致股票市場獲得的資金在貨幣擴張的同時不升反降。另一方面，通過土地使用權的轉讓，地方政府能直接獲得財政收入，所以房地產開發往往受到政策鼓勵，這又會進一步刺激貨幣增發帶來的房地產信貸規模投放。這會造成上市公司融資難愈發困難，抑或是導致待上市公司通過發審會難度增加，間接降低股票市場吸引力。本文認為貨幣擴張能夠影響房地產市場，不能直接之間影響股市，而房地產市場與股票市場間的互相影響也許能夠解釋股票價格不漲反跌的現象。

七、政策建議

基于上述實證研究，為進一步增強貨幣政策的效果，促進實體經濟的告訴健康發展和金融市場的穩定繁榮，本文分別針對證券市場、房地產市場和貨幣政策的實施提出如下政策建議：

（一）深化證券市場改革，加強資本市場法制化建設

首先，深化國有金融機構改革。推動已改制的國有商業銀行等各類國有金融機構完善公司治理，加快轉變經營機制和增長方式，加強對基層機構的管理。其次，穩步發展多種所有制中小金融企業和新型農村金融機構。鼓勵各類銀行設立不同形式的小企業信貸服務機構，落實擔保、貼息等扶持政策，提高中小企業貸款比重。再次，推進資本市場改革，維護股票市場穩定，發展和規范債券市場。支持有條件的企業開展兼并重組，完善上市公司現金分紅和回購等政策措施。最后，健全金融監管協調機制。進一步加強中央銀行與金融監管部門的溝通協調，避免出現系統性金融風險。繼續加強對國際金融危機的跟蹤和評估，高度關注國內金融市場流動性狀況，加強風險監測和防控，維護市場秩序，確保金融體系安全。

（二）加大地產信貸監管，有效控制房地產市場風險

各地要在分析房地產市場需求的基礎上，確定與市場需求相適應的房地產開發建設規模的供應比例，實現房地產市場總供給與總需求的平衡。要加強房地產市場信息系統的建設，完善市場信息披露制度。各級地方政府要準確、全面地采集房地產業運行中的動態數據，并通過科學的分析，對市場狀況和發展趨勢做出準確判斷，避免市場的大起大落。要加強對重點地區房地產市場的監控和指導，防止出現新的房地產“過熱”。市、縣人民政府城市規劃主管部門要及時將近期擬開發建設區塊的規劃條件向社會公開。在城市建設用地范圍內，土地供應必須符合城市規劃。商業、旅游、娛樂和商品住宅等各類經營性用地，必須按照法定的規劃條件，采取招標、拍賣和掛牌方式供應。

（三）強化宏觀調控政策，增強貨幣政策的時效性

在金融市場相對不發達的中國，中央銀行貸款（包括再貸款和再貼現）將是最主要的貨幣政策工具。在貨幣政策工具的運用上，要體現各種貨幣政策工具的相互協調配合：一是分工上要有所側重。存款準備金與再貸款側重于調節商業銀行資金的中長期流動性，再貼現和公開市場操作主要用于調劑商業銀行的短期頭寸；二是貨幣政策工具在總量調控和結構調整中的配合。存款準備金、再貸款和公開市場操作側重于總量上的調控；再貼現主要用于結構調節；三是確定合理的利率結構。此外，銀行監管部門應加快發展公開市場操作的思路，主要包括：一是央行應進一步加大收回再貸款和發行金融債券的規模，以消化準備金率降低所釋放的超額準備；二是規范再貼現和再貸款業務；三是增加交易主體并完善市場制度建設、完善市場監管。

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作者簡介：楊洋（1989-），男，漢族，湖南長沙人，武漢大學經濟與管理學院碩士研究生，研究方向：國際投資。