金融危機前后滬市股價波動性分析

劉新　王凱

【摘要】利用EGARCH（1，1）模型，以2005年3月1日至2009年12月31日我國上證綜指日收盤價序列為樣本，以2007年8月1日為分割點，對金融危機爆發前后滬市股價波動性進行對比分析。研究結果表明：金融危機前后滬市股價波動特性有較大的差異。

【關鍵詞】金融危機 上證綜指 波動性 EGARCH

一、引言

由美國次貸危機引起的全球性金融危機對全球金融市場造成了巨大的沖擊。就中國股市最具代表性的滬市來看，短短一年多的時間里上證綜指就從最高峰的接近6100點應聲回落，跌到1700點的低位，金融危機對中國股票市場的影響不言而喻。

本文利用EGARCH（1，1）模型，以2005年3月1日至2009年12月31日我國上證綜指日收盤價序列為樣本，以2007年8月1日為分割點，對金融危機爆發前后其波動性進行對比分析。

二、EGARCH（1，1）模型概述

本文采用EGARCH（1，1）模型，模型形式如下：

其中（1a）式為均值方程，（1b）式為條件方差方程。表示t時刻的收益率，c為常數。殘差項ε 服從獨立同分布，ε 的條件方差為σ 。如果γ≠0，說明波動具有非對稱性；如果γ<0，說明反向沖擊產生的波動性大于等量正向沖擊產生的波動性，存在“杠桿效應”；否則，就說明正向沖擊產生的波動性大于等量負向沖擊產生的波動性。ε >0時，正沖擊（利好消息）對條件方差的對數帶來一個θ+γ倍的沖擊，否則，說明負沖擊（利空消息）對條件方差的對數帶來一個θ-γ倍的沖擊。

三、實證分析

（一）數據來源及統計特征分析

本文選取上證綜指從2005年3月1日開始到2009年12月31日為止共1182個交易日的收盤價為樣本，并將這一時期的數據分為兩個期間：金融危機爆發以前，即2005年3月1日至2007年7月31日；金融危機爆發以后，即2007年8月1日至2009年12月31日。文中使用的數據來自網易財經行情中心。采用eviews6.0進行分析。用Pt表示t時刻的收益率，日對數收益率為Rt=lnPt-lnPt-1。下面分別介紹實證的結果并對此進行分析。

表1 日收益率分布的描述性統計量

對表1進行分析：第一，金融危機發生后日收益率均值明顯小于之前，而標準差明顯變大，這說明金融危機發生以后，市場信息受到了打擊，收益率下滑，波動性增加。第二，金融危機前后的收益率分布的峰度值均高于標準正態分布的峰度值3，其偏度值均小于0，即該序列分布有較長的右拖尾，說明均存在“尖峰肥尾”形態；第三，金融危機前后的收益率序列分布的JB統計量均遠大于5%顯著性水平下的臨界值5.991，則拒絕了收益序列服從正態分布的原假設。以上分析表明，該股票收益率呈現出非正態尖峰肥尾的特征。

（二）建模前各項檢驗

對日收益率依次進行平穩性、相關性、ARCH效應檢驗。采用ADF方法對兩階段日收益率序列平穩性進行檢驗，結果可以看出均為平穩序列。對序列進行自相關檢驗，發現金融危機前日收益率序列對其6階滯后項存在顯著自相關，而金融危機后日收益率序列不存在自相關現象。分別對兩階段方程的殘差平方進行相關性檢驗，發現殘差平方存在顯著的自相關。于是判斷出日收益率序列可能存在ARCH效應。因此，應用EGARCH模型對其進行分析是可行的。

（三）模型估計的結果

本文在實證中應用EGARCH（1，1）模型對其進行擬合。模型估計結果如表2。

表2 EGARCH（1，1）模型估計結果

（）內的值為z統計量，***表示在1%水平上顯著。本文僅在殘差服從正態分布情況下進行了估計。

最終擬合模型為：

根據估計出的EGARCH模型的結果繪制出的對應的信息沖擊曲線如圖1。

圖1（a）金融危機前信息沖擊曲線 圖1（b）金融危機后信息沖擊曲線

（四）模型估計結果的檢驗

對兩階段模型的殘差項進行ARCH-LM檢驗，結果如表3，殘差項均接受不存在ARCH效應的原假設。可以說所建立的EGARCH（1，1）模型設定是合適的，模型的估計是準確的。

表3 ARCH-LM檢驗結果（滯后12階）

（）內為對應的相伴概率。

（五）模型結果分析

一是參數α從0.9937，減小到0.9384，說明金融危機爆發前后條件方差所受的沖擊是持久的，但是，金融危機爆發后，上一期的預測方差對收益率波動性的影響明顯降低，意味著金融危機爆發以后市場收益率序列的長期記憶性有減弱的傾向。

二是兩個EGARCH模型的條件方差方程中負收益率沖擊的系數γ（0.3652，-0.2232）均不為0，說明股價波動具有非對稱性。金融危機前利好消息對條件方差的對數帶來一個0.151824倍的沖擊，利空消息對條件方差的對數帶來一個0.078788倍的沖擊。而金融危機后利好消息對條件方差的對數帶來一個0.004795倍的沖擊，利空消息對條件方差的對數帶來一個0.231213倍的沖擊。

三是從圖1信息沖擊曲線中同樣可以看出，金融危機前信息沖擊大于0時，也就是利好消息（正沖擊）時，曲線比較陡峭，而利空消息（負沖擊）時比較平緩，說明波動率對利好消息敏感程度更高一些。而金融危機以后，恰恰相反，波動率對利空消息敏感程度更高一些，而對利好消息敏感程度特別低。

四、結論

本文研究發現金融危機爆發前后滬市股價波動特性有較大的差異。具體結論如下：

一是金融危機爆發前后條件方差所受的沖擊是持久的，但是，金融危機爆發以后市場收益率序列的長期記憶性有減弱的傾向。這也和當時市場狀況是吻合的，一旦市場受到負面消息的打擊， 投資者信心很難在短期內建立起來。

二是金融危機前波動率對利好消息敏感程度更高一些，而金融危機爆發以后，恰恰相反，波動率對利空消息敏感程度更高一些，而對利好消息敏感程度特別低。

三是我國上證綜指價格波動具有條件異方差性，EGARCH（1，1）模型能較好地擬合其股票收益率序列波動。

作者簡介：劉新（1988-），女，漢族，山東臨朐人，管理科學與工程專業碩士研究生，研究方向：金融工程；王凱（1989-），男，漢族，山東萊蕪人，企業管理專業碩士研究生，研究方向：財務管理。