基于財務視角的分拆上市相關案例分析

【摘要】上市公司基于提升公司價值、優化資本結構、拓寬融資能力、延展市場空間等財務視角，紛紛將旗下子公司分拆上市，從相關案例來看這為母子公司的發展帶來財務正效應的同時，也帶來了一些負效應，需要從契合公司戰略目標、保持獨立性、減少關聯交易等方面規范分拆上市，以盡可能減少負效應的發生。

【關鍵詞】財務視角 分拆上市 相關案例

繼同仁堂、華聯控股、TCL集團等我國A股上市公司赴境外分拆上市以來，2011年2月康恩貝（600572.SH）拆分佐力藥業（300181.SZ）實現了上市公司分拆子公司在我國創業板上市的第一單。分拆上市作為上市公司資本運作的一種方式，對母子公司的財務效應將會產生深遠影響。

一、分拆上市的模式

分拆上市是指已上市公司將其現有的資產分拆并改制成股份有限公司，或對其以風險投資方式控股的企業進行改造，實現境內外資本市場上市的一種資本運作方式。依據母子公司不同的業務特點和分拆動機，分拆上市的模式主要有三種：

一是PE孵化器模式。即通過股權投資等方式，參股或控股成長型企業，孵化成功后將其分拆上市，在實現母公司通過資本市場有效退出的同時，也使子公司獲得更廣闊的發展空間，這類公司多屬于綜合類企業，其主營業務與旗下子公司的關聯度較弱甚至毫無關聯，在分拆上市對獨立性要求很高的條件下，該類公司分拆子公司上市的申請更易獲批，但子公司上市后面臨較大的套現壓力。

二是業務相近型模式。該模式分拆上市的子公司一般與母公司業務相近，如同仁堂分拆同仁堂科技、海王生物分拆海王英特龍、康恩貝分拆佐力藥業等，在此模式中，母公司通常行業地位突出，業務規模較大，而子公司往往也是新興細分領域中的翹楚，核心競爭力較強，在避免同業競爭前提下，可實現產業鏈的互補或延伸，但若認定母子公司存在同業競爭或分拆上市將導致母公司盈利能力大幅下降，申請被否的風險較大。

三是業務差異型模式。該模式中，一般母公司多以傳統行業為主，而子公司多屬新興產業，母子公司的業務關聯度低，有利于申請獲批，分拆上市后證券市場的價值發現功能將使母公司迅速獲得資本利得，并為子公司的業務發展壯大搭建長期的資本融資平臺。

二、分拆上市的正負財務效應分析

分拆上市像一把雙刃劍，會給上市公司帶來正負兩方面的財務效應。

（一）財務正向效應分析

分拆上市會在母子公司的公司價值、資本結構、融資能力及市場開拓等方面帶來較多的財務正效應。

1.增加公司價值。對于母公司來說，分拆上市可以通過子公司的溢價發行，股權投資的有效退出，獲得高額投資收益，帶來業績的突增，并利用分拆上市帶來的資本運營優勢，可以進一步培育新的高成長項目，拓展更大的發展空間。此外，母公司通過業務的歸核化，信息不對稱性的降低，也可提升公司估值。同仁堂當初投入同仁堂科技實物資產及現金共計1億元人民幣，在同仁堂科技上市首日，就倍增至4.73億元的市值，帶來每股高達1.55元的投資收益。對于子公司來說，有了資本市場作依托，也會如虎添翼，獲得更大的發展空間，提高企業核心競爭力。佐力藥業分拆上市后，將募集資金投入烏靈菌粉、烏靈膠囊、藥用真菌等項目的生產與研發，拓展市場營銷網絡，在深度、廣度和系列3個維度積極擴張，核心競爭力不斷增強。2012年，公司實現營業收入34375.89萬元，同比增長23.07%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤6200.25萬元，同比增長21.75%。

2.優化資本結構。分拆上市過程中，一方面可借子公司改制之機，設計合適的股權結構，以利于戰略目標的實現。如同仁堂分拆上市主要是為了實現科技創新和國際市場的開拓，因此在設計同仁堂科技的股權結構時，首先將集中同仁堂高科技與國際業務部分的資產及部分現金投入同仁堂科技公司，價值約1億元，折合1億股；其次引進高管持股方案，同仁堂科技四位高層管理人員分別出資50余萬元持股50萬股，以利于股權激勵機制的實行；再次引入香港戰略投資者——上市公司和記黃埔，其斥資約5000萬元，認購近10%的股份，成為第二大股東，強強聯合，優勢互補，給同仁堂帶來走向世界所需要的經驗、資源和渠道，為戰略目標的實現奠定堅實的基礎。另一方面分拆上市可以通過股權融資降低資產負債率，改善資本結構。佐力藥業2011年分拆上市后，資產負債率由2010年的40.58%降至18.96%，流動比率和速動比率也分別由1.33和1.17提高到4.45和4.31，償債能力得以大幅提升，其負債結構中長期負債比率由2010年的28.27%降至18.75%，資金成本有所下降。

3.拓寬融資渠道。資金之于企業，猶如空氣之于生命。上市公司通過分拆上市可以提升公司價值，優化資本結構，從而提高再融資能力，實現融資渠道的多元化。特別是對于業績欠佳失去配股資格的上市公司，拆分子公司上市可以達到開辟新的融資渠道的目的。以海王生物（000078.SZ）為例，其2002年至2004年末期凈資產收益率均低于6%，基本喪失配股融資的資格，2005年通過分拆海王英特龍赴港上市融資逾7800萬港元，有效支持了新產品的上市、研發及國內外市場的拓展。對于分拆上市的新興子公司來說，通過在資本市場的絢麗登場，擁有了自己獨立的融資平臺，將為其可持續發展提供新的動力。同仁堂分拆的同仁堂科技在香港上市共配售7280萬股，發行價3.28港元，籌集資金2.39億港元（不含超額配售部分）；康恩貝分拆的佐力藥業在我國創業板上市，發行價23.50元，發行數量2000萬股，募集資金4.7億元。資本市場對這些成長型的新興公司更為青睞，資金強有力的注入為企業的快速成長提供了強勁的源動力。

4.延展市場空間。分拆上市將為母子公司拓展新的市場空間，特別是分拆的子公司赴境外資本市場上市，如香港創業板、美國的納斯達克市場等，可以將其作為一個橋頭堡，加強與國際市場的接軌，進而推動公司海外業務的拓展，提高國內母公司的國際知名度。同仁堂分拆出的同仁堂科技，通過與和記黃埔及京泰實業合資成立同仁堂和記（香港）藥業發展有限公司，利用和記黃埔諳熟國際中藥市場的優勢，積極開拓銷售渠道，將產品推廣至國際醫藥主流市場；與德國麥爾海生物技術公司投資500萬美元，共同組建同仁堂麥爾海生物技術有限公司，開發生物技術產品，促進新產品的產業化。同仁堂借助同仁堂科技，在獲取巨額投資收益的同時，也打開了一扇進入國際市場的大門，市場空間大大拓寬。

（二）財務負向效應分析

分拆上市在給公司帶來財務正效應的同時，若處理不當，也會帶來一些負效應。

1.“空心化”效應。分拆上市的多為上市公司盈利能力較強的資產，或是未來前景及成長性俱佳的子公司，而這些正是上市公司吸引投資者的“亮點”所在。如果上市公司將分拆上市視為“圈錢”的工具，一味追求分拆上市融資，有可能導致母公司本身被“空心化”，從而降低資產營運質量和運作效率。特別是拆分的子公司上市后，若失去了母公司的培育，出現經營管理方面的失誤，影響其創新性和高成長性的發揮，將會降低母公司的投資收益。

2.弱化戰略協同效應。上市公司采取多元化戰略，更多的是從集團公司整體戰略目標出發的。而分拆上市一家子公司，可能會弱化原企業架構下各子公司之間的戰略協同效應，從而危及到整個公司的戰略發展。此外，分拆上市也會造成一定程度的股權稀釋，使其被收購的可能性大為增加，戰略經營的風險加大。

3.股東權益受損效應。若監管不到位，分拆上市有可能是上市公司為了獲取超額收益，將子公司美化包裝，使出“空手套白狼”新絕招進行圈錢，欺騙投資者。此外，如果母子公司之間通過關聯交易輸送利益，那么分拆上市將會成為高管們牟取私利的工具。被分拆的子公司上市以后，面對嚴格的信息披露制度和激烈的股權之爭，市場風險加大，可能導致資產價值下跌，使得母公司投資收益減少甚至投資損失，進而損害股東權益。

三、關于分拆上市的一些建議

為了盡可能地發揮分拆上市給公司帶來的財務正效應，降低負效應，公司在選擇分拆上市時應注意以下幾點：

（一）契合公司戰略目標

上市公司分拆上市的戰略目標主要有這樣幾種：歸核化戰略目標、國際化經營戰略目標及類風險投資公司發展戰略目標。上市公司分拆上市時要契合公司的戰略目標，結合上市的難易程度、融資能力的大小、是否和國際資本市場接軌等，選擇擬上市資產、上市地點、戰略投資者等要素，真正為戰略目標的實現做準備，而不能單純為了圈錢而上市。

（二）公司應具備的條件

并非所有公司都適合這種形式，要采用分拆上市，母公司自身要有強大的經營實力，擁有知名的品牌，強大的研發能力以及廣泛而密集的營銷網絡等；同時還應具有良好的財務狀況和穩定的經營現金流，具備很強的盈利能力和持續的高成長性，否則如果分拆了具有良好盈利能力的高科技子公司上市，其自身實際上就喪失了一個很好的利潤增長點，造成經營能力的下降，各項指標受到影響，達不到配股資格線，結果因小失大。

（三）保持獨立性

財務負效應的出現很多源自分拆上市后母子公司不能很好地保持獨立性，因此要特別規范公司和控股股東及其下屬企業之間的關聯交易以及同業競爭問題。按照證監會《2004年關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》及境內上市公司分拆子公司到創業板上市的規范，保證母子公司經營的獨立性，如在資金使用、競爭關系和股權關系、關聯交易、利潤占比、凈資產占比、股份限制上等方面，嚴格規范，保證母子公司仍然具備獨立的持續上市地位，保留的核心資產與業務具有持續經營能力。康恩貝分拆佐力藥業能夠成為我國創業板分拆上市第一單，與母子公司之間存在較好的相互獨立性不無關系，康恩貝與佐力藥業在主要業務、產品研發、生產、原料采購及銷售模式上存在較大差異，佐力藥業面向市場自主經營業務能力較強。

（四）減少關聯交易

公司通常會通過關聯交易進行利益輸送，為了防止造成“母貧子貴”或“母貴子貧”，應盡可能減少關聯交易，如果有關聯交易，也應按照市場行為進行。如康恩貝分拆佐力藥業，專門提到在報告期內，2007年至2010年6月，佐力藥業與關聯方康恩貝發生的經常性關聯交易金額很少，關聯采購金額每年不到總采購金額的2%，關聯銷售逐年遞減，采購與銷售均按照市場公允價格定價。

作者簡介：念延輝（1972-），女，鄭州大學商學院，研究方向：投融資與戰略管理。