阿里上市三問

王新銳

阿里巴巴（下稱阿里）為何不在國內A股上市，而是千里迢迢奔赴美國，很多人會有此問。從阿里高管回應及法律角度分析，我認為，主要有以下兩個原因：1.國際化。阿里希望成為國際化公司，讓全世界投資者進入，A股市場對外資交易有較多限制，不利于跨國并購。2.注冊地限制。從法律角度說，在國內上市的公司，主體必須在國內，但和其他很多互聯網公司一樣，阿里也是VIE結構，母公司注冊地點并不在國內。

如果回到更大的背景上來，應該問的是，為什么中國大量優秀互聯網公司基本都選擇了去境外上市？第一，盡管國內市場上已經有不少人民幣風險投資基金，但互聯網公司的早期投資，還是由美元風投基金支持，國外資本市場退出更方便。第二，內地市場對上市公司有連續盈利等要求，前期需要大量投入的互聯網公司目前很難達到這些苛刻要求。

VIE結構的法律風險，也在阿里上市過程中不斷被提及。2011年，阿里對支付寶股權進行重組，將原本VIE結構下的支付寶公司變為了純內資公司，此舉將阿里和馬云推上了風口浪尖，影響至今未消。

和主流觀點不同，我認為，VIE結構并非阿里上市的主要法律風險，反而可以說，由于阿里上市，VIE結構的法律風險和政策風險將進一步降低。

當然，VIE結構的確曾被某些風投機構用來繞開國內對外商投資的限制而受到質疑，但通過VIE架構，美元風險投資基金支持、培養了國內幾乎所有一線互聯網公司，這也是事實，甚至可以說，沒有VIE結構，就沒有如今中國互聯網行業的百舸爭流。

阿里在紐交所上市，標志著BAT這三大互聯網巨頭都已以VIE結構在境外上市，再加上其他已在境外上市的幾十家一流互聯網公司，可以說，VIE結構仍然是中國互聯網公司的基礎性股權架構，暫無更好的替代性制度。

還有一個問題，也被媒體和投資者廣泛關注，即阿里特有的合伙人制度。阿里合伙人并不像合伙企業中的合伙人那樣需要對企業債務承擔連帶責任，而是指高度認同公司文化、加入公司5年以上的特定人士，從公布的名單看，這些合伙人其實就是一批資深高管。我們可以將阿里合伙人制度理解為，一種針對公司董事產生程序的特殊合同安排，它賦予了管理層更大的發言權。

經常和阿里合伙人制度相比較的是雙層持股結構，也叫牛卡計劃。后者是一種已經成熟且透明度較高的制度，已被大量互聯網公司，如Google、Facebook、百度、京東等采用。在該結構下，企業對外部投資者發行的A股，有1票投票權，而管理層持有的B股，則有10票，這使得管理層，尤其是創始人可以在股權不占多數的情況下，仍然對公司擁有控制權。

阿里合伙人制度曾受到質疑，并未得到港交所支持。當然，港交所由于堅持同股同權原則，目前也不支持雙層持股結構。但這并未成為阿里赴美上市的障礙，因為美國資本市場強調信息披露，允許投資人做出選擇，包括是否允許管理層有更大控制權等。

阿里合伙人制度能否實現阿里宣稱的目標，仍需市場檢驗。同樣是內部人控制，或者說創始人控制，雙層持股結構更為制度化，更為投資者熟悉。我認為，短時間內，阿里這一制度不會在互聯網上市公司中流行起來，不建議其他公司輕易模仿。