央企重振“老牌紅籌”背后

除了北京國安或將成為一支“港資”足球隊之外，中信集團整體赴港上市對普通中國人看似毫無影響，但事實并非如此。

以最流行的角度來看，央企赴港，背后折射了新一輪央企改革的大背景。在1990年代，央企改革的主要任務是建立現代企業制度和確定業務擴張邊界。而如今，改革目標已被放在了加速企業國際化擴張和尋求全球資源的層面之上。

前一輪改革旨在搭建央企系統的內部架構，是一次“內向型”的改革，須借助于A股和境內資本市場的融資；而這一輪改革則可以看作尋找巨艦入海的航道，是一次“外向型”的改革，應把企業主體置于國際資本平臺之上。

不過，就中國國企改革的歷程而言，從來都不缺乏以上這種樂觀的解讀。事實上，在內部金融市場管制和封閉并存的環境之下，大型央企登陸國際資本市場既是一種特權，更是一種風險。在境內市場，這些風險可能司空見慣，而國際資本市場的不同在于，可以讓它們更隱秘，也可以把它們成倍放大。

央企入港

在通訊運營商、壟斷油企和國有大銀行上市多年之后，沉寂已久的香港市場終于迎來一位貴客。

3月26日，注冊于香港并于香港聯交所上市的老牌紅籌股中信泰富公告稱，其正與位于北京的中信集團商議，前者將收購后者主要業務平臺中信股份100%的已發行股份。中信股份持有中信泰富57.51%的股權。因此，這是一起子公司對母公司的收購，本質上是“蛇吞象”式借殼上市。

在交易結構上，業已上市的子公司中信泰富通過反向收購，“吞入”未上市的母公司中信股份的資產，從而實現后者的曲線上市。而目前，中信集團的絕大部分經營性資產都已注入中信股份，也就是說，中信集團作為中國規模最大的綜合性企業集團，將可能通過這次交易實現在香港資本市場的整體上市。

“H股公司”既要受到港股規則的管制，也受內地《公司法》和證券監管部門的監管，而紅籌公司則可以減少來自內地的監管。

在中國的“部級央企”序列中，就規模來說，中信集團只能排名前20左右。但就業務范圍而論，它極可能是第一。其“子孫公司”超過百家，業務涵蓋了銀證保投、地產、基礎設施、能源礦業、工程承包、貿易服務等，甚至還涉獵了衛星電視業務。2003年，其旗下的中信國安還與他人合資組建了北京國安足球俱樂部。可以說，從外太空到地表之下，中信集團都有生意可以做。

不難發現，這樣一家背景深厚的央企選擇在這個時點登陸香港，背后必有深刻原因。中信方面的“官方解釋”是從“中信系”自身的發展出發，認為收購將提高“新中信泰富”的競爭力，并充分把握中國經濟的高速增長帶來的機遇。

而另一種解讀更吸引眼球。在阿里巴巴IPO“棄港赴美”和李嘉誠“撤資”的背景下，央企赴港上市無疑是中央力挺香港的戰略之舉。截至2013年底，中信股份（不含中信泰富）未經審計的歸屬于中信股份的股東權益約為人民幣2250億元。可以看出，如果成功上市，其規模和市值可能堪稱“第二個和記黃埔”。

但換個角度看，在香港擁有紅籌子公司“殼資源”，有整體上市潛力的央企并不只有中信一家。比如光大集團和中電投集團，它們的窗口公司光大國際和中電國際都已在香港經營多年。為何是中信？

“中信不是那種完全壟斷的國企，和電力還不一樣。”國企研究專家、中國企業研究院執行院長李錦對《南風窗》記者分析說，央企整體上市是我國國企改革的方向。在巨型央企中，中信的市場化、國際化程度算比較高，整體上市當先走一步。

外部推動固然重要，而企業變革的內因也同樣關鍵。自從1979年中國國際信托投資公司成立以來，這家國企很少錯過改革的“蛋糕”。在一直以管制著稱的金融牌照上，“中信系”樣樣均沾。同時，中信又在非金融領域不斷開疆拓土。比如，在房地產領域，全國大城市的最好地塊上，經常可見有著“中信”二字的樓盤。

但“章魚式”的擴張模式可能深陷一種“不平衡”。以目前可以查到的2012年財務數據為例，中信的營業利潤中，金融業務為464.33億，非金融業務為105.61億，前者為后者4倍多；但金融業務的營收僅為959.53億，而非金融業務達到2593.53億，前者約為后者的1/3。這種80%利潤來自金融板塊的“錯配”格局，固然反映了金融牌照在中國的巨大價值，但也從另一角度說明，這家央企可能需要調整。

如果未來的方向是一家國際性的金融控股公司，那么從營業收入看，非金融的一端顯然太“重”了；如果要成為一艘全產業的巨艦，那么將用何種機制對沖掉資源礦產、工程承包、房地產和基建這些周期性行業的風險？與此同時，隨著中國金融改革的推進，金融業的錢是否還這么好賺？金融板塊是否還能為非金融板塊提供持續的“支持”，這些都是問題。因此，改變勢在必行。

紅籌故事

央企的改變或轉型，最便捷的方式是通過權力來配置資源和重組企業。但對這樣一家各種利益錯綜復雜的紅色巨艦而言，上市的辦法更可以照顧各方利益。簡單說，通過資本市場進行重組的本質是拿錢為改革鋪路，各方自然皆大歡喜。之所以不在A股上市，既是因為中信集團已有子公司登陸A股，因此操作復雜，更重要的是，疲弱的A股已經容不下“大象”。至于“排隊”問題，對央企來說，從來都不是問題。

“央企龍頭，籌多少錢都不難，但不要錯過時間窗口。”曾長期在香港外資投行擔任高層的臺灣并購與私募股權協會理事長黃齊元認為，香港市場的一大優勢是融資容易，二是股權操作便利。

就融資而言，除程序上的便利外，境外利率較低也是重要因素。近年來，相對于境內6%～7%的融資成本，境外企業融資成本一般為一年3%～5%，這也是境外熱錢蜂擁而入的原因。因此，通過香港的資本平臺，不論是直接貸款，還是債券融資，其成本都比國內“優惠”。對此，中信方面也明確表示，完成收購之后，中信泰富優化后的信用記錄將會提高其融資靈活性。

更重要的是，對有重組和改制需求的大型國企來說，香港市場的股權操作更容易。黃齊元認為，未來一段時間，全球并購將更多以換股形式來進行，中信勢必有出海并購的欲望，在香港，空間將更大。

中信高層關于先行先試“混合所有制”的表態更引發了各方關注。哪些“混合資本”將參與其中？實際上，能進入國際資本市場參與國企重組的民資都絕非等閑之輩。

事實上，除整體上市規模之巨外，外界關注更多的是中信集團采用的這種獨特的上市方式。由紅籌子公司收購母公司，未來的新公司是否也是一家紅籌公司？

一般來說，內地企業香港上市主要分為兩種模式，一是H股上市，一是紅籌上市。兩者最大的區別是上市公司的注冊地有區別。通常而言，“H股公司”需在內地注冊，而“紅籌公司”則在內地之外注冊一個殼公司，然后把內地業務注入這個殼公司。殼公司可以在加勒比海國家，也可以就在香港。也正因為如此，關于中信集團注冊地將遷港的傳聞不絕于耳。

紅籌上市最火爆是在上世紀90年代，中移動、中國聯通和中海油等央企便是以紅籌模式登陸港股。而2000年之后，內地大銀行則主要都通過H股模式在港上市。從企業的角度來看，紅籌較之H股有不少“優勢”。“H股公司”既要受到港股規則的管制，也受內地《公司法》和證券監管部門的監管，而紅籌公司則可以減少來自內地的監管。

跨境交易律師、北京德恒（深圳）律師事務所合伙人李忠軒對《南風窗》記者分析，說得簡單一些，“H股公司”仍是國企，而“紅籌公司”則被稱為“中資控股公司”。名稱上的差異，折射了監管的差別。李忠軒舉例說，一家H股國企如要收購一家私企，那么必須報國資管理部門審批。但如果是紅籌公司，則可能通過復雜的股權操作，設立層層殼公司，最終規避監管。

港股紅籌的歷史幾乎與改革開放同步，但時至今日，對普通中國人來說，其神秘感未曾消減。在大型央企采取紅籌方式整體上市前，港股紅籌公司可分為三類，第一類是央企窗口公司，比如中信泰富、光大國際、中電國際；第二類是地方窗口公司，比如上海實業、北京控股、天津發展；第三類則是民企，比如國美。

紅籌公司的深厚背景一直不是秘密。近年，第一類紅籌股更時常成為了新聞焦點。而對部分紅籌公司高管“化名”問題，曾經手了多莊紅籌上市交易的李忠軒認為，聯交所對高管的誠信有著嚴格規制，內地居民用化名的情況很難出現。如果出現化名，可能是移民后改名所致。香港是國際化市場，對非港籍人員，追查其移民之前的原名難免有所不逮。“紅籌公司有點天高皇帝遠的味道。”李忠軒說。

兩種風險

國際金融中心的自由環境，紅籌模式的靈活方式，這些因素固然為企業的國際化提供了良好條件。但換個角度看，在之前管制嚴格的市場之中，央企更多地是得到保護而非限制，從“中信系”讓人羨慕的金融全牌照便可看出這一點。而當巨艦由風平浪靜的港灣駛入浩瀚的自由海洋，必然意味著風險的成倍增加。

風險往往來自兩方面，可能是自然風浪，也可能是道德風險。而老牌紅籌中信泰富的歷程已經很好地詮釋了這兩種風險。

1979年，“紅色資本家”榮毅仁受命中央而創立中信。1986年，其子榮智健加入中信香港。在國家支持下，中信香港充分地享受了自由市場帶來的優勢，先后收購了國泰航空、香港電訊、港龍航空、香港東區海底隧道、澳門電訊等多家明星公司，其中不少都是“蛇吞象”式的不對稱收購，港媒甚至一度驚呼內地資本將要“收購香港”。

1991年，中信香港獲得上市公司泰富發展的“殼”，更名為中信泰富。1990年代的后半段，這家中資控股企業開始了其私有化過程。具體方式是，中信集團將其持有的中信泰富18%股權出售給以榮智健為首的中信泰富管理層，從而使國有資本對其失去控股地位，而成為家族企業。本次出售的資產定價等諸多問題，曾一度引起極大爭議。

但事情在2008年逆轉。2007年，中信泰富與國際銀行簽下了巨額外匯累計期權合約。這一自由市場的“賭博行為”，讓這家私營企業在2008年金融危機爆發時，產生了約150億港元的巨額虧損。之后，中信集團向其提供巨資紓困，并接受其定向增發，恢復了對中信泰富的控股地位。盡管榮氏家族失去了對中信泰富的控制，中信泰富重新變為中資控股，但這件事也被不少人解讀為國資為私人的責任埋了單。

在中國的銀行改革中，外資作為戰略投資者入股內地大銀行，最終通過在H股的轉手，輕松賺取上百億美元的收益。同樣，擁有諸多國家“特許經營”業務的中信集團，是否也會成為外資的“紅籌盛宴”？

如今，新的故事又將在這家老紅籌的身上上演。同樣，中信泰富對母公司的收購，勢必涉及國資的定價和交易問題，而中信高層關于先行先試“混合所有制”的表態更引發了各方關注。哪些“混合資本”將參與其中？實際上，能進入國際資本市場參與國企重組的民資都絕非等閑之輩。與此同時，外資參與看起來也順理成章。此前，在中國的銀行改革中，外資作為戰略投資者入股內地大銀行，最終通過在H股的轉手，輕松賺取上百億美元的收益。同樣，擁有諸多國家“特許經營”業務的中信集團，是否也會成為外資的“紅籌盛宴”？

黃齊元認為，目前正值內地改革的關鍵時點，高層釋放的反腐信息已經很明確，利益輸送肯定不會那么容易。目前，已有香港投行高層因為招聘問題正被監管部門調查。“紅籌注冊在境外，但經營在內地。出了問題，要查要抓不難。”黃齊元對《南風窗》記者如是說。

高層對新一輪的國企改革早已定調。今年“兩會”期間，習近平總書記在參加安徽代表團審議時曾說，要吸取過去國企改革經驗和教訓，不能在一片改革聲浪中把國有資產變成牟取暴利的機會。改革的關鍵是公開透明。

“總書記已經說得很清楚。”李錦認為，新一輪央企改革，關鍵是防止權力階層從中牟利。改革要和完善國有產權保護制度相結合，而不能像當年很多地方國企那樣盲目推行MBO，國資低價變私產。

在中信泰富蛇吞象并購中信的新故事之中，估值和定價已成為各方關注焦點。作為根正苗紅的紅色央企，中信是一塊最好的試金石，所有人都在盯著它。