滬港通倒逼內(nèi)地資本市場改革

縱觀中國30多年的改革歷程，不難發(fā)現(xiàn)兩種頗有智慧的經(jīng)驗：一是基層和局部的試點，然后全面推廣，二是以外部力量倒逼內(nèi)部的改革。實際上，這兩種經(jīng)驗的共同點都是試圖尋找到克服阻力的杠桿，把阻力降到最小。

改革的阻力之大，尤其以金融改革最為典型，其中，直接融資領(lǐng)域即資本市場的改革最為艱巨。A股長期的疲弱，和改革阻力之大以及改革停滯之久不無關(guān)系。而滬港通的啟動，則明顯是要尋找杠桿、克服阻力，從而倒逼改革。

但從目前啟動的情況看，滬港通提振A股信心的作用被過分強調(diào)，但倒逼改革的效果尚未顯現(xiàn)。對A股而言，改變“政策市”和“信心市”的現(xiàn)狀，不能單靠一次迷你型的管制開放，而是有賴于更為徹底和根本性的制度變革。

國際標(biāo)準(zhǔn)

滬港通的雄心不是聯(lián)通上交所和港交所，而是聯(lián)通內(nèi)地中國資本市場和世界。

2014年11月17日，滬港通正式鳴鑼啟動。從這一天開始，中國兩個不同文化、不同法制環(huán)境中的股票市場實現(xiàn)了互聯(lián)互通。從滬港通的批準(zhǔn)試點到最終啟動，歷時不到半年，和中途夭折的“港股直通車”相比，本次滬港通可謂神速和高效，也可見推行的迫切。

對于滬港通而言，由于香港投資者可以通過相法定程序和操作步驟實現(xiàn)對內(nèi)地股票的投資，那么這種外部力量的加入，無疑會給監(jiān)管者形成巨大的壓力。

而在此前的11月14日，財政部、國家稅務(wù)總局、證監(jiān)會等部委就滬港通試點及QFII、RQFII等稅收政策問題做出了說明，明確對內(nèi)地個人、香港個人（企業(yè)）買賣港、滬股差價3年內(nèi)暫免征收個人（企業(yè)）所得稅。可以說，滬港通在短時間內(nèi)就實現(xiàn)了多部門的 “合力推進(jìn)”，無疑是得到了高層的堅決支持。

樂觀者認(rèn)為，十八屆三中全會明確提出，推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度。而滬港通的正式啟動出臺，則是以上改革的重要步驟，將在互聯(lián)互通的基礎(chǔ)上實現(xiàn)“兩地資本市場的融合”。

滬港通最直接的意義是突破了跨境資本管制的藩籬。按照我國資本管制的相關(guān)規(guī)定，在滬港通開通之前，國外投資者如果希望投資A股市場，只能通過QFII（合格的境外機構(gòu)投資者）和RQFII（人民幣合格境外投資者）投資。QFII和RQFII的“限制”主要體現(xiàn)在，僅限選定的機構(gòu)投資者投資A股，而滬港通對符合條件的機構(gòu)投資者和個人投資者開放。

在內(nèi)地個人和企業(yè)的對外投資方面，投資者目前要進(jìn)行海外投資，只能通過QDII（合格境內(nèi)機構(gòu)投資者）的方式進(jìn)行，而滬港通則提供了內(nèi)地投資者直接投資港股的機會，而僅僅對投資者設(shè)了“50萬元資金門檻”的限制。

近年來，隨著內(nèi)地經(jīng)濟的發(fā)展和企業(yè)在港股不斷上市，港股的總市值在全球一直穩(wěn)定在前三位置。而在IPO方面，港股甚至長期獨占鰲頭。但隨著內(nèi)地經(jīng)濟放緩和主要國企的上市完畢，港交所的“活水”開始逐漸“干涸”。特別是阿里巴巴近期“棄港赴美”，更是對香港市場產(chǎn)生了不小的信心沖擊。因此，在不少觀點看來，中央推動滬港通的啟動，必然有刺激港股信心的作用。

另有樂觀派認(rèn)為，“互聯(lián)互通”的真正目的可能在于經(jīng)驗的交互借鑒，特別是以港股的先進(jìn)經(jīng)驗來推動A股的制度建設(shè)。滬港市場聯(lián)通后，境內(nèi)外的投資者將同時能夠參與A股和港股這兩個過去完全獨立的市場。那么，投資者的訴求必將促使兩個市場在監(jiān)管制度、交易機制、產(chǎn)品創(chuàng)新等各個方面相互借鑒。

對比A股，香港市場產(chǎn)品體系完整，除股票外，還有結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、衍生權(quán)證、牛熊證、股票掛鉤票據(jù)、期貨及期權(quán)等。而目前，A股市場主要是股票現(xiàn)貨市場，衍生品只有滬深300股指期貨，其他種類缺乏。當(dāng)兩個市場聯(lián)通后，差異將有助于加快內(nèi)地市場的改革創(chuàng)新。

事實上，上海借鑒香港經(jīng)驗的迫切性已經(jīng)很明顯。作為全球第二大經(jīng)濟體，其資本市場的“國際地位”正日益和中國的大國地位相背離。

以全球著名大摩指數(shù)（MSCI全球指數(shù)）為例，“中國內(nèi)容”一直有所空缺。在業(yè)界，MSCI全球指數(shù)是歐美基金經(jīng)理人對全球股票市場投資的重要參考指數(shù)，MSCI指數(shù)所組成的股票，都是大型股票，是國際資本市場的重要風(fēng)向標(biāo)，也代表了一國的資本市場發(fā)展水平和健康程度。

目前，盡管摩根士丹利資本國際（MSCI）公司針對中國股民推出了以人民幣計價的A股指數(shù)，但這個A股指數(shù)是獨立的國內(nèi)指數(shù)，并非屬于MSCI國際股票指數(shù)的一環(huán)。換句話說，A股還沒有得到國際知名“標(biāo)準(zhǔn)”的認(rèn)可。在這種情況下，中國進(jìn)一步發(fā)展本國的資本市場，和國際“接軌”的愿望正逐漸強烈，這是滬港通“如期”啟動的重要推動力，也體現(xiàn)了高層對中國金融改革的戰(zhàn)略考量。

倒逼改革

滬港通的價值并不局限在讓A股得以對接資本市場的“國際標(biāo)準(zhǔn)”。一直以來，金融改革是中國經(jīng)濟改革中最艱難的板塊。而改革之所以成功，很大程度在于改革者能夠在合適的時候，通過和國際的接軌來實現(xiàn)對內(nèi)部改革的倒逼。在早先開放的間接融資領(lǐng)域，這種情況尤為明顯。

目前，中國在間接融資領(lǐng)域的開放程度高于資本市場等直接融資領(lǐng)域。隨著中國允許外資銀行在中國成立外資獨立法人銀行和人民幣業(yè)務(wù)的全面放開，外資銀行和內(nèi)資銀行相比，基本上擁有了“國民待遇”，絕大多數(shù)內(nèi)資銀行可以經(jīng)營的業(yè)務(wù)，外資銀行都可以一視同仁地經(jīng)營。

對外資銀行的開放步伐之所以如此之快，很大程度在中國加入WTO產(chǎn)生的倒逼機制。因為，按照“入世”的要求，中國銀行業(yè)需要履行開放義務(wù)，應(yīng)在規(guī)定時間內(nèi)取消對外資銀行經(jīng)營地域、客戶對象和其他方面的非審慎性限制，即在WTO承諾的基礎(chǔ)上對外資銀行實行國民待遇。

在外資銀行進(jìn)入內(nèi)地之初，內(nèi)資銀行驚呼“狼來了”。有分析認(rèn)為，對外資銀行的開放的確遇到不少的阻力，但由于加入WTO的文件具有“強制性”效力。因此，在這種壓力之下，改革者的底氣更足，同時也能在和改革阻礙者的博弈中尋求“法律依據(jù)”。與此同時，這種倒逼機制在為外資銀行“讓路”的時候，也對內(nèi)資銀行的股份制改造和經(jīng)營改革起到了很大的推動作用。

但在資本市場，目前還缺乏這樣的倒逼機制。以QFII為例，由于有額度限制，不少外資基金很難在A股形成足夠的話語權(quán)，更無法成為一種倒逼力量。更有QFII的資金被委托給內(nèi)資基金公司予以管理，全然忽略了當(dāng)初引入QFII的政策初衷。

對于滬港通而言，由于香港投資者可以通過相關(guān)法定程序和操作步驟實現(xiàn)對內(nèi)地股票的投資，那么這種外部力量的加入，無疑會給監(jiān)管者形成巨大的壓力。舉例而言，目前內(nèi)地多對投資者提起的證券訴訟采取監(jiān)管部門不查處，則“不予立案”原則，而香港投資者如果在A股市場遭受利益損害，則會形成新的投資者、違法者和監(jiān)管部門的“三方博弈”，這必將有利于A股“依法治市”的建設(shè)。

更重要的是，香港市場較為科學(xué)的市場結(jié)構(gòu)也會潛移默化地影響到內(nèi)地股市。以市場投資者結(jié)構(gòu)為例，A股仍是散戶主導(dǎo)的市場。2013年，A股總成交金額中機構(gòu)投資者占比不足20%。相比之下，2013年，港交所現(xiàn)貨成交金額中各類機構(gòu)投資者占比達(dá)80%。換言之，如果香港的機構(gòu)投資者參與對內(nèi)地市場的投資，那么將一定程度改變A股長期的“散戶炒作”式投資習(xí)慣。

事實上，即便就散戶而言，A股和港股也存在著不小的差異。按照一組統(tǒng)計數(shù)據(jù)，A股散戶平均持股約為40天，而港股散戶則約為240天。可以看出，內(nèi)地散戶短線炒賣的傾向遠(yuǎn)超過香港股民。因此，有分析認(rèn)為，滬港通的推出，不但將大幅度提高海外投資者投資內(nèi)地資本市場的力度，擴大滬市的機構(gòu)投資者規(guī)模，同時也會推動市場投資理念向“更成熟和理性的方向發(fā)展”。

人民幣的圖謀

除了對內(nèi)部改革的倒逼效應(yīng)之外，中國以資本市場改革助推人民幣國際化的圖謀也日漸清晰。

目前，香港居民每日的個人兌換人民幣上限為2萬元，每日向內(nèi)地銀行賬戶匯款的上限則為8萬元。滬港通推出之前，香港金管局取消了居民每日2萬元人民幣兌換上限。新措施生效后，香港居民可以無限量兌換人民幣，但匯款限制暫時不作調(diào)整。顯而易見，滬港通將增加對人民幣的需求，而有關(guān)措施的配套，將更加方便人民幣的交易。

近年來，香港作為離岸人民幣市場，早已初具規(guī)模。香港金管局總裁陳德霖透露，目前香港離岸人民幣資金池已超過1萬億元人民幣，具有一定深度及規(guī)模，因而開放平盤離岸價自由兌換不會有大問題。放寬限制可令人民幣買賣增加，同時，市場將有可能開發(fā)更多人民幣理財產(chǎn)品，令人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展到一個更高的臺階。

可以說，滬港通似乎是為人民幣的跨境自由流動“量身定做”的改革之策。不少分析認(rèn)為，滬港通的真實意義并不局限于資本市場，同時也是對人民幣跨境使用的關(guān)鍵布局。滬港通的港股通和滬股通兩端都是用人民幣結(jié)算，這樣就會增大人民幣的使用范圍。以滬股通而言，投資者需要將手中的美元、歐元換成人民幣，然后才能投資A股市場，而結(jié)算都以人民幣進(jìn)行。

除了促進(jìn)香港人民幣離岸市場的發(fā)展，并由此推動人民幣國際化之外，滬港通對資本項目開放的撬動作用尤其受人關(guān)注。

十八屆三中全會明確提出“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度”。滬港通的啟動，很大程度便是三中全會設(shè)定改革目標(biāo)的具體化。借助滬港通這一平臺，滬港兩地的金融類資金可以在一定額度內(nèi)自由流動，其實質(zhì)是資本項目的有限度開放，將為未來完全放開人民幣資本項目管制打下基礎(chǔ)。

不過，美好的目標(biāo)和現(xiàn)實總是存在差距。數(shù)據(jù)顯示，11月24日是滬港通開啟進(jìn)入第二周，但港股通的內(nèi)地投資者參與度依然不夠“給力”，截至當(dāng)天收盤，僅交易1億多元，與每日105億元的最高限額相比不及零頭。相比而言，滬股通的熱度明顯高于港股通。

為何會出現(xiàn)“北熱南冷”的格局？有觀點認(rèn)為，重要原因是目前的港股處于高位，而內(nèi)地A股“牛市”剛剛啟動，香港投資者進(jìn)入A股市場愿望比較強烈。

樂觀的看法容易忽略更為關(guān)鍵的因素。實際上，滬股通開放的投資對象主要是藍(lán)籌股，而香港投資者對這一類股票一直有較好的投資偏好;相反，香港股市同樣以藍(lán)籌為主，而內(nèi)地投資者以散戶為主。散戶一直偏好小盤股，因此通過港股通投資藍(lán)籌股并不具有吸引力。換言之，滬港通暫時還無法改變兩個市場的巨大差異，反而會被這種差異所制約。

不過，“北熱南冷”的局面的確成為了A股的“利好”。一直以來，A股是世界上最為典型的“政策市”，也是“信心市”，而“北熱南冷”無疑是A股近期以來最為有效的一劑強心劑。證券公司的分析師們紛紛抓住這個著力點，對A股的“新一輪牛市”進(jìn)行了熱烈的鼓吹，而散戶們經(jīng)過長時間的蟄伏，如今又重新蠢蠢欲動。

但一個顯而易見的事實是，額度為3000億元人民幣的“滬股通”和額度為2500億的“港股通”，無論怎么試點，暫時都無法改變總市值27萬億人民幣A股的“根本性問題”。A股的提振，除了一次迷你式的資本開放改革之外，還必須有更基礎(chǔ)性的制度性變革。