滬港通倒逼內地資本市場改革

縱觀中國30多年的改革歷程，不難發現兩種頗有智慧的經驗：一是基層和局部的試點，然后全面推廣，二是以外部力量倒逼內部的改革。實際上，這兩種經驗的共同點都是試圖尋找到克服阻力的杠桿，把阻力降到最小。

改革的阻力之大，尤其以金融改革最為典型，其中，直接融資領域即資本市場的改革最為艱巨。A股長期的疲弱，和改革阻力之大以及改革停滯之久不無關系。而滬港通的啟動，則明顯是要尋找杠桿、克服阻力，從而倒逼改革。

但從目前啟動的情況看，滬港通提振A股信心的作用被過分強調，但倒逼改革的效果尚未顯現。對A股而言，改變“政策市”和“信心市”的現狀，不能單靠一次迷你型的管制開放，而是有賴于更為徹底和根本性的制度變革。

國際標準

滬港通的雄心不是聯通上交所和港交所，而是聯通內地中國資本市場和世界。

2014年11月17日，滬港通正式鳴鑼啟動。從這一天開始，中國兩個不同文化、不同法制環境中的股票市場實現了互聯互通。從滬港通的批準試點到最終啟動，歷時不到半年，和中途夭折的“港股直通車”相比，本次滬港通可謂神速和高效，也可見推行的迫切。

對于滬港通而言，由于香港投資者可以通過相法定程序和操作步驟實現對內地股票的投資，那么這種外部力量的加入，無疑會給監管者形成巨大的壓力。

而在此前的11月14日，財政部、國家稅務總局、證監會等部委就滬港通試點及QFII、RQFII等稅收政策問題做出了說明，明確對內地個人、香港個人（企業）買賣港、滬股差價3年內暫免征收個人（企業）所得稅。可以說，滬港通在短時間內就實現了多部門的 “合力推進”，無疑是得到了高層的堅決支持。

樂觀者認為，十八屆三中全會明確提出，推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度。而滬港通的正式啟動出臺，則是以上改革的重要步驟，將在互聯互通的基礎上實現“兩地資本市場的融合”。

滬港通最直接的意義是突破了跨境資本管制的藩籬。按照我國資本管制的相關規定，在滬港通開通之前，國外投資者如果希望投資A股市場，只能通過QFII（合格的境外機構投資者）和RQFII（人民幣合格境外投資者）投資。QFII和RQFII的“限制”主要體現在，僅限選定的機構投資者投資A股，而滬港通對符合條件的機構投資者和個人投資者開放。

在內地個人和企業的對外投資方面，投資者目前要進行海外投資，只能通過QDII（合格境內機構投資者）的方式進行，而滬港通則提供了內地投資者直接投資港股的機會，而僅僅對投資者設了“50萬元資金門檻”的限制。

近年來，隨著內地經濟的發展和企業在港股不斷上市，港股的總市值在全球一直穩定在前三位置。而在IPO方面，港股甚至長期獨占鰲頭。但隨著內地經濟放緩和主要國企的上市完畢，港交所的“活水”開始逐漸“干涸”。特別是阿里巴巴近期“棄港赴美”，更是對香港市場產生了不小的信心沖擊。因此，在不少觀點看來，中央推動滬港通的啟動，必然有刺激港股信心的作用。

另有樂觀派認為，“互聯互通”的真正目的可能在于經驗的交互借鑒，特別是以港股的先進經驗來推動A股的制度建設。滬港市場聯通后，境內外的投資者將同時能夠參與A股和港股這兩個過去完全獨立的市場。那么，投資者的訴求必將促使兩個市場在監管制度、交易機制、產品創新等各個方面相互借鑒。

對比A股，香港市場產品體系完整，除股票外，還有結構性產品、衍生權證、牛熊證、股票掛鉤票據、期貨及期權等。而目前，A股市場主要是股票現貨市場，衍生品只有滬深300股指期貨，其他種類缺乏。當兩個市場聯通后，差異將有助于加快內地市場的改革創新。

事實上，上海借鑒香港經驗的迫切性已經很明顯。作為全球第二大經濟體，其資本市場的“國際地位”正日益和中國的大國地位相背離。

以全球著名大摩指數（MSCI全球指數）為例，“中國內容”一直有所空缺。在業界，MSCI全球指數是歐美基金經理人對全球股票市場投資的重要參考指數，MSCI指數所組成的股票，都是大型股票，是國際資本市場的重要風向標，也代表了一國的資本市場發展水平和健康程度。

目前，盡管摩根士丹利資本國際（MSCI）公司針對中國股民推出了以人民幣計價的A股指數，但這個A股指數是獨立的國內指數，并非屬于MSCI國際股票指數的一環。換句話說，A股還沒有得到國際知名“標準”的認可。在這種情況下，中國進一步發展本國的資本市場，和國際“接軌”的愿望正逐漸強烈，這是滬港通“如期”啟動的重要推動力，也體現了高層對中國金融改革的戰略考量。

倒逼改革

滬港通的價值并不局限在讓A股得以對接資本市場的“國際標準”。一直以來，金融改革是中國經濟改革中最艱難的板塊。而改革之所以成功，很大程度在于改革者能夠在合適的時候，通過和國際的接軌來實現對內部改革的倒逼。在早先開放的間接融資領域，這種情況尤為明顯。

目前，中國在間接融資領域的開放程度高于資本市場等直接融資領域。隨著中國允許外資銀行在中國成立外資獨立法人銀行和人民幣業務的全面放開，外資銀行和內資銀行相比，基本上擁有了“國民待遇”，絕大多數內資銀行可以經營的業務，外資銀行都可以一視同仁地經營。

對外資銀行的開放步伐之所以如此之快，很大程度在中國加入WTO產生的倒逼機制。因為，按照“入世”的要求，中國銀行業需要履行開放義務，應在規定時間內取消對外資銀行經營地域、客戶對象和其他方面的非審慎性限制，即在WTO承諾的基礎上對外資銀行實行國民待遇。

在外資銀行進入內地之初，內資銀行驚呼“狼來了”。有分析認為，對外資銀行的開放的確遇到不少的阻力，但由于加入WTO的文件具有“強制性”效力。因此，在這種壓力之下，改革者的底氣更足，同時也能在和改革阻礙者的博弈中尋求“法律依據”。與此同時，這種倒逼機制在為外資銀行“讓路”的時候，也對內資銀行的股份制改造和經營改革起到了很大的推動作用。

但在資本市場，目前還缺乏這樣的倒逼機制。以QFII為例，由于有額度限制，不少外資基金很難在A股形成足夠的話語權，更無法成為一種倒逼力量。更有QFII的資金被委托給內資基金公司予以管理，全然忽略了當初引入QFII的政策初衷。

對于滬港通而言，由于香港投資者可以通過相關法定程序和操作步驟實現對內地股票的投資，那么這種外部力量的加入，無疑會給監管者形成巨大的壓力。舉例而言，目前內地多對投資者提起的證券訴訟采取監管部門不查處，則“不予立案”原則，而香港投資者如果在A股市場遭受利益損害，則會形成新的投資者、違法者和監管部門的“三方博弈”，這必將有利于A股“依法治市”的建設。

更重要的是，香港市場較為科學的市場結構也會潛移默化地影響到內地股市。以市場投資者結構為例，A股仍是散戶主導的市場。2013年，A股總成交金額中機構投資者占比不足20%。相比之下，2013年，港交所現貨成交金額中各類機構投資者占比達80%。換言之，如果香港的機構投資者參與對內地市場的投資，那么將一定程度改變A股長期的“散戶炒作”式投資習慣。

事實上，即便就散戶而言，A股和港股也存在著不小的差異。按照一組統計數據，A股散戶平均持股約為40天，而港股散戶則約為240天。可以看出，內地散戶短線炒賣的傾向遠超過香港股民。因此，有分析認為，滬港通的推出，不但將大幅度提高海外投資者投資內地資本市場的力度，擴大滬市的機構投資者規模，同時也會推動市場投資理念向“更成熟和理性的方向發展”。

人民幣的圖謀

除了對內部改革的倒逼效應之外，中國以資本市場改革助推人民幣國際化的圖謀也日漸清晰。

目前，香港居民每日的個人兌換人民幣上限為2萬元，每日向內地銀行賬戶匯款的上限則為8萬元。滬港通推出之前，香港金管局取消了居民每日2萬元人民幣兌換上限。新措施生效后，香港居民可以無限量兌換人民幣，但匯款限制暫時不作調整。顯而易見，滬港通將增加對人民幣的需求，而有關措施的配套，將更加方便人民幣的交易。

近年來，香港作為離岸人民幣市場，早已初具規模。香港金管局總裁陳德霖透露，目前香港離岸人民幣資金池已超過1萬億元人民幣，具有一定深度及規模，因而開放平盤離岸價自由兌換不會有大問題。放寬限制可令人民幣買賣增加，同時，市場將有可能開發更多人民幣理財產品，令人民幣業務發展到一個更高的臺階。

可以說，滬港通似乎是為人民幣的跨境自由流動“量身定做”的改革之策。不少分析認為，滬港通的真實意義并不局限于資本市場，同時也是對人民幣跨境使用的關鍵布局。滬港通的港股通和滬股通兩端都是用人民幣結算，這樣就會增大人民幣的使用范圍。以滬股通而言，投資者需要將手中的美元、歐元換成人民幣，然后才能投資A股市場，而結算都以人民幣進行。

除了促進香港人民幣離岸市場的發展，并由此推動人民幣國際化之外，滬港通對資本項目開放的撬動作用尤其受人關注。

十八屆三中全會明確提出“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度”。滬港通的啟動，很大程度便是三中全會設定改革目標的具體化。借助滬港通這一平臺，滬港兩地的金融類資金可以在一定額度內自由流動，其實質是資本項目的有限度開放，將為未來完全放開人民幣資本項目管制打下基礎。

不過，美好的目標和現實總是存在差距。數據顯示，11月24日是滬港通開啟進入第二周，但港股通的內地投資者參與度依然不夠“給力”，截至當天收盤，僅交易1億多元，與每日105億元的最高限額相比不及零頭。相比而言，滬股通的熱度明顯高于港股通。

為何會出現“北熱南冷”的格局？有觀點認為，重要原因是目前的港股處于高位，而內地A股“牛市”剛剛啟動，香港投資者進入A股市場愿望比較強烈。

樂觀的看法容易忽略更為關鍵的因素。實際上，滬股通開放的投資對象主要是藍籌股，而香港投資者對這一類股票一直有較好的投資偏好;相反，香港股市同樣以藍籌為主，而內地投資者以散戶為主。散戶一直偏好小盤股，因此通過港股通投資藍籌股并不具有吸引力。換言之，滬港通暫時還無法改變兩個市場的巨大差異，反而會被這種差異所制約。

不過，“北熱南冷”的局面的確成為了A股的“利好”。一直以來，A股是世界上最為典型的“政策市”，也是“信心市”，而“北熱南冷”無疑是A股近期以來最為有效的一劑強心劑。證券公司的分析師們紛紛抓住這個著力點，對A股的“新一輪牛市”進行了熱烈的鼓吹，而散戶們經過長時間的蟄伏，如今又重新蠢蠢欲動。

但一個顯而易見的事實是，額度為3000億元人民幣的“滬股通”和額度為2500億的“港股通”，無論怎么試點，暫時都無法改變總市值27萬億人民幣A股的“根本性問題”。A股的提振，除了一次迷你式的資本開放改革之外，還必須有更基礎性的制度性變革。