基于大股東控制下的公司治理問題研究綜述

摘要：股權結構是公司治理問題的邏輯起點。長期以來，大量關于股權集中的研究表明，公司股權結構的常態之一就是股權集中，因此公司內部代理的沖突也隨著產生變化。大股東的利益與中小股東的利益不一致將導致大股東掠奪小股東的“控股股東的代理問題”，因此大股東控制下的公司治理問題集中表現在如何緩解控股股東和小股東之間的代理沖突。

關鍵詞：股權集中；激勵效應；隧道效應

從某種意義上來講，公司治理問題的邏輯起點就是股權結構問題。從股權結構角度出發，公司治理結構主要經歷了兩個階段，即最初的分散股權結構和20世紀80年代以后的集中股權。目前，集中股權結構一直延用于各個公司。不同股權結構的公司存在的公司治理問題有明顯差異。在股權結構分散狀態下，管理層與中小股東之間的代理沖突是導致公司治理問題的根本原因；在股權結構集中狀態下，公司控股股東與小股東之間的代理沖突則是公司治理的主要問題。本文在對公司治理結構的發展脈絡進行梳理的同時，主要對第二個階段即股權集中結構下公司治理問題相關文獻進行綜述，試圖展示出中西方金融經濟學家在公司治理方面取得的研究成果，以及對解決我國公司治理問題的啟示。

一、現代公司治理問題的起源

西方經濟學界對公司治理問題的關注可以一直追溯到亞當斯密時期。1776年，亞當斯密在《國富論》中闡述了公司治理的核心思想，他認為公司的管理權和所有權并非時刻重合，當二者不完全重合時，它們之間就會表現出潛在的利益沖突。要解決代理問題，其前提就是要將公司的管理權和所有權進行分離。而第一次提出公司所有權和管理權分離的學者是在亞當斯密《國富論》以后150年的伯利和米恩斯。1932年，伯利和米恩斯在《現代公司與私有財產》中系統考察了現代股份公司在管理權和所有權分離中的實際狀況。他們研究發現，股權分散的程度與公司規模呈顯著正相關，也就是說，公司規模越大，股權越分散，而廣大中小股東在實施公司決策時，往往因為其執行成本而選擇放棄相應的權利，這就導致公司董事會人選往往由公司管理層決定。出于自利的動機，公司管理層在做出決定的時候可能會違背公司所有者的意愿而追求其他層面的目標。

現代金融學對公司治理的研究應該是開始于1976年詹森和麥克林發表的題為《企業理論：管理者行為、代理成本與所有權結構》的論文，在文中他們全面而系統地提出了現代企業的委托-代理理論。詹森和麥克林認為，現代企業是各種參與者一系列合同訂立關系的連結，而公司治理的重點問題在于如何使管理者與股東所追求的目標一致。隨后，法馬和詹森進一步研究指出，降低代理成本是公司所有權與經營權分離問題下要解決代理問題的關鍵所在。施萊佛和維什尼則認為，保證公司的股東和債權人即公司資本供給者的最大利益才是公司治理的中心問題，而如何讓公司資本供給者的投資能夠獲取最大利益則是公司治理的途徑問題。在眾多研究股權分散狀態的理論中，1986年Jensen和Roll分別提出了自由現金流量假說和管理層自大假說，被認為是關于公司治理方面的經典代理理論。

總之，眾多研究文獻表明，在股權分散的情況下，公司股東和管理層之間的委托-代理問題是解決公司治理問題的關鍵所在，即要盡可能降低代理成本，從而最終實現股東利益最大化的目標。

二、大股東控制現象的產生

（一）股權集中的證據

有研究表明，公司治理方面的發展得益于股權結構的不斷變化，而股權結構產生變化的新證據大多是來自于經濟欠發達國家（如東亞國家）的公司。LLS（1999）對27個國家或地區的540家大公司進行研究并分析后得出結論：大部分國家的企業，包括一些大企業都不采用分散持股的方式，因為這些國家的企業尤其是大企業的股東主要是政府機構或一些大家族。而采用分散持股方式的企業主要是英美一些國家，這些國家相關法律比較成熟，在對投資者保護方面做得比較到位。2000年Claessens 等的一項研究表明，東南亞9個國家的2980家上市公司中，只有單一股東控股或控制公司管理的企業占到了67%左右。2002年英國學者Faccio 和Lang在對西歐13個國家的5232家上司公司進行研究時發現，分散持股的公司占總數的36.39%，而由家族大股東控制的公司占總數的44.29%。英國和愛爾蘭的大多數公司都是分散持股，而歐洲大陸國家的公司則多數是由家族控制的。另外，2003年中國學者劉芍佳等在研究中國的一些企業尤其是部分上市公司時發現，個人或家族控制的上市公司只占所有上市公司的16%左右，而這些公司中絕大多數都是由少數控制性股東控制，而政府或政府下屬企業則控制了絕大部分上市公司。

（二）股權集中及大股東出現的主要原因

法與金融學派的學者指出，由于各個國家之間對于投資者的保護在法律層面具有差異性，所以不同國家之間在股權結構方面也存在著巨大的差異。LLSV（1998）考察49個國家相關法律法規和公司股權結構數據，研究發現股權集中度與投資者法律保護水平之間具有明顯的負向關系。為了能夠更好地顯示不同法系與股權結構之間的關系，LLSV將所研究的國家進行了分類。研究發現，股權較為分散的國家大多采用的是普通法系的國家，究其原因是這些國家對于投資者的保護在法律層面是相對完善的。公司股權結構最為集中的國家大多采用的是法國法系的國家，這些國家在法律層面對投資者的保護還有一定的欠缺。公司股權結構介于集中和分散之間的國家大多采用的是斯堪德納維亞法系和德國法系，這主要是因為這些國家的法律對投資者的保護在法律層面具有一定的作用，但還存在一定的欠缺。隨之而來的問題就是法律保護較差的國家的公司在股權結構方面為什么會相對集中呢？研究指出，小股東的“搭便車”動機使監督管理層的角色由大股東承擔，而為了有效地監督管理層，大股東或控制股東必須擁有足夠數量的股權，以有效行使控制權，避免被管理層掠奪。這種情況在公司投資者缺乏法律保護的情況下更為突出。因此，公司大股東就會想盡辦法將股權集中于自己手中。另外，從小股東和原股東的不同角度來看，也必然會導致公司最后逐漸走向股權集中化。從小股東角度來看，由于缺乏相應法律保護，小股東擔心自己的投資不能獲得預期回報，所以比較青睞公司的新股，因為新股價格比較低。但是，從原股東的角度來看，價格較低的新股的出售會嚴重損害原股東們的利益，這就導致很難實現外部融資的方式，進而使公司股權更加集中。

當然，除了法律因素以外，一些研究表明政治、文化和經濟等因素與企業所有權集中有著千絲萬縷的聯系。2003年Morck等在研究日本公司時就發現，各種大股東都需要在政治上尋找合適的庇護，無論是財閥大股東還是企業集團大股東，這也是股權集中的一個重要原因。Aghion和Bolton （1992）研究發現，股權集中于控制股東在經濟收益以外，還要考慮控制股東的精神收益。這些收益與企業所在國或當地文化等其他因素具有一定的關聯性。

（三）大股東控制公司的方式

Claessens、Djankov和Lang在2000年的研究表明，大股東控制公司的主要方式有三種：一是金字塔結構的方式，即控股股東通過直接或間接控制一家公司來控制上市公司的結構；二是交叉持股的方式，即上市公司也持有控股股東的一部分股份；三是由控股股東指派管理者控制公司，即在一些家族企業中，控股股東或其親屬直接出任公司的高級管理層。對西歐國家和東亞大陸國家的公司而言，將近67%的公司會采用控股股東直接指派親屬或其他管理者進入公司參與公司管理的方式來實現對公司的控制，金字塔結構的控制方式次之。東亞國家中采取金字塔結構來實現對公司控制的比較普遍，而西歐國家采取類似方式的則相對較少。不論哪一種控制方式都具有一定的隱蔽性。

三、大股東控制對公司治理的影響

（一）大股東控制的激勵效應

當公司大多數的股份分散在眾多股東手上時，這些中小股東由于“搭便車”的心理無法對對經理人實施有效監督，則監督本身就淪為一項“公共品”。一旦少數大股東掌握并且控制了公司的絕大多數股份，并且利用這些絕對優勢的股份來控制“公共品”的成本時，管理層就會自然處于大股東的監督之下。考慮到所持有的大額股份，他們也有足夠強的實力去嚴密監督管理者。監督的方式一般是采用投票或委托投票的方式，大股東利用自身優勢迫使經理人改變管理方式。Shleifer和Vishny（1986）指出，公司由大股東控制不僅可以在一定程度上克服小股東“搭便車”的問題，而且有利于發起接管，從而更換管理者，即便利接管。1993年Hudda在研究中指出，一個好的大股東監督對于提升公司價值和增加企業的產出具有重要作用。但是，只有持股比例足夠大且監督成本較小，并且大股東的股票交易受到限制時，有效的大股東監督才會出現。1997年Burkartetal的研究證明，大股東對管理者的直接評估能夠影響其對公司的指令，甚至可以使一些較差的管理者離開自己的工作崗位。

（二）大股東控制的隧道效應

在股權集中情況下，若公司的高層管理者由控股股東指派，則控制性股東和管理層之間利益往往能夠達成一致，因此可以將這二者看成一個利益整體。此時，公司治理的主要問題就變成控制性股東（內部人）與小股東（外部人）之間的利益沖突。這種利益沖突主要表現為大股東對小股東的利益侵害或對其他投資者、雇員的直接侵占，也就是控制權私人收益問題。控制權私人收益是企業控制人通過較為隱秘的方式，通過企業的某些正常經營管理行為來實現所獨享的收益。1999年LISV 對27個發達國家上市公司的研究發現，這些公司的大股東普遍存在著轉移公司資產的行為，而轉移公司資產的主要方式就是通過交易。他們通過自己手中的股權對公司進行控制，進而通過對公司的控制權來獲取個人收益。這些公司中大股東獲取控制權私人收益的方式主要是收購、過高的管理層報酬、信用擔保和轉移定價、資產買賣、內部關聯交易。公司大股東的這些交易行為具有非常強的隱蔽性，因為他們的交易過程主要是通過自我交易的方式進行，這種方式很難由第三方來證實，并且更難于獲得相應證據。2000年Johnson等在研究中更是形象地把這種隱蔽性較強的侵占行為稱為“隧道效應（Tunneling）”。

四、結語與展望

大股東的出現一方面彌補了股權分散下中小股東對管理層監督不利的弊端。另一方面大股東控制可能帶來控制權私人收益問題與“隧道效應”。所以，在承認大股東對公司價值提升作用的同時，也要思考如何對大股東的利益侵占行為進行約束。有研究表明，同一公司中如果存在多個大股東，則這些大股東之間就會相互制約、相互監督，就會使得大股東很難獲取私人收益。1987年Leech 在研究中證明了少數的大股東不足以控制經理，當形成聯盟的成本小于控制公司、監督經理而帶來的收益時，則可以形成聯盟并控制公司。Bennedsen和Wolfenzon（2000）證明了多個大股東的存在可以減少股東獲取私的情況。Bloch和Hege（2001）證明了沒有成為控制性股東的大股東將花費成本監督以減少控制性股東的私有收益。

在我國證券交易中，大部分上市公司的股權高度集中，這主要是由于我國特殊的經濟體制，一些大型國有企業轉制為上市公司所形成的。在這些公司中，控制性大股東與中小股東的利益沖突尤為突出，而且我國普遍存在對中小股東保護的缺失，相關法律體系很不完善，所以控制權私人收益廣泛存在。當然，成功的公司治理系統決不僅僅是公司微觀層面的股權結構調整問題，而應該是微觀層面上股權治理效應與宏觀層面上法律和制度保障機制的結合，更進一步說，就是在不斷完善公司內部治理結構的同時，強化中小投資者的法律保護力度。

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（作者單位：海南大學經濟與管理學院）