解讀中國近期匯率政策變動

中國的經濟政策目標

過去20年，中國的整體政策目標是經濟發展，具體目標是增加居民人均收入。中國通過提高勞動力生產率，非常成功地實現了上述目標。中國經濟發展政策以及匯率政策的實施，在本質上是循序漸進的，與西方國家（比如波蘭）的發展政策截然相反，后者在很短的時間內實施了與所謂“華盛頓共識”（Washington Consensus）一致的重大改革。

中國政策當局提高人均產出的辦法，是建立激勵機制以提高資本/勞動力比率，即每個工人所配的機器設備的數量與質量，從而提高投資、改善資本存量的效率。對此頗有貢獻的一項政策是把經濟向更多的國外貿易和投資開放，由此既增加了競爭，又提高了資本流動速度。由于資本的國際流動性，在資本流向中國追逐最大回報機會的過程中，中國的生產率與七國集團（G7）的生產率將趨同。這些投資刺激政策的凈效應過去一直、將來也會是正向的，其所帶來的生產率提高，遠遠超過其他國家尤其是七國集團那些所謂的發達國家生產率的提高。

中國生產率的強勁增長對其匯率政策影響顯著。中國相對于七國集團的高生產率增長必將帶來人民幣的實際匯率升值。

中國匯率政策的演變

中國積極融入全球經濟之時，放棄了從1979年至1994年一直實施的匯率雙軌制，以8.3元人民幣兌1美元的匯率緊釘美元。在中國改革及發展的早期，這一固定匯率政策為中國經濟提供了一個名義匯率標準，使其在國際貿易中享有信譽，特別是其拒絕在1998年亞洲金融危機期間讓人民幣貶值之后。2005年7月，中國因維持人民幣低估而受到批評，中國央行采用了爬行釘住制度（人民幣升值），每日浮動幅度設在0.3%。我稱這一政策為單向押注。2007年5月，中國央行將浮動幅度擴大到0.5%，又在2012年4月擴大到1%。

2014年3月15日，中國央行將浮動幅度擴大到2%。不過中國似乎要結束對爬行釘住制度的承諾，策劃了一場人民幣的顯著貶值，從6.04元人民幣兌1美元降至6.24元人民幣兌1美元，此舉令市場感到意外。我將這一政策稱之為雙向押注。

中國匯率政策從單向押注到雙向押注的演變，意味著投資人此前以美元兌人民幣進行投資，既可獲得高利率回報，又可獲得因人民幣升值而帶來的資本增值；現在投資人以美元兌人民幣來投資，可獲得較高的利率回報，但由于中國央行操作使得人民幣名義匯率貶值，其人民幣資產兌換回美元后，可能導致資本縮水。這樣的演變能減少短期投機資金的流入，幫助中國實現穩定經常賬戶和資本賬戶的目標。

2008年資本瘋狂流入中國期間，施行的單向押注政策導致中國資本賬戶極度不穩，也在一定程度上助長了其他國家的金融危機和政治失穩。

鑒于中國是不滿美元作為儲備貨幣糟糕表現的新興市場國家之一，其最近的政策創新之舉似乎是循序漸進的一小步，旨在讓人民幣成為替代美元的國際儲備貨幣之一。為此中國采取的其他措施包括：簽訂數十項雙邊協議，與貿易伙伴國不使用美元、而采用雙邊直接交易的形式，從而使貿易伙伴國在各自的央行資產負債表中持有少量人民幣計價資產。

中國的宏觀經濟穩定政策

中國的匯率政策影響到宏觀經濟政策。開放經濟宏觀經濟學的一個重要信條是，一個開放經濟體只能具備以下三個特點中的兩個：資本流動性、固定匯率、獨立的貨幣政策。在固定（或有管理的）匯率制度下，央行隨時準備以自身設定的匯率購入或售出外幣。因此，央行會失去對外匯儲備水平和變動頻率的控制，而外匯儲備是央行資產負債表、也即一國貨幣基數的重要組成部分。在浮動匯率制度下，央行可以設定一個外匯儲備目標水平，讓外匯市場決定匯率，因此能保持決定貨幣基數的水平及構成的獨立性。當央行選擇固定或有管理的外匯匯率，就喪失了這一獨立性。

作為一個龐大的經濟體，中國的經濟表現和經濟政策影響到貿易伙伴國的經濟表現。當前這一點尤其突出，因為中國的生產力增長率快于貿易伙伴國。中國相對于貿易伙伴國更快的生產力增長，導致人民幣實際匯率升值，并刺激了資本流入中國，從而導致外匯儲備大規模累積。人民幣實際匯率升值可以三種方式體現：人民幣名義匯率升值、物價上漲（通脹）、貿易伙伴國的物價下跌（通縮）。因此，當中國維持人民幣名義匯率的穩定及低通脹率時，就向貿易伙伴國——尤其是低增長率的七國集團——輸出了通縮。

2008年，中國單向押注匯率政策的影響體現得十分明顯。當中國試圖通過加息放緩經濟，并承諾逐步對人民幣升值時，資本大舉流入中國，導致中國外匯儲備增加了逾2500億美元。這一輪資本流入加劇（而非減輕）了中國的通脹，對資產價格（土地和房產）以及美元計價的大宗商品價格（谷物、金屬、原油及石油制品）構成了很大的上行壓力。中國該項政策的逆轉，則給全球經濟帶來了強大的通縮沖擊。

中國匯率政策和發展政策的相互影響，看上去很像日本和德國在布雷頓森林體系（Bretton Woods）時代的情形。當時，日本和德國的生產力增長快于美國，從而使其貨幣實際匯率升值，而其貨幣的名義匯率是釘住美元的。因此，兩國央行在針對其資產負債表中美元資產的單向押注中押錯了邊。兩輪匯率升值產生了破壞穩定的政策沖擊波。而采用對美元的浮動匯率制度則幫助帶來了經濟穩定，迎來了所謂的“大緩和” （Te great moderation）。