貨幣政策無力化解長期停滯

勞倫斯·薩默斯（Larry Summers）最近在國際貨幣基金組織（IMF）研究會議上的一次講話中，明確了經濟方面的一個重要變動，也是一個重要問題：世界經濟是否進入了一個“長期停滯”（secular stagnation）階段？均衡實際利率是否會持續下降？危機發生前，許多主要經濟體存在大量泡沫，即低收入家庭的過度借貸及類似問題，為全球經濟提供剛好足夠的需求，從而平衡巨額的全球儲蓄。隨著危機爆發，人們清晰地意識到，家庭高負債及房價泡沫無法為全球經濟提供可持續的需求。危機初期，家庭和企業開始嘗試去杠桿化，而政府則試圖通過擴張性的財政和貨幣政策補償需求的短缺。然而，5年后的今天，增長依然乏力，通脹率處于較低水平或還在不斷下降。

貨幣政策已觸及零利率下限。包括美聯儲（Fed）和日本央行（BOJ）在內的多家央行已開始實施非常規政策，即所謂量化寬松政策（QE），以進一步拉低實際利率，以此帶動新的投資需求。量化寬松能夠解決需求乏力的問題，帶來更多投資，并最終激發更強勁的全球經濟增長嗎？IMF首席經濟學家奧利維爾·布蘭查德（Olivier Blanchard）發表的一篇博客文章稱，非常規貨幣政策的作用“是非常有限和不確定的”。因此，明智的做法是，在非危機時期維持更高的通脹率，這樣當發生危機時，就可以進一步拉低名義利率水平，從而使實際利率更大幅度下降。

盡管我贊同布蘭查德技術上的論證，但在我看來，首先，核心問題仍是如何解決危機前的需求短缺，從而產生更高的通脹率。如在非危機時期都存在需求短缺的情況，這個問題就需要得到解決。答案不太可能是用更多泡沫來推高通脹率。通過貨幣政策持續壓低實際利率，甚至使其降為負利率肯定是困難的，而且會讓經濟出現嚴重扭曲。其次，當前應該做出何種正確的政策應對？我認為，結構性政策，特別是投資環境的改善，以及金融體系在國際融合方面的完善，才是未來的正確方向。

量化寬松究竟能夠發揮怎樣的作用？對此，我沒有奧利維爾·布蘭查德那么消極，但我也確實認為，它不能從根本上解決問題。

歐元區仍面臨著陷入通貨緊縮的危險。歐元區的核心通脹率，即排除了波動較大的能源和食品價格的通脹率，從2011年末就一直呈現下降態勢。未來2年的通脹預期很難超過1%，即使放眼未來5年，市場決定的通脹預期也只有1.3%。這會產生不良后果。通脹低于預期將導致財富重新分配，讓債務人的財富流向債權人，并加重債務人的負擔。因此，歐元區通脹水平的降低會削弱私人部門和公共部門債務的可持續性，尤其是債務問題最嚴重的歐元區外圍國家。因此，這對整個歐元區而言都是一種真切的風險。

危機之前，外圍國家通脹率遠遠超過了2%，而德國通脹率則低于2%。在這方面，歐盟的經驗不同于美國。實際利率為負的寬松貨幣環境促進了外圍國家以泡沫帶動經濟增長，也給外圍國家帶來了極高的通脹率。作為當前調整過程的一部分，通脹率必須下降，才能相對于歐元區核心國家重新獲得競爭力。在這一進程中，歐洲央行（ECB）未能實現使命，即讓歐元區通脹率穩定在接近但低于2%的水平。一些德國人擔心，德國通脹水平升高會讓德國儲蓄貶值。在一個貨幣聯盟里，貨幣價值是在聯盟層面上定義的。因此，歐洲央行應行動起來，實現其目標，使通脹降至接近2%的水平，同時允許德國有較高的通脹率。歐洲央行的行動足以阻止歐元區通脹水平進一步降低嗎？能否產生足夠的需求，終結仍在歐元區肆虐的衰退趨勢？歐洲央行目前的利率下調，將主要為歐元區外圍國家的銀行提供支持，相對而言提供給企業和家庭的新增信貸很少。在歐元區核心國家，利率下調基本上察覺不到。

很多分析人士目前已敦促歐洲央行采取更多舉措。最顯而易見的做法，是要求歐洲央行降低抵押品折價率，并為貸款計劃提供資金。這將進一步支持面向中小企業的貸款。而對于量化寬松的討論，則存在更大爭議。無疑，涵蓋整個歐元區的大規模政府債券購買計劃會壓低利率，尤其在歐元區外圍國家。然而，只要銀行仍然存在結構性疲軟，貸款就仍然可能受到抑制。在歐元區核心國家，銀行貸款已幾乎沒有限制，并且其利率接近于零。因此，進一步壓低債券利率將收效甚微。

對于歐洲央行而言，另一種政治上爭議較小的量化寬松方式或許是大量買進一批企業債券。這將直接壓低所有大型企業的融資成本，但小公司獲取信貸的問題基本上仍未解決。所以歐元區的量化寬松政策會起作用，但不會很大。究其原因，與其說是零利率下限的問題，不如說是它會減少歐元區外圍國家相對于核心國家的高利差。因此，必須通過銀行資產負債表的重大結構重組以及銀行資產狀況恢復健康，來對歐洲央行的貨幣政策進行補充。此外，還需采取恰當措施，促進德國和法國實現更強的增長，包括改善投資條件、減少政府干預并進行充分的公共投資。

日本結構改革的重要性將更加顯著。安倍晉三（Shinzo Abe）當選日本首相以來，日本施行了一項有史以來規模最大的量化寬松計劃。計劃已產生的效果是日元進一步貶值，以及通脹抬頭。即便如此，一年后，核心通脹仍將處于通縮的范圍之內。日元進一步走弱可能將最終推高通脹，但將主要影響對外部門，推動出口額提高，同時進口商品也變得更昂貴。以出口增加帶動的經濟增長和反通縮策略，無論如何都無法一直發揮作用。要想重新實現增長，并最終增加通脹，“安倍經濟學”（Abenomics）的第三箭最為重要：改善投資環境，創造新的商業機遇，促進經濟中的競爭，深化國際貿易融合。這些因素推動新投資的效果，將遠超名義利率的微小變動。

美國的貨幣政策一直發揮著強大的支撐作用，使美國免于滑入通縮。此外，借助無追索權抵押貸款及類似手段，家庭部門的債務得到了相當可觀的削減，從而推動了美國經濟的復蘇。然而，在危機發生前，美國經濟中很多問題的形成都與擴張性極強的貨幣政策有關。由于貨幣政策寬松和金融監管體系薄弱，導致了大量泡沫出現。泡沫應被視作問題，而非解決之道。

勞倫斯·薩默斯所描述的“長期經濟停滯”的總體教訓似乎走向了另一個方向。在非危機時期，能幫助解決均衡實際利率為負的，不是貨幣政策，更不是量化寬松。歐美經驗表明，長期的寬松貨幣環境會導致泡沫大量出現，并且先對金融業、進而對實體經濟產生重要影響。相反，人們重點關注的是結構性政策的重要性。現在的根本問題是，為什么均衡利率引發了全球性的持續下降？是因為全球人口結構的影響嗎？很多國家，尤其是在較為發達的經濟體，人口增長固然放緩，但全球人口仍在增加。這說明，如果框架性條件規劃得當，全球范圍內仍會有充足的投資機會。亞洲經濟體融入全球經濟的重要意義正在于此。超過一半的全球人口都集中在亞洲的一小片區域內，包括中國和印度。它們與全球經濟一體化的程度越高，創造出的全球投資需求也就越多。要實現這一點，一個運行良好的金融體系非常關鍵。這就需要在避免過度承擔風險的同時，把儲蓄輸送到該去的國家，配置到恰當的領域。亞洲的儲蓄和投資模式是否會發生改變，以及如何改變？如何讓資本賬戶持續開放？需要我們高度重視。我相信，歐洲應有能力創造出更好的投資機會以應對經濟停滯。