從“打地鼠”到“22條軍規”

“打地鼠”是一款流行的街機游戲。玩家站在一個齊腰高的臺子前，用錘子將從臺子上面5個（或更多）洞中隨機冒頭的地鼠打回去。發達國家的許多政策制定者可能會覺得，過去6年里自己一直在無休無止地玩著“打地鼠”游戲——解決一次危機，又迎來了另一次。

所有這一切，都始自美國房地產泡沫的破裂。2008年雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產引發了金融市場混亂的連鎖反應，美政府不得不出臺 7000億美元的問題資產救助計劃（Tarp），并采取多種非常規流動性舉措以穩定金融市場。隨后，美聯儲（Fed）從2009年初開始出臺了數輪量化寬松舉措（QE），如今仍在持續之中。金融服務業存在巨大風險敞口的英國也效仿美國，啟動了QE印鈔機。

接下來的2010年，歐洲主權債務危機開始扮演主角。先是希臘，而后是愛爾蘭和葡萄牙。危機很快蔓延到意大利和西班牙，并在2011年導致兩位總理下臺——意大利的貝盧斯科尼（Berlusconi）在巨大壓力下辭職，而西班牙的薩巴特羅（Zapatero）則在選舉中輸給了馬里亞諾·拉霍伊（Mariano Rajoy）。在大西洋彼岸，美國政客們首次因提高債務上限而陷入僵局，該僵局后來多次出現。2011年8月5日，標準普爾（Standards Poors）下調了美國的主權信用評級，后者因此失去了其非常珍視的AAA評級。

中國人有句老話——“時勢造英雄”。2011年12月末，就任歐洲央行（ECB）行長還不到兩個月的馬里奧·德拉吉（Mario Draghi） 宣布向歐洲銀行業體系大規模注入信貸，以抗擊日益惡化的債務危機。歐洲央行通過長期再融資操作（LTRO），向523家銀行提供了總額4890億歐元的貸款。2012年6月，西班牙尋求1000億歐元紓困資金以重組其陷入困境的儲蓄銀行（cajas），債務危機卷土重來，而德拉吉再次力挽狂瀾。令人驚奇的是，這一次他只用了兩個短句就化險為夷：“歐洲央行準備在職責范圍之內不惜一切代價拯救歐元。相信我，就足夠了。”這些信誓旦旦的保證神奇地扭轉了歐洲主權債務危機的局面。市場完全相信德拉吉會提供必要的后盾來穩定局面，以至于隨后的“危機”出現時——例如，2013年春季意大利選舉出現“懸浮議會”以及塞浦路斯的銀行內部紓困——只是短暫引發了相當溫和的負面市場反應。

再回過頭來看看美國。美聯儲主席本·伯南克（Ben Bernanke）宣布出臺了無限量的QE舉措，這讓許多觀察人士感到意外，因為此時距2012年美國總統大選已不到兩個月時間。在2012年12月舉行的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，進一步將月度資產購買規模從400億美元增至850億美元。這些舉措獲得了極大的成功，投資者受到鼓舞，在市場上大膽買入，無視第二年的財政拖累和政治危機——增稅、預算“強行分段減支”（sequestration）、政府關門和違約威脅。上述舉措在過去則會導致市場大幅回調。

在2012年接近尾聲的時候，日本也決定打破現狀。日本一直深受長期通縮之苦，其首相走馬燈似的換人。自2006年9月首相小泉純一郎（Junichiro Koizumi）卸任以來，先后已有6人上臺。日本曾經引以為豪的出口機器也受到日元走強的影響。從2008年到2012年，日元兌美元匯率大約升值了30%。安倍晉三（Shinzo Abe）再次當選首相后提出了安倍經濟學。安倍在選舉中以壓倒性優勢獲勝，隨后任命黑田東彥（Haruhiko Kuroda）擔任日本央行（BOJ）行長，以推行旨在壓低日元匯率和刺激通脹的大規模QE項目。

大規模印鈔、直截了當地壓低利率水平，再加上日本和歐元區出臺更多非傳統貨幣舉措的前景，使投資者心理發生了很大的變化。發達國家股市在2013年全線飄紅。投資者樂觀地認為，全球經濟即將進入加速增長階段。假設華盛頓的預算問題在2014年初得到解決，或者再次擱置一旁而沒有帶來太大的附帶損害，美國經濟最終會迎來一個沒有公共部門預算削減、政治僵局或私人部門去杠桿化打擾的“正常”年份。某些預測機構相信，此種環境可能推動美國2014年實際國內生產總值（GDP）增速達到3%的預測區間上限，而這將是自2005年以來的首次。實際上，美國財政部長杰克·盧（Jack Lew）最近發現，就復蘇質量而言，美國領先于其他發達國家。在大西洋彼岸，英國經濟正受益于政府“購房援助計劃”（Help to Buy）引發的房地產繁榮。按照“購房援助計劃”，購房者支付5%的首付，就可以獲得政府提供的20%的房產凈值貸款。歐元區的主權債務危機目前有所緩和，歐元區有望繼續其溫和的增長。歐洲日益增長的通縮風險也逐步迫使歐洲央行出臺歐洲版QE項目——人們認為這將會推動資產價格上漲。投資者還預計，日本將出臺更多的刺激措施（下調企業所得稅稅率和進一步的QE舉措），來抵消計劃從2014年4月開始上調消費稅稅率的影響。

另一方面，新興經濟體恐將經歷又一年的經濟增長減速，同時從這些市場獲得的回報也將良莠不齊。目前所有目光都集中在中國如何實施三中全會制訂的改革方案上，這有可能促成對中國股票的重新估值。巴西、印度、土耳其、印尼和南非這些擁有經常賬戶巨額赤字的國家，仍需進行艱難而必要的調整，以減少對外部融資的依賴。盡管其中大多數國家應會受益于全球需求的改善，但它們的國內支出可能會下降，特別是在利率進一步上漲的情況下。中東地區的事態進展可能對原油價格造成影響。伊朗石油如重返全球市場，將對油價產生下行壓力，但沙特有可能通過減產加以反制。

從表面上看，這樣的環境應該會繼續有利于股票而非債券，有利于發達市場而非新興市場，有利于美元而非歐元、日元以及其他許多新興市場貨幣。實際上，一些人相信，如果利率繼續回歸正常，那么只有股市值得投資。

然而，這種樂觀預測的背后有一個陷阱——如果美國經濟增長真正提速，即將上任的美聯儲主席珍妮特·耶倫（Janet Yellen）會屈從于鷹派人士日益高漲的削減QE的呼聲嗎？隨著逐步削減QE再次預示著QE的結束，全球市場的債券收益率將會飆升多少？收益率不斷上升將會如何再次擾亂新興市場？2013年夏季因逐步退出QE風波而導致了新興市場出現調整的一幕很可能重演。利率上升也可能創造出一種阻礙美國經濟增長的惡性循環，這是導致美聯儲在2013年9月未能如普遍預期那樣做出逐步削減QE決定的因素之一。簡言之，我們可能會陷入一種類似“22條軍規”（Catch-22）的局面：增長提速會導致退出QE和利率上升，而這些后果恐將阻礙未來的經濟增長。

美聯儲可能試圖通過前瞻性的指引，減輕退出QE的負面影響。實施前瞻性指引的前提是，如果市場真的相信短期利率將被長期保持低位，那么中長期利率可能受限。然而，前瞻性指引最終取決于數據。舉一個例子，英國央行最近更新了經濟預測，預計英國最早在2014年第四季度就可能達到7%的失業率門檻，而不是先前預計的2016年，這就加大了可能早于預期上調基準利率的可能性。

總之，退出QE并非易事。日本可能在2014年推出更多的QE舉措以維持其周期性復蘇。歐洲可能被迫出臺QE舉措來抵御通縮。最重要的是，美聯儲在2014年如何管理QE的退出，對金融市場的影響可能超過對經濟和收益趨勢的影響。理想狀況下，明年的這個時候，我們不會再費力思考美聯儲如何退出QE的問題。而在現實世界中，擺脫“22條軍規”并非易事，特別是在開始退出QE后、經濟明顯惡化的情況下。