匯率影響消費的渠道與效應：文獻述評與啟示

摘 要：一國匯率變化與居民消費之間的關系研究是開放經濟宏觀經濟學的重要研究課題，國內外已有研究分別從匯率影響消費的渠道與機制和影響效應兩方面進行理論與實證研究，認為匯率通過貿易渠道中的匯率價格傳遞機制、就業與收入渠道中的出口利潤分配與工資價格機制和金融渠道中的資本流動和財富機制影響一國消費，而匯率變化對消費的影響方向和影響程度都不確定，且匯率對消費的各種影響都存在動態差異和結構差異。基于以上結論進一步提出適用于中國經濟現實的未來研究方向。

關鍵詞：匯率；消費；匯率傳遞；收入分配；資本流動

中圖分類號：F822 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）04-0048-05 一、引言

近年來，中國最大的出口對象歐盟和美國分別陷入歐債危機和次貸危機，新興出口市場成長有限，依靠出口拉動總需求的經濟增長模式使當前中國經濟增長遇到了前所未有的挑戰，拉動內需成為中國經濟持續增長的首要任務。眾所周知，消費支出作為國民經濟中占比最大并且比較穩定的支出項已成為拉動內需的核心力量。但是，我國居民消費需求的啟動問題一直未能得到根本性的解決，“低消費、高儲蓄”現象已經成為制約我國國民經濟可持續均衡增長與經濟發展方式轉型的至關重要因素。世界各國居民消費率（居民消費支出占GDP的比例）的平均水平為60%[1]，而我國的居民消費率在最近10年時間內，由2000年的46.4%下降到2011年的34.9%，在當前全世界最大的12個經濟體中排名倒數第一，且目前仍處于下降趨勢。從微觀的居民消費行為來看，基于城鎮住戶抽樣調查數據的計算結果表明我國城鎮居民的平均消費傾向（APC）也持續下降，由2000年的79.6%下降到2011年的69.5%。

以往研究中國居民消費的文獻重點關注的變量主要是居民收入、人口年齡結構、收入分配、預期收支的不確定性等。目前中國經濟同世界經濟的聯系日益緊密，互動和依存不斷增強，因此，作為聯系中國與世界經濟的核心指標“人民幣匯率”也亟需成為研究中國居民消費問題的重要變量。就人民幣匯率變化而言，一方面，自2005年7月匯率形成機制改革以來，人民幣長期處于升值狀態，截至2012年末，人民幣兌美元的名義匯率累計升值已高達23.6%；另一方面，來自國際方面的人民幣升值壓力仍有增無減，預期在未來幾年內，人民幣的升值趨勢將進一步持續，這是因為長期持續的出口導向發展戰略導致了巨額的貿易順差，而資本管制限制了資本的自由流動，在人民幣尚未國際化的情況下為維持相對穩定的人民幣匯率，中央政府不得不買入大量的外匯，以至于中國已成為目前第一大外匯儲備國，高能貨幣的過度釋放已導致了顯著的流動性泛濫，在預期中國經濟未來仍將保持相對高速增長的情況下，根據國際經濟學傳統的貿易余額-匯率理論（匯率浮動后順差國將實現貨幣升值）、貨幣供給-匯率理論（要將匯率或匯率區間穩定，需央行干預增加外匯儲備）和巴拉薩-薩繆爾森效應理論（國家間經濟相對增長的國家將實現貨幣升值），人民幣升值的理論依據充分。從國際經濟政治現實和中國中央政府政策風向來看，貿易摩擦的日益復雜化、美元和歐元等國際貨幣的持續疲軟，以及中國人民幣國際化步伐的加快等都無一不表明，即使自匯改至今人民幣已大幅升值，但在當前國內外經濟發展形勢下，未來幾年中升值趨勢仍將延續。

一國匯率變化與居民消費之間的關系研究是開放條件下宏觀經濟研究的重要課題，已有研究對二者關系尚未得出一致結論。就中國而言，人民幣升值又會如何影響中國的居民消費，這將是一個既具有理論價值又有著很強現實經濟意義的研究課題。因此，有必要就匯率如何影響一國消費的已有理論與實證研究進行梳理和分析，了解匯率對消費的影響渠道與機制和影響效應，為人民幣升值如何影響中國消費提供理論與實證研究的基礎與借鑒，并提出研究人民幣匯率與中國消費之間關系的未來展望。

二、匯率影響消費的渠道與機制

（一）匯率影響消費的貿易渠道：匯率價格傳遞機制

對外貿易是匯率波動影響國內實體經濟的直接渠道，匯率變化影響消費的貿易渠道又包含兩個方面：一方面，匯率通過影響進口消費品的價格影響消費品進口，短期內影響進口品與國產品之間的消費結構；另一方面，匯率通過影響進口資本品價格進一步影響國產品的進口成本部分，中長期內將影響國產品消費價格最終影響國內消費。因此在該渠道中，匯率的價格傳遞機制（包括對進口價格的傳遞和對國內消費價格的傳遞）是實現匯率影響消費的關鍵（見圖1）。

在需求函數穩定的情況下，本國對進口商品的需求取決于進口商品的本幣價格，匯率變化對進口本幣價格若完全傳遞，即表示本幣的升值或貶值變化將完全反映在進口本幣價格的降低或者上升上，但因各種原因，匯率變化對進口本幣價格的傳遞并不全。匯率變化對進口本幣價格的傳遞程度大致受以下幾個方面的影響：（1）進口品的供需彈性：Kreinin（1977）認為開放程度低的較大國家的傳遞程度要小于開放程度高的較小國家。這是因為，開放程度低，則該國消費對進口依賴程度低，國內對進口品的需求彈性大，同時較大國家則意味著進口供給彈性小，都將導致匯率變化對進口價格的傳遞程度低[2]。（2）國產品與進口品的產品差異程度：Dornbusch（1987）認為匯率傳遞程度與進口品和國產品之間的替代程度直接相關，產品替代程度越高則匯率傳遞程度越低[3]。（3）市場結構：Fischer（1989）指出相比國外市場，如果國內市場的壟斷程度較高，則導致匯率對進口本幣價格的傳遞程度更低[4]。（4）跨國公司內部貿易：Helleiner（1985）認為為規避匯率風險，跨國公司內部往往采用內部匯率，公司內部貿易業可以通過靈活調整支付時間而規避匯率變動的風險，這導致了匯率變化于進口價格之間關系的弱化，導致傳遞程度降低[5]。（5）非關稅壁壘：Bhagwati（1988）指出非關稅壁壘在國際貿易中的大量增加也將降低匯率變動對進口本幣價格的傳導程度[6]。（6）貿易結算貨幣的選擇與因市定價：Corsetti和Pesenti（2004）認為廠商在進行產品定價與選擇定價貨幣時，更加傾向于選擇具有較小匯率波動和較穩定貨幣政策的國家貨幣進行結算[7]。在全球競爭加劇的情況下，出口廠商越來越多采用“因市定價（Pricing to Market）”策略將直接降低匯率對進口本幣價格的傳遞程度。

匯率變化對國內消費品價格的傳遞滯后于對進口價格的傳遞，這是因為匯率對國內消費價格的影響是通過國產品生產過程中對進口生產要素的使用實現的，且對國產品消費價格的傳遞程度取決于兩方面，一是產品生產中進口生產要素使用的比例，二是分銷成本在產品價值中的比例，前者提高匯率變動對國內消費品價格的傳遞，后者降低匯率變化對國內消費品價格的傳遞。

（二）匯率影響消費的就業與收入渠道：出口利潤分配與工資價格機制

短期內，匯率通過影響進口資本品價格影響出口企業成本，同時通過影響出口價格進而影響出口額，最終影響企業利潤；長期內，通過利潤分配渠道影響貿易部門的工資，繼而通過部門間勞動力流動及工資調整機制影響非貿易部門工資與就業，通過影響居民收入最終影響居民消費（見圖2）。

國內外對匯率影響就業和收入的研究包括理論和實證兩方面：在理論研究方面，主要對匯率變動影響勞動力需求的微觀機制和渠道進行分析。Dixit與Pindyck（1994）首先提出用“真實期權法”研究不確定性條件下的投資模型來分析匯率變動與就業的關系，認為匯率的波動對企業的投資決策，進而對就業產生影響[8]。Belke和Gocke（2003）認為匯率波動性越高，企業推遲投資所產生的“等待的價值”就越大，從而導致企業對勞動力的需求就減少，就業和匯率的波動性之間存在負相關關系，因此降低匯率波幅可以降低勞動力市場調整成本[9]。Klein、Schuh和Triest（2003）則將實際匯率分為趨勢實際匯率和周期實際匯率，其中美元實際匯率的長期趨勢同時引起崗位創造（Job creation）和崗位破壞（Job destruction），顯著影響勞動力在產業之間的重新配置；而實際匯率的短期波動卻通過崗位破壞顯著影響總就業[10]。國內研究中張德遠（2008）指出短期內人民幣匯率影響就業主要通過貿易傳導機制發生作用；在長期內，生產方式和效率傳導機制起著重要作用[11]。

在實證分析方面，多數研究認為本幣貶值有利于該國擴大就業，而升值則會抑制該國就業，同時匯率變化對勞動密集型行業和耐用消費品行業的就業影響更大，對生產部門的影響也要大于非生產部門，就業的匯率彈性依賴于市場結構、國際貿易與勞動力市場監管（如Burgess和Kentter，1996等）[12]。丁劍平、鄂永?。?005）認為匯率變化顯著影響貿易部門就業，對非貿易部門的影響不顯著[13]。

（三）匯率影響消費的金融渠道：資本流動與財富機制

消費函數表明，消費者已有資產的財富效應將對居民當期和未來消費產生重要影響。匯率變化引起國內外資產價格的相對變化，從而通過國際資本流動和因財富效應所導致的國內相對剩余資本變化影響國內金融市場，繼而影響居民消費。以本幣升值為例，一方面，當市場預期東道國貨幣升值時，資金的逐利特性將導致短期內大量的資本流入，進入股市和房地產市場，導致股價和房地產價格上漲；另一方面，大量外資的流入，在固定匯率制度下，為了保持幣值的相對穩定，貨幣當局將在被動買進外幣的同時釋放信用供給，貨幣供給增加，繼而物價上漲（見圖3）。

Hau和Rey（2002）曾指出本國貨幣相對于外國貨幣的升值將導致國內資產價格上漲和外國資產價格的下跌[14]。Hoffmann和Nitschka（2007）運用消費資本資產定價模型（CCAPM）解釋不同國家間的消費增長差異，認為由于匯率的變化持有不同的外幣資產將使得投資者暴露于不同的消費風險中，而這些風險又由國內名義利率與通貨膨脹水平決定[15]。

國內關于匯率對國內資產價格的影響研究主要集中于研究匯率對股價和對房地產市場的影響。朱孟楠和劉林（2010）認為人民幣升值、升值預期以及股價上漲都會造成短期國際資本流入，而股價上漲會導致房價上漲[16]。王愛儉、沈慶劼（2007）從房地產供給與需求兩個角度探討了匯價與房價的關系：在供給方面，勞動力供給的“棘輪”效應使得無論是匯率低估造成的經濟結構傾斜還是匯率調整將要引發的經濟結構復位都會導致房地產價格的上漲；在需求方面，匯率低估引起的城市化進程過快、經常項目順差以及升值預期帶來的熱錢流入共同推動了房地產價格的上漲[17]。但也有研究認為，從波動的溢出效應來看，人民幣匯率的波動率、股票價格的增長率和房地產價格的增長率之間存在非常明顯的波動溢出效應；而從資產價格的水平影響來看，人民幣匯率與股票價格、房地產價格等國內資產價格的水平相關性較弱[18]。

三、匯率變化對居民消費的影響效應

（一）國外研究綜述：理論與實證結論的悖論及其修正

根據購買力平價理論，價格相對較低的國家貨幣應該相對升值。同時，對國內而言，相對較低的價格水平有利于促進消費，即貨幣趨于升值的國家其消費增長也相對較快。但諸多實證研究表明，實際匯率與各國相對消費之間的關系不顯著，甚至為負。Backus與Smith（1993）最早研究“消費與實際匯率關系”，其理論模型結論表明消費與實際匯率之間呈正相關，但運用8個OECD國家1971—1990年的季度數據進行實證檢驗結果卻與理論模型結論截然相反，之后的研究者們將其稱之為“巴克斯-史密斯之謎”[19]。Ravn（2000）通過引入資本市場不完全假設，就外國消費和實際匯率對本國消費的影響進行了實證檢驗，結論仍表明實際匯率的變化對本國消費增長的影響并不顯著[20]。Corsetti等（2007）認為消費與匯率間的實證關系有正有負，理論與實證的悖論是否存在取決于可貿易品價格彈性的大小以及資源稟賦沖擊的動態變化等因素[21]。

但K.Jonsson等（2005）通過在理論模型中引入可貿易部門生產率的相對增長、投資項目的建設周期以及偏好的習慣形成等因素，利用校準分析方法很好的擬合了小型經濟體在貿易自由化以后本幣升值與居民消費增長并存的典型事實[22]。Hoffmann和Nitschka（2007）則認為在運用截面數據的實證分析中，引入不完全資本市場和非拋補利率平價偏離的假設，消費增長與實際匯率之間可得出正相關關系。Devereux等（2011）則指出用名義匯率而非實際匯率分析匯率與消費之間的關系將使理論與實證結論保持一致，即消費-實際匯率悖論可以用名義匯率進行解釋[23]。上述研究表明，通過對理論假設進行擴展、運用適當的數據處理方法和對匯率指標進行適當選擇后可以使實證結論與理論分析趨于一致。

（二）國內研究綜述：實證研究結論的差異

國內關于人民幣匯率變化對中國消費的影響效應的理論研究較少，基本上集中于實證研究。諸多實證研究的結論也呈現較大差異：張定勝等（2011）構建了一個一般均衡的貨幣模型，結論表明，人民幣升值將增加中國的消費并減少貿易順差[24]。付章彥（2008）利用均衡匯率實證模型和二元選擇模型進行實證檢驗，發現消費-實際匯率悖論在中國也顯著成立[25]。陳國進等（2010）認為匯率變化對居民消費的影響效應存在動態差異，在短期內人民幣升值將通過降低進口品相對價格對國內商品消費產生擠出效應，但由于跨期選擇和兩種商品消費之間的互補關系的存在將使得長期內會提高居民對國內商品的消費需求[26]。魏巍賢（2006）采用可計算的一般均衡模型研究得出人民幣升值對城鎮消費與農村消費的影響存在結構差異，認為人民幣升值會促使城鎮居民消費的上升與農村居民消費的下降[27]。

四、已有研究的總評

從以上國內外文獻可看出，學者們對匯率影響消費的研究大多集中在其影響渠道與機制和影響效應兩方面。研究結論表明：匯率變化通過貿易渠道、就業與收入渠道和金融渠道等三個渠道和相應渠道內價格傳遞機制、出口利潤分配與工資價格機制和資本流動與財富機制等影響一國消費，影響效應的大小如何受到各渠道內影響機制的實現程度的制約，如匯率對進口價格和國內消費價格的傳遞程度，貿易部門和非貿易部門工資價格調整程度與資本流動對金融市場價格的影響程度等。

在匯率變化對一國消費的影響效應理論研究中，不管假設前提如何改變，始終得出二者存在正相關關系的結論，即貨幣趨于升值的國家其消費增長也相對較快；但在實證研究中，由于樣本數據的選取、模型假設與變量選擇、經濟計量方法的運用等方面存在差異的原因，目前尚未取得一致結論，除了以上原因外，研究結論的不一致還可歸因于以下幾個方面：第一，實證分析中模型設定的理論依據存在一定的局限。Backus和Smith（1993）曾指出在實證分析中未能考慮需求沖擊、財富效應和不完全競爭市場等因素的作用。即使之后的研究中有考慮到不同假設的拓展，但也僅是某一方面進行展開，在模型中未能系統拓展原有理論假設。第二，影響消費的原因紛繁復雜，匯率變動只是影響消費的原因之一。在匯率影響消費的渠道和機制涉及多個方面和多個環節，每一渠道和機制中都可能涉及除了匯率因素外的其他經濟因素的影響。在沒有對其他經濟變量進行完全控制的情況下所得出的結論可能是模糊的。第三，匯率與消費的關系并不僅僅是匯率影響消費的單向因果關系。實際上，一國消費的相對變化也是匯率的決定因素之一[28]。因此，在相互影響的經濟變量之間，要準確地分析某一單向影響也就變得非常困難。

在國外研究中，主要是對兩國間相對消費增長與雙邊實際匯率之間的相關關系進行理論建模與實證檢驗，并對引起理論模型結論與實證檢驗結論之間存在差異的原因從不同角度進行解析。而國內的研究大部分是在研究人民幣匯率變動對中國宏觀經濟總體的影響中部分涉及到對消費的影響，較少討論人民幣升值對居民消費率和消費結構的影響效應，并且極少有文獻利用微觀數據研究人民幣匯率變化對消費行為的影響效應。

五、研究展望及對中國研究的啟示

國際學術界關于“消費-匯率悖論”還沒有達成較為一致的意見，以中國作為研究對象為探索這一難題提供新的國家案例，同時也可為解釋“消費-匯率悖論”提供新的經濟現實視角。上述研究綜述可以為人民幣升值影響中國消費的研究提供理論參考與借鑒，但基于中國經濟現實特征，未來研究或可作以下幾個方面的修正。

1.已有關于匯率與消費的國外文獻多從消費的本土偏好（Home-Bias）角度對基準模型進行擴展，然而，中國居民（尤其是高收入居民和城鎮居民）對進口商品具有較強的偏好，將該消費偏好特征引入理論模型，可以從新的視角更深層次探討人民幣升值對中國居民消費結構的影響機理。

2.已有研究在分析匯率變動影響居民消費的傳導機制時大多假定匯率對價格的完全傳遞.然而，中國目前的現實情況與傳統假定相差較大，由于高占比的加工貿易、高比例的目的地貨幣定價（LCP）、非人民幣國際結算等多種因素導致不完全的匯率價格傳遞，因此放開匯率對價格的完全傳遞假設或可得到新的理論與實證結論。

3.已有研究在分析匯率變動影響居民消費的金融渠道中，多以發達國家為研究對象，資本市場相對完善，匯率制度大多為浮動匯率制度，而對于中國而言，不完全資本市場特征顯著，有管理的浮動匯率制度也使中國國內貨幣供給直接受到國際資本流動的影響，因此充分考慮中國資本市場發展現狀和匯率制度安排，是以中國為對象進行研究的現實需要。

4.國內外已有研究大多使用宏觀加總數據進行實證檢驗，得出的結論較為粗略，難以適用于中國這樣一個地區差異大、居民家庭具有異質性特征的轉型經濟國家，之后的研究可以在利用宏觀數據進行實證檢驗的基礎上嘗試進一步使用跨度較長的城鎮住戶調查數據進行面板數據的微觀計量分析，或可得出更具啟發意義的結論。

（責任編輯：張恩娟）

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