江西省社會融資規模與區域經濟發展的可適性研究

摘 要：近五十年來，西方學者對金融發展和經濟增長的關系做了大量的研究，研究表明金融發展與經濟增長相互影響。鑒于此，本文分析了江西省社會融資規模變動趨勢與結構特征，并運用結構向量自回歸模型（SVAR）、脈沖響應函數等方法對社會融資規模與地區宏觀經濟指標的互動關系以及社會融資規模對經濟增長和物價波動的沖擊效應進行了實證研究，接著我們還運用閾值回歸模型對江西省社會融資規模與經濟發展之間可適性進行了探討。最后結合江西省經濟發展特點，對促進江西省社會融資規模適度合理增長提出了相關建議。

關鍵詞：社會融資規模；地區經濟發展；可適性

中圖分類號：F224 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）04-0059-08 2010年12月，中央經濟工作會議首次提出“保持合理的社會融資規模”。2011年1月30日，央行公布的《2010年第四季度貨幣政策執行報告》中提出，“……更加注重從社會融資總量的角度來衡量金融對經濟的支持力度，要保持合理的社會融資規模，強化市場配置資源功能，進一步提高經濟發展的內生動力”。2011年，溫家寶總理在政府工作報告再次強調“保持合理的社會融資規模”。中國人民銀行調查統計司司長盛松成也撰文進一步闡述，社會融資規模可以全面反映金融與經濟關系，以及金融對實體經濟資金支持的力度①。

關于社會融資規模與地區經濟增長關系的問題，本文按照經濟學研究方法，遵循提出問題、分析問題和解決問題的研究思路，對社會融資規模和經濟增長的關系做了實證分析。第一部分簡單介紹社會融資規模的相關研究成果；第二部分進一步分析了江西省社會融資規模的基本特征；第三部分基于以往國內外有關融資總量與經濟增長關系的理論和實證分析，以江西省社會融資規模為研究對象，利用2006—2013年的季度數據，運用SVAR計量經濟模型研究了江西省社會融資規模與經濟增長指標之間的關系；第四部分重點利用閾值回歸模型探討了江西省社會融資規模與經濟發展之間可適性；第五部分針對前文江西省社會融資規模發展中存在的不合理問題提出相關的建議和對策。

一、社會融資規模的理論內涵及實踐意義

（一）社會融資規模的理論內涵

社會融資規模（TSF）是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額。包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場及金融機構中間業務市場等渠道的融資總和，它由三部分構成：一是銀行、證券、保險等金融機構通過資金運用對實體經濟（企業和個人）提供的資金支持，包括人民幣貸款、外幣貸款、信托貸款、委托貸款、金融機構持有的企業債券、非金融企業股票、保險公司的賠付和投資性房地產等。二是非金融企業等實體經濟通過在票據市場、債券市場、股票市場發行銀行承兌匯票、債券、融資券、股票等獲得的資金支持。三是其他融資，如：小額貸款公司貸款、產業基金的投資等。相對于信貸規模，社會融資規模能更寬泛地反映金融與經濟的關系。

（二）社會融資規模取代新增人民幣貸款為宏觀調控中間目標的意義

在現代經濟中，隨著金融體系的擴張，金融產品和融資工具的不斷創新，傳統的金融信貸功能對經濟的直接作用發生了深刻變化，商業銀行表外業務對貸款表現出明顯替代效應，從現行的貨幣供應量的統計口徑看，目前我國的貨幣定義還主要定位在充當交易媒介和支付手段的存款貨幣。經濟學將貨幣供給機制描述為：中央銀行向存款貨幣銀行供給基礎貨幣，存款貨幣銀行以此為基礎擴張，向社會供給存款貨幣，而存款貨幣銀行擴張供給的過程是依靠銀行存貸款機制完成的。可見，按照這種統計口徑計算的貨幣供應量只是作為間接融資場所的銀行體系的產物，非信貸類融資不會增加當前統計口徑的貨幣供應量，但會創造出更多的廣義信用貨幣。在此背景下，金融理論與政策操作都需要能全面、準確反映金融與經濟關系的全口徑統計指標。

二、江西省社會融資規模的基本特征

（一）江西省社會融資規模總量情況

從社會融資規模的總量來看，江西省社會融資規模隨著經濟發展而呈現穩步上升的態勢。2006—2013年，江西省地區生產總值由4820.53億元增長到14338.5億元，年均增速達14.60%。同時期，全省社會融資規模則由545.05億元增長到3897.89億元，年均增速達27.88%，與江西省經濟增長發展趨勢相一致；另外，社會融資規模占GDP的比重從11.31%上升到27.18%，金融支持全省實體經濟發展的力度不斷加大。

從江西省與全國的對比情況來看，2006—2013年全國社會融資規模從4.26萬億元上升到17.30萬億元，年均增長速度為19.15%，低于江西省增速8.73個百分點。

（二）江西省社會融資規模的結構特征

從全省社會融資規模的結構來看，經濟發展通過非信貸融資途徑獲取的融資總量在不斷增加，金融對資源配置的積極作用不斷提高。

1.人民幣新增貸款占比總體呈現下降態勢。2006—2013年，人民幣新增貸款從450.64億元增長到1979.30億元，年均增速為20.32%，低于全省社會融資規模增速7.56個百分點，除人民幣貸款以外的規模從94.42億元上升到1918.59億元，年均增速45.71%，高于社會融資規模增速17.83個百分點，這表明以人民幣貸款為代表的傳統融資模式的增速正逐步放緩，而人民幣貸款以外的其他融資模式的規模則呈現快速增長的趨勢。

2.直接融資規模和類別迅速擴張。2013年，企業債券和非金融企業境內股票融資合計315.94億元，是2006年的約20倍，占同期社會融資規模的比重為8.11%，比2006年提高了5.17個百分點。從近幾年來使用融資工具類別來看，2006—2009年全省主要集中在短期融資券、企業債券和公司債券，2010年中期票據有所突破，2011年非公開定向融資工具集中發行，2012年中小企業集合票據首次推出，2013年債務融資工具品種進一步完善豐富，這為滿足江西省企業在資本市場的資金需求提供了有效的渠道。

3.金融機構表外業務明顯擴張，融資方式有所變化。2013年，全省實體經濟通過未貼現的銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款等表外方式從金融體系融資總額為1447.18億元，而2006年此類表外業務僅為66.47億元（圖5）。從2006—2013年表外融資方式來看，2008年金融危機之前，主要方式為委托貸款和信托貸款，危機之后的2009—2011年主要是未貼現的銀行承兌匯票和信托貸款，2012—2013年則主要是信托貸款，表外融資方式的變化主要是因為每年的政策環境背景不同所致。

4.非銀行金融機構和新型金融機構對實體經濟的支持力度不斷加大。2013年，保險公司賠償額為74.11億元，約為2006年的5倍；小額貸款公司新增貸款73.81億元，而2006年全國及江西省無此類非銀行金融機構。截至2013年末，全省共有小額貸款公司214家，貸款余額265.07億元，占全金融機構各項貸款的2.02%，非銀行金融機構的快速發展為實體經濟的資金需求提供了有益的補充。

三、江西省社會融資規模與經濟發展之間的相關性分析

本部分將使用SVAR（結構向量自回歸）模型進行實證分析，重點研究了全省社會融資規模與地區經濟發展水平之間的聯系程度。

本文選取從2006—2013年江西省社會融資規模（TSF）、人民幣新增貸款（LOAN）、地區生產總值（GDP）、工業企業增加值（GZZ）、固定資產投資（GTZ）、社會消費品零售總額（SXL）和居民物價指數（CPI）的所有季度數據，數據來源中國人民銀行南昌中心支行數據庫和江西省統計局統計資料。

（一）江西省社會融資規模與宏觀經濟指標之間的相關性

利用2006—2013年的季度數據測算出全省社會融資規模與宏觀經濟指標的相關系數，結果如表2所示。

表2結果顯示，相對于人民幣新增貸款，全省社會融資規模與地區生產總值、工業增加值、固定資產投資和社會消費品零售總額宏觀經濟指標之間的相關程度更高，其中直接融資規模比間接融資規模與宏觀經濟指標之間的相關系數更好，這說明社會融資規模是反映金融與宏觀經濟相關程度的更好指標，也進一步表明社會融資規模是更適合貨幣政策宏觀調控的中間目標。

（二）江西省社會融資規模與經濟增長之間的實證分析

下面，以2006—2013年的江西省季度數據為樣本，選擇季節調整后的社會融資規模（TSF）、地區生產總值（GDP）、居民消費價格指數（CPI）相關數據，采用SVAR模型（結構向量自回歸），利用因果檢驗、脈沖響應函數以及方差分解等方法分析社會融資規模與宏觀經濟之間相互影響、相互制約的互動關系。

（1）序列平穩性檢驗（ADF檢驗）

在構建TSF與GDP、CPI之間的SVAR模型前，首先需要對上述變量的時間序列進行平穩性檢驗，以避免出現偽回歸現象。在計量統計分析中，平穩性檢驗一般采用單位根檢驗（ADF檢驗）。在ADF檢驗時，依據是否含有常數項及時間趨勢項可以將檢驗方程分為含有常數項和時間趨勢項、含有常數項和兩者都不包含。簡單對比分析，我們知道本文選取的TSF、GDP與CPI指標都不含有常數項和時間趨勢項。檢驗結果如表3所示：

從表3可知，在10%的顯著性水平下，TSF、GDP、CPI都屬于一階單整序列，符合構建SVAR模型前提條件。

（2）Johansen協整檢驗

TSF、GDP、CPI是一階差分平穩序列，還需要進一步對其之間的協整關系進行檢驗。協整關系是指兩個及兩個以上平穩時間序列之間具有一種長期穩定的均衡關系。協整檢驗一般有Engle-Granger兩步法和Johansen檢驗法。Johansen檢驗一般用于多變量協整關系的檢驗，筆者采用Johansen檢驗法來檢驗上述變量之間的協整關系。檢驗結果如下：

從表4可以看出，在10%的顯著性水平下，存在1個協整關系。這也進一步說明TSF與GDP、CPI之間確實存在著長期穩定均衡狀態。

其最優的協整方程式為：

TSF=0.173*GDP（-1）+0.113*GDP（-2）+0.182*TSF（-1） -0.13*TSF（-2）-33.659*CPI（-1）-4.074*CPI（-2）+3924.593

（3）Granger因果檢驗

Granger因果檢驗的主要邏輯是，如果一個事件X是另一個事件Y的原因，則事件X可以領先于事件Y。Granger因果檢驗前提是時間序列是平穩的，但是本文中的TSF與GDP、CPI之間具有協整關系，且都含有單位根，那么可以采用基于VAR模型的Granger因果檢驗來避免計量分析偏差。檢驗結果如表5所示：

從表5可以得到，GDP、CPI是TSF的格蘭杰原因，這說明GDP、CPI對TSF的影響是主動且領先的。

（4）SVAR模型的廣義脈沖響應函數及方差分解

接下來，分析TSF對GDP、CPI兩者之間的影響程度，筆者構建上述三個變量之間的SVAR模型，并將運用廣義脈沖響應函數來揭示出GDP、CPI對TSF的響應時滯。

從圖7可知，在給變量一個廣義脈沖響應沖擊的情形下，GDP對TSF的沖擊響應在第3期達到最高點，接著在第3期之后有所回落后就保持穩定增長，這表明GDP對TSF會產生連續穩定的促進作用。而從圖8可知，CPI對TSF基本沒有太大影響，從長期看來趨于0。

從圖9可知，在給變量一個廣義脈沖響應沖擊的情形下，TSF對GDP的沖擊響應在第3期達到最高點，接著在第3期有所回落后就保持穩定增長，這表明TSF對GDP也會產生連續穩定的促進作用。而從圖10可知，TSF對CPI的沖擊響應在第3期最大，整體上CPI會受到“類余弦曲線式”的影響，這說明TSF會在短期內對居民消費價格產生一定的影響，但從長期看來也趨于0。

為了進一步衡量GDP、CPI對TSF的影響程度，對GDP、CPI、TSF之間的SVAR模型進行方差分解。結果如圖11（Shock1代表CPI，Shock2代表GDP，Shock3代表TSF）所示：

從上圖中，可以發現，除TSF對自身的影響程度在第3期后穩定在60%之外，GDP的影響程度在第3期之后逐期上升，接近30%以上，而CPI的影響程度相應的逐期下降。這也進一步說明，GDP或TSF均會互相產生持續穩定的促進作用。

（5）結論

綜合前文實證分析，筆者認為，社會融資規模TSF和地區生產總值GDP之間存在著相互影響、相互制約的關系，彼此影響時滯大致為3個季度。社會融資規模TSF對居民消費價格CPI存在單向的影響和制約關系，較低幅度的影響程度會在8個季度內基本消失。

四、江西省社會融資規模與經濟發展之間可適性的探討

為了進一步探討江西社會融資規模與區域經濟發展之間的可適性，本文利用了經濟變量之間的閾值效應，試圖通過構建GDP增速（rgdpt）與社會融資規模/GDP的相對比值（pt）之間的閾值回歸模型來尋找到江西省社會融資規模與經濟發展水平之間的適度區間。

（一）閾值回歸思路

閾值效應在經濟學理論中主要是指當兩個相關的經濟變量，其中一個變量對另外一個變量會產生影響或變化所必須的最小變化量或變化幅度（即為閾值），當變化量超過或小于這一閾值時候，就不會產生或只會產生微幅影響，那么這兩個變量之間的關系就是閾值效應。

（1）單閾值回歸模型

本部分主要以江西省2006—2013年的GDP增速的季度數據rgdpt和社會融資相對規模構建閾值回歸模型，所構建模型如下：

rgdpt=？琢1+？酌1pte（pt≤？茲）+（？琢2？酌2pt）（pt>？茲）+？著t t=1，2，3…

其中，rgdpt代表GDP增速，pt代表社會融資規模/GDP相對比值，即為社會融資相對規模。

模型的意義如下：

當pt≤？茲時候，模型為：rgdpt=？琢1+？酌1pt+？著t

當pt>？茲時候，模型為：rgdpt=？琢2+？酌2pt+？著t

當社會融資相對規模在區間（0，？茲]時，社會融資規模與經濟增長率的彈性系數為？酌2，當社會融資相對規模在區間（？茲，+∞）時，社會融資規模與經濟增長率的彈性系數為？酌1。

為了能找出閾值？茲，筆者利用pt排序，然后再利用stata11.0進行循環回歸分析，選取模型殘差平方和最小時的？茲作為估計值。

（2）二次曲線回歸模型

同樣，再利用二次曲線構建以下模型：

rgdpt=？茁1+？茁2pt+？茁3p2t+？啄t t=1，2，3…

其中，rgdpt代表GDP增速，pt代表社會融資規模/GDP相對比值，即為社會融資相對規模。

利用計算出來的彈性系數來進一步估計閾值。下面，模型主要估計結果如下：

（二）單閾值回歸模擬

首先，利用季度數據進行單閾值回歸分析，可以得出結論：當TSF占GDP的比重在34.5%以下時，TSF占GDP的比重每增加1%的變動能引起GDP增長率上升0.1423%，當社會融資規模占GDP的比重超過34.5%時，TSF占GDP的比重每增長1%則會引起GDP增速下降0.1647%，由此判斷TSF占GDP的比重為34.5%是閾值估計值，即為相對合理的融資規模。

（三）二次曲線模型回歸模擬一

接著再利用二次曲線模型對江西省季度GDP增速和TSF占GDP的比重之間的閾值關系進行分析，所得結論與上述單閾值模型的結論基本上一致，即季度TSF占GDP的比重在34.97%時，對GDP增速的促進作用最大。

（四）二次曲線模型回歸模擬二

最后，再利用年度數據，通過二次曲線模型對江西省GDP增速和TSF占GDP的比重之間的關系進行模擬，可以知道，當TSF相對比率為26.19%時，對應的GDP增速最高。

（五）結論

綜合本文的測算結果，得出如下結論：

1.季度測算結果表明：社會融資規模TSF占GDP的比重在35%左右時，季度GDP的增速最高，年度數據的測算結果表明TSF占GDP的比重在26%左右時，年度GDP增速最高。考慮到模型本身有一定誤差可能性，所以本文以年度和季度數據所得閾值分別作為閾值區間的上下限，則江西省社會融資規模TSF占GDP比重較為適度的取值區間為：[26%，35%]，即社會融資規模與江西省GDP的比重在26%～35%的取值區間時，對經濟增長的促進作用最有效果。

2.從江西省的實際情況看，2006年以來江西省社會融資規模占GDP的相對比重呈曲折上升態勢（見圖2），其中2009年和2010年由于寬松貨幣政策的影響，該相對比重進入本文實證分析所得到的“適度”閾值區間，但2011年又回落至“適度”區間外，由此可見，統一穩健的貨幣政策在區域層面上并不是完全有效的，即江西省社會融資相對規模（TSF/GDP）只在寬松貨幣政策下才達到了“適度”，其他情形下卻難以達到。進一步從江西省與全國的對比看，江西省社會融資規模占GDP的相對比重長期低于全國同期數，2009年江西省社會融資規模占GDP的相對比重為28.86%，而同期全國在40%以上；2010年、2011年、2012年和2013年江西省社會融資規模占GDP的相對比重分別為 27.97%、20.98%、22.93%和27.18%，低于全國同期水平（分別為35.54%、27.18%、30.35%和30.41%）7.57、6.20、7.42和3.23個百分點，差距雖然有所縮減，但仍然還有一定的差距，這說明江西省社會融資規模尚還有一定的提升空間。

五、促進江西省社會融資規模適度合理增長的建議

綜合前文結論，筆者認為，當前江西省社會融資規模作為衡量地區經濟發展水平是一個相對較優的指標，同時，從利用閾值回歸模型估計值來看，江西省社會融資規模與地區生產總值之間相對比重的適度區間在[26%，35%]，本文認為如果江西省社會融資規模超過或低于這一區間，就可能會引起經濟增長邊際效應遞減或經濟增長活力不夠。

圖15主要反映了2006年以來江西省社會融資規模與地區經濟增長之間的情況，從圖中可知，江西省社會融資規模還有不小的增長空間，仍然還有努力的方向。

（一）保持全省社會融資規模合理適度增長

要加快鄱陽湖生態經濟區建設，以贛南原中央蘇區建設為契機，加大信貸投放支持地方經濟發展力度，實現社會融資規模總量和結構的合理適度增長。一方面要保持節奏上的均衡，防止各月度出現大幅波動，另一方面又要保持結構上的均衡，盡量避免出現本外幣貸款占比過高的狀況，最好是社會融資規模各組成部分相互協調均衡發展，為全省經濟社會發展提供堅強有力的資金支持。2013年，江西省社會融資規模占GDP的比重為27.18%，已經進入本文所得的合理閾值區間，略高于區間的下限值，但離該區間的中位值還有一定距離。因此，可以適度擴大社會融資規模，以此來推動地區經濟健康可持續發展。

（二）繼續發揮好信貸資金的重要作用，主動引導信貸資金合理分配

考慮到銀行信貸融資在江西省社會融資中仍占據主導地位，必須充分發揮銀行信貸支持地區經濟發展的重要作用。一方面，要加強與全國性24家主要金融機構的溝通銜接，力爭在基礎設施等重點項目上對江西有所傾斜；另一方面，靈活運用好信貸調控政策，適當放寬地方法人金融機構合意貸款寬容度，做大做強地方法人金融機構，爭取更多資金留在江西、用在江西。此外，還要酌情把握好統一穩健貨幣政策與經濟發展之間的關系，力爭出臺區域化信貸政策支持地區經濟發展，對“老少邊窮”以及中部欠發達地區進行信貸幫扶，擴大當地銀行信貸規模。

另外，由于江西省地處中部，沒有東部具備的地理優勢，而且可用資源和資金都比較有限，這樣就需要站在全省的角度來合理分配資源和資金。一是要引導資金向戰略新興行業傾斜，增強江西省經濟發展的驅動力；二是要積極把握鄱陽湖生態經濟區建設和贛南原中央蘇區建設的重要機遇，加大中央和省內外資金向區域規劃所轄地區的轉移撥付力度。

（三）推動直接融資規模和結構多元化發展

根據人民銀行總行發布的《“十二五”金融發展規劃》，“十二五”期間非金融企業直接融資占社會融資規模比重要達到15%以上，按照這個總體目標，2013年江西省非金融企業直接融資規模占比僅為8.11%（見圖16），遠低于目標值。在這里可以簡單測算一下，以2013年社會融資規模為例，那么當年直接融資規模至少要達到584.68億元，而實際增加值為315.94億元，兩者相比仍然還有268.75億元的空間，這說明江西省的直接融資規模還有很大的增長潛力。

要進一步提高直接融資在江西省社會融資規模中的比重，一是優化江西省直接融資的環境，充分利用主板、中小板、創業板等多層次資本市場，作為優化資源配置的重要平臺，為全省企業提供一整套引導資金流動的聚集機制。二是大力發展江西省企業債券融資市場，加大創新力度，豐富中小企業融資市場主體結構和產品結構。舉辦企業銀行間債券融資工具培訓班，積極探索區域集優債，繼續推動中小企業集合票據的發展，將債券融資工具與地區經濟社會發展戰略規劃相結合。三是以中國銀行間市場交易商協會、江西省政府金融辦、人民銀行南昌中心支行簽署的《借助銀行間市場助推江西省經濟發展合作備忘錄》這一重要契機，深化對企業融資工作的指導和服務，做好企業與相關部門、債券市場溝通對接，推薦引導戰略新興行業、中小企業等積極運用債券融資工具。

（四）適度擴大金融市場化配置程度

十八大報告指出，“要使市場在資源配置中起決定性作用和更好的發揮政府作用”。因此，要借助市場化手段，提升社會融資規模對實體經濟的支持力度，促進融資結構的優化與升級。一是以專業服務為導向，引導省內國有商業銀行努力打造扁平化、批量化、流程化的小微企業專業服務模式，扶持省內中小企業、小微企業從資本市場融資；二是助推中小銀行著力打造“立足當地、立足基層、立足社區”的服務小微企業專業品牌，加快農村合作銀行、農村商業銀行以及其它類型的地方性銀行機構的籌建；三是大力推進委托貸款、銀行承兌匯票等表外融資的發展，多方推動銀行間市場非金融企業直接債務融資工具的發展，加快企業債券融資的步伐。此外，在擴大金融市場化配置效率的同時，更要增強全省企業自身的核心競爭力，培育更多的上市企業梯隊，積極為符合市場規則的企業在資本市場直接融資創造條件，為企業融資搭建更加高效的渠道。

（責任編輯：于明）

參考文獻：

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