基于VAR模型的中美不同期限國(guó)債市場(chǎng)相關(guān)性研究

摘 要：為研究中美國(guó)債到期收益率之間的相關(guān)性，本文使用VAR模型對(duì)2006年3月—2013年2月間中美國(guó)債市場(chǎng)6個(gè)月期、3年期和10年期國(guó)債收益到期率數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果顯示：中美不同期限的國(guó)債到期收益率均存在較大慣性，且隨著期限加長(zhǎng)中國(guó)國(guó)債到期收益率慣性呈增強(qiáng)趨勢(shì)，而美國(guó)國(guó)債則相反；中美兩國(guó)國(guó)債到期收益率對(duì)對(duì)方的沖擊效應(yīng)隨著期限增長(zhǎng)而逐漸減弱，其中美國(guó)國(guó)債到期收益率波動(dòng)只在短期內(nèi)可對(duì)中國(guó)國(guó)債形成顯著沖擊，而中國(guó)對(duì)美國(guó)國(guó)債到期收益率在所有期限內(nèi)均產(chǎn)生顯著地影響。

關(guān)鍵詞：中美國(guó)債收益率；VAR模型；相關(guān)性

中圖分類號(hào)：F224 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2014）08-0017-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.08.03

一、引言

作為整個(gè)金融市場(chǎng)的核心價(jià)格，國(guó)債到期收益率在金融市場(chǎng)上的金融工具定價(jià)、市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成以及市場(chǎng)對(duì)收益率的預(yù)期等方面扮演者重要角色。隨著金融全球化以及我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度的不斷深化，中國(guó)金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)的相互聯(lián)系日益緊密，其金融產(chǎn)品的相互影響程度也日趨擴(kuò)大。在此背景下，外國(guó)國(guó)債市場(chǎng)與中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的相關(guān)性日趨增強(qiáng)，中國(guó)國(guó)債到期收益率的波動(dòng)對(duì)其他國(guó)家國(guó)債到期收益率的沖擊也逐漸顯現(xiàn)。當(dāng)前，美國(guó)是世界上第一大經(jīng)濟(jì)體，美元作為國(guó)際結(jié)算的關(guān)鍵貨幣，而中國(guó)是世界上主要的新興經(jīng)濟(jì)體，深入研究中美兩國(guó)國(guó)債到期收益率的相關(guān)性，檢驗(yàn)兩國(guó)國(guó)債到期收益率各自波動(dòng)過(guò)程中對(duì)于另一國(guó)國(guó)債到期收益率波動(dòng)的反應(yīng)，有助于推進(jìn)中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的健康與穩(wěn)定發(fā)展[1]。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)債市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)生活中所處的重要地位使得許多學(xué)者對(duì)國(guó)債收益率波動(dòng)及其影響因素開(kāi)展了廣泛的研究。Fleming和Remolona（1997），Pierluigi Bulduzzi，etc.（2001）采用事件研究法，將市場(chǎng)信息公開(kāi)前后的美國(guó)國(guó)債價(jià)格以及國(guó)債市場(chǎng)的交易量進(jìn)行對(duì)比分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)信息對(duì)國(guó)債價(jià)格以及國(guó)債市場(chǎng)交易量具有極大的作用力[2-3]。Jondeau和Ricart（1999），Andrew Haldane，Vi-

cky Read（2001）則采用時(shí)間序列分析法，研究了貨幣政策調(diào)整與國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)之間的關(guān)系，結(jié)果表明貨幣政策調(diào)整會(huì)對(duì)國(guó)債市場(chǎng)收益率的波動(dòng)產(chǎn)生極大影響，尤其是對(duì)于短期國(guó)債市場(chǎng)收益率波動(dòng)的影響更為顯著[4-5]。劉國(guó)光和王慧敏（2005）通過(guò)對(duì)我國(guó)滬深交易所上市公司的債券信用價(jià)差和相應(yīng)的國(guó)債收益率序列進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)債收益率序列為公司債券信用價(jià)差序列的格蘭杰原因，兩者之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系[6]。李龍?zhí)┑龋?011）利用線性因果關(guān)系和ECM模型分析交易所國(guó)債收益率與銀行間國(guó)債收益率之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的國(guó)債收益率之間存在著雙向因果關(guān)系，并且我國(guó)分割的債券市場(chǎng)目前甚至不能形成均衡的國(guó)債收益率[7]。劉敏（2012）通過(guò)對(duì)中國(guó)國(guó)債收益率與央票利率、基準(zhǔn)利率和CPI的協(xié)整關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)國(guó)債與央票之間具有互動(dòng)關(guān)系，二者的利率風(fēng)險(xiǎn)具有一定的互補(bǔ)性[8]。

近年來(lái)，金融一體化程度不斷加深，國(guó)際資本在各國(guó)金融市場(chǎng)之間的流動(dòng)也日益頻繁，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和全球市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)作用正逐步加強(qiáng)。因而一國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)程度不僅受其自身國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素的影響，還可能受到其他國(guó)家金融市場(chǎng)波動(dòng)的制約。在此背景下，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者對(duì)于中美國(guó)債到期收益率相關(guān)性進(jìn)行了嘗試性的研究。如史茲國(guó)（2014）建立了向量自回歸分布滯后模型，并依據(jù)2002年1月—2012年12月間中美國(guó)債市場(chǎng)1年期和10年期國(guó)債到期收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明中美國(guó)債到期收益率波動(dòng)具有較強(qiáng)的慣性，受自身前期水平的影響較大，但是兩國(guó)國(guó)債市場(chǎng)也存在一定程度的相關(guān)性。魏雪梅（2013）從中美國(guó)債市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的角度，分析了我國(guó)國(guó)債到期收益率的影響因素，認(rèn)為其不僅受到中國(guó)央行貨幣政策操作的影響，而且還受到美國(guó)貨幣政策的沖擊效應(yīng)[9]。賈少龍（2012）利用中美兩國(guó)20

07年1月—2011年6月的時(shí)間序列數(shù)據(jù)[10]，通過(guò)構(gòu)建SV

AR模型，對(duì)中美兩國(guó)貨幣政策調(diào)整對(duì)以房地產(chǎn)和股票為代表的中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)所產(chǎn)生的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：后金融危機(jī)時(shí)代，美國(guó)持續(xù)量化寬松貨幣政策所帶來(lái)的溢出效應(yīng)已對(duì)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，即中美兩國(guó)的金融市場(chǎng)之間存在密切相關(guān)。陳聯(lián)和郁彬（2011）以貨幣基準(zhǔn)利率為代理變量對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行深入研究也得出了相似的結(jié)論[11]。由此可見(jiàn)，中美國(guó)債市場(chǎng)之間應(yīng)該具有一定程度的關(guān)聯(lián)。

綜上所述，以往的研究中常常選取市場(chǎng)信息、貨幣政策等外部因素作為影響國(guó)債收益率波動(dòng)的變量，而忽略了國(guó)債到期收益率受自身前期水平影響較大，波動(dòng)具有較強(qiáng)慣性的事實(shí)；另一方面，大多數(shù)學(xué)者在研究國(guó)債到期收益率的波動(dòng)時(shí)，常常將中美兩個(gè)市場(chǎng)割裂開(kāi)來(lái)，單獨(dú)研究一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素波動(dòng)對(duì)該國(guó)國(guó)債到期收益率的影響，而較少考慮中美兩國(guó)到期國(guó)債市場(chǎng)是密切相關(guān)的。本文在把國(guó)債到期收益率的慣性作為影響國(guó)債到期收益率原因的同時(shí)，有針對(duì)性將中美兩國(guó)不同期限的國(guó)債市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)，深入研究?jī)蓢?guó)國(guó)債到期收益率內(nèi)在的關(guān)聯(lián)特征，并且在此基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步揭示了兩國(guó)在國(guó)債價(jià)格形成機(jī)制以及國(guó)債市場(chǎng)國(guó)際化水平之間的差距。

三、數(shù)據(jù)與方法

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明與變量定義

為研究不同期限的中美兩國(guó)國(guó)債到期收益率之間的相關(guān)性，本文選取中美兩國(guó)國(guó)債市場(chǎng)中國(guó)債到期收益率為變量，2006年3月1日至2013年2月21日中美兩國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的到期收益率數(shù)據(jù)為樣本（中國(guó)的國(guó)債到期收益率為銀行間國(guó)債市場(chǎng)到期收益率），并將日期不匹配的數(shù)據(jù)刪除，共得到6組數(shù)據(jù)，每組1638個(gè)數(shù)據(jù)樣本。中國(guó)國(guó)債到期收益率數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證券信息網(wǎng)（http：//www.chinabond.com.cn/d2s/index.html），美國(guó)國(guó)債到期收益率數(shù)據(jù)來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)資訊終端。按照債券的期限來(lái)分類，中美兩國(guó)國(guó)債的債券品種覆蓋了從7天到30年的不同期限，種類繁多。本文選取期限為6個(gè)月的國(guó)債代表短期國(guó)債，選取3年期的國(guó)債代表中期國(guó)債，以10年期的國(guó)債代表長(zhǎng)期國(guó)債，在實(shí)證分析中根據(jù)短中長(zhǎng)期的不同債券收益率數(shù)據(jù)，分析不同期限的中美國(guó)債收益率之間的相關(guān)性。以ZDQ、ZZQ、ZCQ分別代表中國(guó)短期、中期、長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率，以MDQ、MZQ、MCQ代表美國(guó)短期、中期、長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率。

（二）變量統(tǒng)計(jì)描述

由表1可知，期限越長(zhǎng)的債權(quán)到期收益率越大，中短期債券之間的息差小于中長(zhǎng)期債券；到期收益率的方差與債權(quán)的期限呈現(xiàn)反比關(guān)系，美國(guó)各種期限的國(guó)債方差均大于與中國(guó)同種期限的債權(quán)方差，結(jié)合各債券的收益率可知，中國(guó)國(guó)債在風(fēng)險(xiǎn)收益上相比美國(guó)國(guó)債更有投資價(jià)值；偏度和JB統(tǒng)計(jì)量都說(shuō)明所有的變量均為非正太分布，從峰度看，各序列的峰度均小于3，呈現(xiàn)平頂峰度；到期收益率的Ljung-Box Q統(tǒng)計(jì)量說(shuō)明各序列均存在不同程度的序列自相關(guān)關(guān)系。ADF統(tǒng)計(jì)量則說(shuō)明各債券到期收益率的原始數(shù)據(jù)時(shí)非平穩(wěn)的，但一階差分序列式是平穩(wěn)的，說(shuō)明所有序列均服從一階平穩(wěn)I（1）過(guò)程。

（三）協(xié)整分析

從表1可以看出，中美不同期限國(guó)債的到期收益率序列為一階單整的變量序列，由于構(gòu)建VAR模型分析各變量相互關(guān)系的前提是變量存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，故引入Johansen檢驗(yàn)方法對(duì)各到期收益率序列是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)（見(jiàn)表2）。

從表2可知，對(duì)相同期限的中美國(guó)債到期收益率序列存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。

（四）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

表2顯示了相同期限的中美國(guó)債到期收益率序列之間存在協(xié)整關(guān)系，但并沒(méi)有說(shuō)明序列之間是否存在因果關(guān)系和因果關(guān)系的方向。因此，本文借助Granger（1969）提出的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛠?lái)分析相同期限的中美國(guó)債到期收益率序列之間的因果關(guān)系以及其相互影響的方向[12]（見(jiàn)表3）。

從表3可以看出，全部相同期限的中美國(guó)債到期收益率序列之間存在因果關(guān)系，且是雙向的因果關(guān)系，即中國(guó)國(guó)債的到期收益率的變動(dòng)能夠引起相同期限的美國(guó)國(guó)債的到期收益率的變動(dòng)，美國(guó)國(guó)債的到期收益率變動(dòng)也會(huì)引起相同期限的中國(guó)國(guó)債到期收益率的變動(dòng)。

四、VAR模型的構(gòu)建與分析

由于中美相同期限的國(guó)債到期收益率之間雙向互動(dòng)，中國(guó)國(guó)債到期收益率變動(dòng)會(huì)刺激相同期限的美國(guó)國(guó)債到期收益率的變動(dòng)，反之，亦然。因此可以不必加以區(qū)分外生變量和內(nèi)生變量的VAR模型來(lái)分析相同期限的中美債券到期收益率之間的關(guān)系。

（一）中美短期債券到期收益率的VAR模型分析

1.VAR模型滯后階數(shù)的確定

為確保所建立VAR模型的穩(wěn)定性，常需要確定模型中變量的最佳滯后階數(shù)。VAR模型最佳滯后階數(shù)的確定方法有Akaike信息準(zhǔn)則（AIC）、Schwartz準(zhǔn)則（SC）以及LR統(tǒng)計(jì)量選擇方法等。根據(jù)表4的信息準(zhǔn)則，中美短期債券到期收益率的VAR模型滯后階數(shù)最終選擇為6階。

2.VAR模型結(jié)果分析

表5所示的是ZDC和MDQ兩變量VAR（6）模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。模型特征方程的單位根的模都小于1，說(shuō)明模型的穩(wěn)定性良好。從模型的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，每個(gè)方程都有一部分的滯后項(xiàng)是不顯著地，但建立VAR模型時(shí)一般不進(jìn)行篩選[13]。

根據(jù)表5的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，ZDQ的當(dāng)期值受到其前第3期外的前6期顯著影響，而MDQ只受到其前2期到期收益率的顯著影響，說(shuō)明ZDQ與MDQ的波動(dòng)具有較強(qiáng)的慣性。從相互影響的角度上看，ZDQ只受到MDQ前3期的顯著影響，影響方向總體上表現(xiàn)為負(fù)向影響（前1期參數(shù)估計(jì)值影響不顯著，前2期參數(shù)估計(jì)值為-0.085967），而MDQ則受到ZDC前5期的顯著影響，其影響性質(zhì)為正向影響（前1期參數(shù)估計(jì)值為1.032198，遠(yuǎn)大于前2期產(chǎn)生的負(fù)向影響程度），說(shuō)明MDQ對(duì)ZDQ的影響程度要遠(yuǎn)大于其自身變動(dòng)對(duì)zdq的影響。

3.脈沖效應(yīng)分析

為了更加準(zhǔn)確分析ZDQ與MDQ之間相互影響的延遲效應(yīng)，本文在VAR模型的基礎(chǔ)上再進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析（見(jiàn)圖1）。從圖1可以看出，ZDQ對(duì)來(lái)自自身的一個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，立刻會(huì)出現(xiàn)較大幅度的正向波動(dòng)，收益率在當(dāng)日就開(kāi)始上漲，且影響效應(yīng)持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，到第十個(gè)交易日時(shí)還會(huì)有較大的影響。MDQ給予自身一個(gè)單位的沖擊后，會(huì)出現(xiàn)相對(duì)于ZDQ更加強(qiáng)烈的波動(dòng)，但其影響效果沒(méi)有ZDQ穩(wěn)定，波動(dòng)的幅度較大。而ZDQ與MDQ對(duì)于來(lái)自對(duì)方的沖擊的反應(yīng)不一，ZDQ對(duì)來(lái)自MDQ的沖擊基本上沒(méi)有反應(yīng)，MDQ對(duì)ZDQ的沖擊效果甚微，而MDQ對(duì)來(lái)自ZDQ的沖擊在第一個(gè)交易日沒(méi)有較大反應(yīng)，但從第二個(gè)交易日開(kāi)始沖擊效應(yīng)逐漸加強(qiáng)，但總體而言沖擊效應(yīng)要比來(lái)自于自身的沖擊產(chǎn)生的效應(yīng)要小很多。

綜上所述，ZDQ與MDQ的波動(dòng)均具有較強(qiáng)烈的慣性，但MDQ的慣性更強(qiáng)；另外MDQ受到ZDQ波動(dòng)的影響要遠(yuǎn)大于其自身波動(dòng)對(duì)ZDQ產(chǎn)生的影響，這一方面說(shuō)明了外界重要信息在中國(guó)短期國(guó)債市場(chǎng)的時(shí)滯效應(yīng)要比美國(guó)短期國(guó)債市場(chǎng)要大，中國(guó)短期國(guó)債市場(chǎng)需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能對(duì)該信息作出反應(yīng)；另一方面說(shuō)明中國(guó)短期國(guó)債市場(chǎng)對(duì)在價(jià)格形成機(jī)制上并沒(méi)有美國(guó)短期國(guó)債市場(chǎng)靈活，美國(guó)短期國(guó)債市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平更高。

（二）中美中期債券到期收益率的VAR模型分析

1.VAR模型滯后階數(shù)的確定

表6所示ZZQ與MZD之間的信息準(zhǔn)則，故中美中期債券到期收益率的VAR模型滯后階數(shù)最終選擇應(yīng)為3階。

2.VAR模型結(jié)果分析

表7所示ZZQ和MZQ兩變量VAR（3）模型及參數(shù)估計(jì)結(jié)果，模型特征方程的根全部都落在單位圓內(nèi)，模型的穩(wěn)定性良好。從模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果看，ZZQ和MZQ都如短期債券到期收益率表現(xiàn)出了較強(qiáng)的慣性，但ZZQ只受到自身滯后兩期的ZZQ影響，ZDQ收到自身近滯后6期的到期收益率的影響，MZQ受到自身滯后一期的影響，MDQ受到了自身滯后兩期的影響，說(shuō)明ZZQ的慣性有增強(qiáng)趨勢(shì)，而MZQ的慣性則有一定程度的減弱。相對(duì)短期債券市場(chǎng)而言，美國(guó)中期國(guó)債市場(chǎng)到期收益率的波形幾乎對(duì)ZZQ不能產(chǎn)生任何顯著地影響，且中國(guó)中期債券市場(chǎng)對(duì)MZQ的影響效果相對(duì)于短期債券市場(chǎng)而言也減弱了許多。

3.脈沖效應(yīng)分析

由圖2可知，對(duì)于來(lái)自自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，MZQ和ZZQ都出現(xiàn)了較強(qiáng)的沖擊反應(yīng)，比較而言，ZZQ與MZQ對(duì)來(lái)自自身的一個(gè)沖擊，MZQ在第一個(gè)交易日到期收益率上升了6.5個(gè)單位，往后緩慢下降，ZZQ值上升3.5個(gè)單位，往后爬升至4個(gè)單位后不變，故MZQ對(duì)一個(gè)來(lái)自自身的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的反應(yīng)要大于ZZQ。對(duì)于來(lái)自對(duì)方的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊而言，ZZQ對(duì)來(lái)自MZQ的標(biāo)準(zhǔn)差根本沒(méi)有任何反應(yīng)，而MZQ對(duì)來(lái)自的標(biāo)準(zhǔn)差反應(yīng)較為緩慢，但從第三個(gè)交易日開(kāi)始沖擊產(chǎn)生了將近1個(gè)單位到期收益率的上升。

相比較于短期國(guó)債市場(chǎng)而言，ZZQ與MZQ都保持了較大的慣性，總體而言MZQ的慣性更強(qiáng)，ZZQ的慣性有增強(qiáng)趨勢(shì)，但MZQ的慣性則有一定程度的減弱，自身波動(dòng)對(duì)對(duì)方的影響都出現(xiàn)了很大程度的下降，且ZZQ的波動(dòng)可以影響MZQ，但MZQ不影響ZZQ。

（二）中美長(zhǎng)期債券到期收益率的VAR模型分析

1.VAR模型滯后階數(shù)的確定

表8所示ZCQ和MCQ之間的信息準(zhǔn)則，故中美長(zhǎng)期債券到期收益率的VAR模型滯后階數(shù)最終選擇應(yīng)為3階。

2.VAR模型結(jié)果分析

表9所示ZCQ和MCQ兩變量VAR（3）模型及參數(shù)估計(jì)結(jié)果，經(jīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ吞卣鞣匠痰母慷悸湓趩挝粓A內(nèi)，模型的穩(wěn)定性良好。從模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果看：第一，ZCQ和MCQ兩變量的波動(dòng)繼續(xù)保持了較強(qiáng)的慣性，但相對(duì)于中期債券市場(chǎng)而言，ZCQ的波動(dòng)慣性更強(qiáng)（ZCQ滯后一期和二期的參數(shù)估計(jì)值分別為1.239598，-0.271760，影響程度要大于中期債券市場(chǎng)）；第二，從相互影響的角度看，ZCQ的波動(dòng)對(duì)MCQ產(chǎn)生的影響要小于中期債券市場(chǎng)，而MCQ的波動(dòng)對(duì)ZCQ不產(chǎn)生影響。

3.脈沖效應(yīng)分析

從圖3可知，對(duì)于來(lái)自自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，都對(duì)ZCQ和MCQ產(chǎn)生了較大的沖擊，但MCQ對(duì)來(lái)自自身的沖擊的脈沖效應(yīng)相對(duì)于ZCQ更大；對(duì)于來(lái)自對(duì)方的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，MCQ的沖擊基本上不能對(duì)ZCQ產(chǎn)生任何應(yīng)影響，而ZCQ對(duì)的MCQ沖擊對(duì)產(chǎn)生的影響也很有限，雖然在在產(chǎn)生效應(yīng)的大小上與中期債券市場(chǎng)相差不多，但是ZCQ對(duì)MCQ沖擊產(chǎn)生的反應(yīng)在時(shí)間上要比ZZQ對(duì)MZQ的沖擊慢三分之一個(gè)交易日。

綜上所述，相對(duì)于以ZZQ和MZQ為代表的中期債券市場(chǎng)而言，ZCQ和MCQ的波動(dòng)保持了較強(qiáng)的慣性，MCQ的慣性更強(qiáng)；ZZQ的慣性繼續(xù)有增強(qiáng)趨勢(shì)，MZQ的慣性則繼續(xù)有一定程度的減弱；ZCQ波動(dòng)對(duì)MCQ的影響進(jìn)一步減弱，ZCQ繼續(xù)不受MZQ波動(dòng)的影響。

五、結(jié)論與建議

本文通過(guò)對(duì)不同期限的中美國(guó)債到期收益率的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：（1）對(duì)中美各期限的國(guó)債到期收益率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明所有序列均服從一階平穩(wěn)I（1）過(guò)程，通過(guò)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)分析相同期限的中美國(guó)債到期收益率的穩(wěn)定性關(guān)系，發(fā)現(xiàn)各相同期限的中美國(guó)債到期收益率之間均存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系；（2）對(duì)各序列組進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，全部相同期限的中美國(guó)債到期收益率序列之間存在因果關(guān)系，且是雙向的因果關(guān)系；（3）通過(guò)對(duì)各相同期限的中美國(guó)債到期收益率序列構(gòu)建VAR模型進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中美不同期限的國(guó)債到期收益率均存在較大慣性，且隨著期限加長(zhǎng)中國(guó)國(guó)債到期收益率慣性呈增強(qiáng)趨勢(shì)而美國(guó)國(guó)債則相反，中美兩國(guó)國(guó)債到期收益率對(duì)對(duì)方的沖擊效應(yīng)隨著期限增長(zhǎng)而逐漸減弱，其中美國(guó)國(guó)債到期收益率波動(dòng)只在短期內(nèi)可對(duì)中國(guó)國(guó)債形成顯著沖擊，而中國(guó)對(duì)美國(guó)國(guó)債到期收益率在所有期限內(nèi)均產(chǎn)生顯著地影響。基于上述結(jié)論，為促進(jìn)中國(guó)國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展提出以下建議：

（一）進(jìn)一步加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，發(fā)揮國(guó)債市場(chǎng)的資源配置功能

當(dāng)前銀行間債券市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化，有力地推動(dòng)了銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展，為金融資產(chǎn)定價(jià)提供了重要的參照標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)債到期收益率一定程度上已經(jīng)展現(xiàn)出了國(guó)債市場(chǎng)發(fā)揮資金價(jià)格信號(hào)的功能。因此，進(jìn)一步加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程能進(jìn)一步增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)調(diào)節(jié)社會(huì)資金配置流動(dòng)性的功能。

（二）豐富國(guó)債市場(chǎng)的交易品種，提高國(guó)債交易的活躍程度

我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模已上升至世界第二，但國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展緩慢，國(guó)債品種較少，導(dǎo)致國(guó)債交易不夠活躍是不爭(zhēng)的事實(shí)。由于交易不夠活躍而引起的國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏會(huì)影響我國(guó)貨幣政策調(diào)整的有效性，降低政府宏觀調(diào)節(jié)的時(shí)效性。因此要根據(jù)市場(chǎng)要求，豐富國(guó)債交易品種，提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（三）逐步實(shí)現(xiàn)銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)兩個(gè)國(guó)債交易市場(chǎng)的統(tǒng)一，增強(qiáng)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)抵御國(guó)際金融市場(chǎng)的不良沖擊

在期限上雖然只有短期國(guó)債到期收益率會(huì)受到美國(guó)短期國(guó)債到期收益率的影響，但隨著金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度的不斷加深，國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的影響必將加劇。因此，我國(guó)應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)兩個(gè)國(guó)債交易市場(chǎng)的統(tǒng)一，增強(qiáng)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的影響力，抵御其他國(guó)家金融市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)產(chǎn)生的不良影響。

（責(zé)任編輯：張恩娟）

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