資本賬戶自由化的門檻效應(yīng)：國外研究述評(píng)

摘 要：一些經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為資本賬戶自由化有助于吸引資本流入，降低資金成本，改善資源配置效率從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但在實(shí)證研究中，資本賬戶自由化的經(jīng)濟(jì)增長和波動(dòng)效應(yīng)卻未得到一致的結(jié)論，越來越多的學(xué)者認(rèn)同資本賬戶自由化的結(jié)果即存在門檻效應(yīng)。本文對(duì)資本賬戶開放或資本管制相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，展示國外最新的研究成果和動(dòng)態(tài)，同時(shí)也為政府取消資本管制，實(shí)行資本賬戶自由化進(jìn)程和步驟提供建議和參考。

關(guān)鍵詞：資本賬戶自由化；資本管制；門檻效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F830.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2014）08-0074-08 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.08.15

一、引言

資本賬戶自由化或資本管制政策是開放經(jīng)濟(jì)條件下最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一。關(guān)于資本管制政策或資本賬戶自由化的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)不管是在理論還是在實(shí)證上都有廣泛的研究。然而迄今為止，經(jīng)濟(jì)學(xué)家既沒有得出資本管制是否有效的一致結(jié)論，也無法找到資本賬戶開放有利于經(jīng)濟(jì)增長的一致證據(jù)，這使得各國尤其是新興市場(chǎng)國家的決策者們?cè)谌绾螒?yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融全球化、是否實(shí)行資本管制或加快金融開放等問題面前變得迷惘踟躕。金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國家紛紛實(shí)行量化寬松的貨幣政策，巨額的資本頻繁在新興市場(chǎng)國家流入和流出，不論規(guī)模還是頻率都史無前例，給新興市場(chǎng)國家的金融市場(chǎng)帶來諸多干擾，不少新興市場(chǎng)國家在實(shí)施和取消資本管制之間不斷反復(fù)，相關(guān)爭論變得愈加激烈，關(guān)于資本管制或資本賬戶自由化效應(yīng)也再次成為研究熱點(diǎn)，產(chǎn)生出一些新的研究成果。本文對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行歸納梳理，同時(shí)展示最新研究成果和動(dòng)態(tài)，有助于政策的決策者們權(quán)衡取消資本管制的利弊，同時(shí)也為取消資本管制，實(shí)行資本賬戶自由化進(jìn)程和步驟提供政策建議和參考。

二、資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)增長的門檻效應(yīng)

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于資本賬戶自由化程度和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系主要存在三種結(jié)論：第一種正相關(guān)關(guān)系，即資本賬戶開放有助于經(jīng)濟(jì)增長；第二種是不相關(guān)甚至是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即認(rèn)為資本賬戶開放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長沒有顯著的影響或不利于經(jīng)濟(jì)增長；第三種認(rèn)為只有當(dāng)一國具備一定水平的初始經(jīng)濟(jì)條件時(shí)，開放資本賬戶才能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長起到推動(dòng)作用，即認(rèn)為在資本賬戶開放的過程中， 存在著所謂的“門檻效應(yīng)”（threshold effect），目前這一觀點(diǎn)在學(xué)術(shù)界獲得越來越多的共識(shí)。

（一）正相關(guān)關(guān)系

Quinn（1997）是最早研究資本賬戶自由化與經(jīng)濟(jì)增長的。通過對(duì)經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)行回歸，他發(fā)現(xiàn)資本賬戶自由化對(duì)1960—1989年的年均增長有顯著的作用，資本賬戶自由化可以使得經(jīng)濟(jì)長期增長率年均增加1.6%[1]。但是Quinn使用的是更廣泛的金融開放度的概念，而資本賬戶開放只是其中某一方面，研究時(shí)間跨度始于1960年，實(shí)際上是早于各國實(shí)際放開資本管制的時(shí)間，因而最終結(jié)果并非資本賬本賬戶開放單邊作用結(jié)果。Bussiere Fratzscher（2007）發(fā)現(xiàn)45個(gè)新興和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在自由化后第一個(gè)五年，資本賬戶的開放導(dǎo)致了1.5%的經(jīng)濟(jì)增長[2]。Quinn Toyod（2008），GuptaYuan（2009）通過實(shí)證研究也得到同樣的結(jié)論，即資本賬戶開放有助于經(jīng)濟(jì)更快的增長[3-4]。Chanda（2005）換一個(gè)角度來研究資本管制與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)社會(huì)階層利益分化嚴(yán)重的國家實(shí)行資本管制會(huì)導(dǎo)致效率低下、尋租腐敗的增加和經(jīng)濟(jì)的低增長[5]。

同時(shí)，越來越多經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)不滿足于直接尋找兩者相關(guān)的證據(jù)，而是努力挖掘資本賬戶自由化推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長背后的路徑依賴，或者說“間接收益”。首先，資本賬戶自由化有助于新興市場(chǎng)國家金融深化[6-7]，促進(jìn)國內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展。通過給金融中介帶來更大的競爭壓力，使得它們?cè)跁?huì)計(jì)、金融規(guī)則以及監(jiān)管方面朝最優(yōu)方向努力，同時(shí)可從外國銀行獲得風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，提升管理水平[8-9]。其次，資本賬戶自由化可以改善政策的規(guī)范性，通過資本的自由流動(dòng)迫使政府采取穩(wěn)健的政策[10]。實(shí)證研究表明，那些金融開放水平高的國家往往具有較低的通貨膨脹率[11-12]，但對(duì)于能否控制財(cái)政赤字而言證據(jù)并不是很明顯[13]。再次，資本賬戶開放改善資源的配置[14]，降低資金成本，增加投資[15]，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長； 同時(shí)，在FDI過程中可獲得技術(shù)溢出效應(yīng)，有助于發(fā)展中國家在邊學(xué)邊干中提升研發(fā)水平[16-17]，資本賬戶開放尤其是非投機(jī)型外資持股有助于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高治理水平從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長和抑制經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。近期越來越多的文獻(xiàn)開始研究資本賬戶自由化和生產(chǎn)率、資本積累兩大經(jīng)濟(jì)增長源泉之間的關(guān)系。Bonfiglioli（2008）通過對(duì)70個(gè)國家1975—1999年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)資本賬戶自由化會(huì)導(dǎo)致全要素增長率（TFP）的提高，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，但對(duì)資本積累的作用并不明顯[18]。Gehringer（2013）認(rèn)為資本賬戶自由化對(duì)歐盟各國的生產(chǎn)率和資本積累兩者都有顯著的正相關(guān)，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長[19]。

（二）不相關(guān)或負(fù)相關(guān)

最著名的就是Rodrick（1998），Kraay（1998），and Edison et al.（2002），Rodrick（1998）使用100個(gè)國家的數(shù)據(jù)，采用“share”指標(biāo)作為資本賬戶自由化的衡量指標(biāo)，研究1975—1989年的經(jīng)濟(jì)增長，他發(fā)現(xiàn)資本賬戶自由化與經(jīng)濟(jì)增長、通脹和投資沒有明顯的相關(guān)關(guān)系[20-22]。Kraay（1998）同時(shí)使用多種資本自由化的衡量指標(biāo)，包括share指標(biāo)。Quinn指標(biāo)和基于資本流動(dòng)凈額等指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)自由化指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響不顯著。Edison et al（2002）同樣發(fā)現(xiàn)增長和資本賬戶自由化的關(guān)系不顯著，但是資本自由化對(duì)教育成就、金融發(fā)展、政府誠信存在正相關(guān)關(guān)系，而這些變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長卻具有正相關(guān)關(guān)系。Naceur et al（2008）對(duì)中東地區(qū)11個(gè)國家的研究也發(fā)現(xiàn)，股市自由化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長沒有顯著影響[23]。Semmlera Young （2

010）則指出，急劇式的資本市場(chǎng)自由化會(huì)引致市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)并對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響[24]。 Ahmed（2013）使用GMM模型，考察了撒哈拉沙漠南非洲各國（SSA）1981—2009年金融自由化對(duì)金融深化和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融自由化雖有助于金融深化和SSA地區(qū)的資源開發(fā)，但是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長卻會(huì)產(chǎn)生副作用，因?yàn)樗鼘?dǎo)致經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，資本外逃和金融脆弱性的增加[25]。

（三）存在門檻效應(yīng)

經(jīng)過多次區(qū)域性或全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)后，可以看出資本賬戶自由化帶來的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)存在顯著的國別差異，這引發(fā)學(xué)者們進(jìn)一步思考，有部分學(xué)者認(rèn)識(shí)到在資本賬戶自由化的過程中存在“門檻效應(yīng)”， 試圖探究兩者關(guān)系背后的條件依賴。Kose et al（2011）指出一個(gè)新興國家能否在金融自由化過程中獲得收益，一國需要達(dá)到一些門檻，如果門檻值得到滿足，成本-收益權(quán)衡結(jié)果將顯著改善[26]。目前從學(xué)術(shù)上看這些門檻主要有：

1.制度質(zhì)量（institutional quality），這些制度性因素包括良好的公司和公共治理、完善的債權(quán)人保護(hù)法律制度和會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、廉潔穩(wěn)定的政府和較低的政治風(fēng)險(xiǎn)等等。良好的制度質(zhì)量有助于資本流入向FDI和組合權(quán)益融資轉(zhuǎn)變，提高經(jīng)濟(jì)增長和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的收益[27]。Kl-

ein（2008）使用1976—1995年71個(gè)國家的數(shù)據(jù)，估計(jì)了5個(gè)增長模型，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)收斂速度取決于share（即資本開放的年限占研究樣本年限的比例），并且資本賬戶自由化的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)有20%取決于制度質(zhì)量，中上收入國家從自由化中將獲益最大，那些法律、制度不健全的國家并不能夠從自由化中得到完全的好處，資本賬戶自由化與制度質(zhì)量存在非線性關(guān)系[28]。Noy（2007）考察了資本賬戶自由化對(duì)FDI的影響，在控制了其他一些宏觀經(jīng)濟(jì)變量和制度因素后，發(fā)現(xiàn)資本賬戶自由化對(duì)國外直接投資的影響不是特別顯著，單一的資本賬戶自由化并不一定會(huì)導(dǎo)致資本流入的增加，除非該國擁有廉潔的政府和政治風(fēng)險(xiǎn)低[29]。同時(shí)他認(rèn)為一國若存在嚴(yán)重腐敗或政局不穩(wěn)，資本管制易逃避，效率也不高。

2.一定的金融深化程度和金融發(fā)展水平。發(fā)育良好的國內(nèi)金融市場(chǎng)可以作為一種調(diào)節(jié)繁榮和衰退周期的工具，避免資本流入的突然停止而加劇經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)[30]，同時(shí)金融發(fā)展水平高的國家使用FDI的效率更高，資金使用到更具有競爭力項(xiàng)目中去[31]。此外，由于不是所有成員國都可以到國際市場(chǎng)上融資，因此，發(fā)育不良的國內(nèi)金融體系可能阻礙不同主體之間分散風(fēng)險(xiǎn)[32]。Gamra（2

009）考察了東亞6國1980—2002年金融自由化和經(jīng)濟(jì)增長的情況，發(fā)現(xiàn)金融自由化的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)大小依賴于金融部門自由化的強(qiáng)度和性質(zhì)[33]。金融部門的完全自由化產(chǎn)出增長反而更低，而適度部分地自由化則伴隨更積極的增長效應(yīng)。Aghion Bacchetta （2005）認(rèn)為， 處于一定金融發(fā)展水平之上的國家，其長期產(chǎn)出增長率與發(fā)達(dá)國家趨于一致[34]。Kitano（2011）一國的金融發(fā)展程度對(duì)于一國實(shí)施金融賬戶自由化能否得到好處是至關(guān)重要的[35]。在一個(gè)認(rèn)為欠發(fā)達(dá)的金融體系，從國外介入的資金在國內(nèi)低效率使用，這種低效率導(dǎo)致的問題如果不能解決，那么最優(yōu)選擇就是限制資本流入。

3.初始的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和工業(yè)化水平。Ding Jinjarak（2

012）研究了130個(gè)國家1980—2003年的資本流動(dòng)和資本管制模式后，認(rèn)為一國資本流動(dòng)的規(guī)模與一國的國民收入正相關(guān)[36]，而資本外逃與一國收入水平具有非線性關(guān)系。通過使用Hansen門檻估計(jì)法，作者發(fā)現(xiàn)存在三階段門檻效應(yīng)，人均GDP低于3000美元的低收入國家，資本外逃會(huì)隨著收入的增加而增加，人均GDP高于5000美元這一門檻后，資本外逃隨收入的上升而下降。

4.穩(wěn)健審慎的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。在缺乏穩(wěn)健審慎宏觀經(jīng)濟(jì)政策的情況下，資本賬戶開放可能導(dǎo)致過度的對(duì)外借貸和債務(wù)資本的積累，引發(fā)國內(nèi)信貸膨脹，增強(qiáng)了金融的脆弱性。Ostry et al（2011）的研究驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)，他們建立了涵蓋51 個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體1995—2008 年面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用混合回歸分析（Pooled Ordinary Least Squares）的方法，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)宏觀審慎政策與債務(wù)資本以及信貸泡沫兩者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[37]。當(dāng)國內(nèi)審慎監(jiān)管強(qiáng)度從25%上升到75%時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體每年信貸增速將減少1%～1.5%。該研究還發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)前，就實(shí)施宏觀審慎的經(jīng)濟(jì)政策尤其是強(qiáng)化對(duì)債務(wù)資本管理的國家，該國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的表現(xiàn)更好。例如與外匯相關(guān)的審慎措施強(qiáng)度從25%提高到75%時(shí)，該國經(jīng)濟(jì)增速將增加2.5%～3.5%。同時(shí)，大量財(cái)政赤字和順周期的財(cái)政政策會(huì)使得發(fā)展中國家資本流動(dòng)管理政策趨于復(fù)雜[38]。

5.貿(mào)易開放程度。一國擁有較高的貿(mào)易開放度意味著對(duì)資本流入的吸附力較高，較少的發(fā)生資本流入突然停止和經(jīng)常賬戶逆轉(zhuǎn)。同時(shí)，有助于從金融危機(jī)中恢復(fù)以及緩解危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的不利影響[39]。Aizenman and

Noy（2008）發(fā)現(xiàn)如果沒有實(shí)現(xiàn)貿(mào)易一體化，那么金融一體化會(huì)導(dǎo)致資源錯(cuò)配，因?yàn)榱魅氲馁Y本沒有進(jìn)入到本國有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的部門[40]。

研究者還發(fā)現(xiàn)，債務(wù)型融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響特別依賴于這些門檻，而FDI對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的影響似乎不取決于門檻標(biāo)準(zhǔn)。外國直接投資與GDP之比每增加10個(gè)百分點(diǎn)對(duì)應(yīng)著平均經(jīng)濟(jì)增長0.3個(gè)百分點(diǎn)，外國直接投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)更穩(wěn)健的正向關(guān)系[41]。這一結(jié)論意味著在政策上對(duì)于外國直接投資在早期階段實(shí)行開放是合適的， FDI對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長具有積極影響而且不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響；而對(duì)于其他種類的資本流入的自由化應(yīng)該等到該國基本面提升到相關(guān)門檻條件之后再進(jìn)行，使增長和穩(wěn)定之間做出更加有利的取舍。

關(guān)于資本賬戶開放的初始條件相關(guān)文獻(xiàn)不斷出現(xiàn)，這也是近期文獻(xiàn)的一個(gè)突出特點(diǎn)和發(fā)展趨勢(shì)， Eichengreen et.al（2011）認(rèn)為要想收獲資本賬戶自由化的收益，一國必須具備發(fā)達(dá)的金融體系，良好的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，強(qiáng)有力的債權(quán)人保護(hù)制度和法律制度[42]。Kaya et al.（2012）也有類似的發(fā)現(xiàn)[43]。初始條件的不同是資本賬戶開放效應(yīng)的國別差異的重要原因，也是目前學(xué)術(shù)界關(guān)于這點(diǎn)結(jié)論不一致的重要解釋依據(jù)。

三、資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的門檻效應(yīng)

雖然有大量的文獻(xiàn)集中于研究資本賬戶自由化與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，Bekaert et al.（2004）認(rèn)為政府更應(yīng)該關(guān)注增長波動(dòng)而非絕對(duì)增長率[44]。早期關(guān)于這方面的理論研究認(rèn)為資本賬戶自由化使得各經(jīng)濟(jì)主體能利用跨國資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多樣化，規(guī)避短期沖擊導(dǎo)致的收入風(fēng)險(xiǎn)，從而撫平消費(fèi)增長的波動(dòng)[45]。Lucas（1987）運(yùn)用校準(zhǔn)模型（calibrated model）估計(jì)出美國從國際風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)（international risk -sharing，主要是消費(fèi)波動(dòng)率的降低）中獲得收益為GDP的0.3%。

然而，上述假設(shè)金融市場(chǎng)無摩擦，投資和儲(chǔ)蓄決策是相互獨(dú)立，這種嚴(yán)格的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中不存在，這也是反對(duì)資本賬戶自由化的重要理論基礎(chǔ)。Stiglitz（2004）認(rèn)為資本賬戶自由化會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)更不穩(wěn)定[46]。因?yàn)橘Y本流動(dòng)是順周期的，資本流動(dòng)本身不是產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的原因，但是會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Kaminsky et al.（2004）認(rèn)為新興市場(chǎng)國家的資本流動(dòng)是強(qiáng)化了而不是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)[47]。Willisom（2005）則認(rèn)為國際資本流動(dòng)是產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力[48]。

關(guān)于資本賬戶自由化和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系的理論研究最早主要使用凱恩斯IS-LM模型。近期這方面的研究是采用開放經(jīng)濟(jì)宏觀模型（NOEM），與IS-LM模型相比，它有更深厚的微觀基礎(chǔ)。Razin and Rose （1994）是較早使用這一方法來研究當(dāng)一國遭受外部沖擊時(shí)資本賬戶開放和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系[49]。假設(shè)一小型開放經(jīng)濟(jì)體受到外部產(chǎn)出沖擊，并且沖擊持續(xù)時(shí)間長，那么資本賬戶自由化則會(huì)加劇投資的波動(dòng)，但他也認(rèn)為資本賬戶開放會(huì)減少消費(fèi)的波動(dòng)，有助于平滑消費(fèi)，這點(diǎn)和傳統(tǒng)的理論觀點(diǎn)一致。Sutherland（1996）同樣利用NOEM模型，研究貨幣和財(cái)政政策沖擊對(duì)產(chǎn)出和消費(fèi)的影響來考察資本賬戶自由化與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的聯(lián)系，其主要結(jié)論是：資本賬戶自由化對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響取決于沖擊本身的性質(zhì)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭受貨幣政策沖擊時(shí)，資本賬戶自由化會(huì)加大產(chǎn)出的波動(dòng)而弱化消費(fèi)的波動(dòng)，而經(jīng)濟(jì)遭受財(cái)政政策沖擊時(shí)，情況與之相反[50]。

早期的文獻(xiàn)都忽略了資本流動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)之間存在非線性關(guān)系的可能性，即也存在門檻效應(yīng)。Aghion et al.（1999）的研究表明資本賬戶自由化和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有可能是非線性的，這主要是由于金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不一樣導(dǎo)致的[51]。一國若處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中期階段，資本賬戶自由化的確會(huì)引起經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，并且建議發(fā)展中國家推遲資本賬戶的完全開放，直到他們達(dá)到一定的金融發(fā)展水平。Mukerji（2009）認(rèn)為資本賬戶項(xiàng)目下的自由兌換對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的長期影響主要取決于一國金融發(fā)展程度，資本賬戶開放對(duì)金融發(fā)展的促進(jìn)作用非常明顯，但金融發(fā)展水平低的國家，資本賬戶開放后會(huì)導(dǎo)致更大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[52]。Kose et al.（2007）等發(fā)現(xiàn)在過去的20年里發(fā)達(dá)國家從金融開放中獲得的消費(fèi)波動(dòng)分擔(dān)收益有所增加，而對(duì)于新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家而言收益有限，這可能同時(shí)是與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)收益的依存條件相關(guān)，例如貿(mào)易開放度或國內(nèi)金融業(yè)發(fā)展水平[53]。因此對(duì)于新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家而言，為了獲得顯著的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)收益，資本賬戶開放程度的加深是需要國內(nèi)基本面的改善相伴而行的。由于權(quán)益和FDI這些種類的融資方式具有順經(jīng)濟(jì)周期的特性更有助于促進(jìn)國際風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)程度的加深。

四、資本賬戶自由化的門檻效應(yīng)與金融危機(jī)

隨著90年代亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為資本賬戶開放后，巨額的不穩(wěn)定資本的流動(dòng)會(huì)使得一國宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，增強(qiáng)金融的脆弱性。因?yàn)榇罅康馁Y本流入將會(huì)導(dǎo)致信貸繁榮，資產(chǎn)泡沫和外債過高，當(dāng)資本流入突然靜止甚至逆轉(zhuǎn)時(shí)，容易引爆金融危機(jī)[54]。 Reinhart（2008）認(rèn)為大量資本的涌入與新興市場(chǎng)的債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)爆發(fā)的可能性密切相關(guān)[55]。Mendoza and Terrones（2008）認(rèn)為新興市場(chǎng)國家的過度信貸引起的危機(jī)往往在爆發(fā)前都存在大量的資本流入[56]；Tong and Wei（2011）從微觀角度出發(fā)，認(rèn)為那些依賴于非直接投資的資本流入的企業(yè)在危機(jī)中受到的影響是最大的。然而現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)研究完全并不支持這一觀點(diǎn)[57]。Edwards（2007）認(rèn)為沒有證據(jù)顯示更高的資本賬戶開放程度會(huì)更易發(fā)生金融危機(jī)，但他也認(rèn)為一旦發(fā)生危機(jī)，資本賬戶開放程度高的國家受到的影響更大[58]。絕大多數(shù)的研究認(rèn)為，如果發(fā)生危機(jī)，在金融完全開放的國家發(fā)生的頻率要低于金融封閉的國家，這主要是自我選擇的結(jié)果，因?yàn)檩^少地發(fā)生危機(jī)的國家傾向于選擇開放，而容易受到危機(jī)沖擊的國家則選擇保持封閉。一些研究表明，即便考慮自我選擇可能導(dǎo)致預(yù)測(cè)偏差，金融開放度高的國家貨幣危機(jī)發(fā)生的頻率并不高[59]。Glick認(rèn)為沒有資本管制的國家其爆發(fā)貨幣危機(jī)的可能性會(huì)下降30%。

門檻標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于資本賬戶自由化是否會(huì)導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生具有一定影響？Dell’Ariccia et al（2008）認(rèn)為金融一體化與危機(jī)發(fā)生的概率取決于金融業(yè)發(fā)展水平[60]、制度質(zhì)量、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況以及貿(mào)易開放程度，即存在門檻效應(yīng)；Becker et.al.（2007）的研究發(fā)現(xiàn)在資本帳戶實(shí)際開放的樣本國家中，上述四個(gè)門檻中若至少有三個(gè)因素高于中位數(shù)的國家，相對(duì)于那些有不超過兩個(gè)以上指標(biāo)高于中位數(shù)的國家而言（見表1），在1970—2004年間發(fā)生危機(jī)的頻率明顯較低。這表明門檻效應(yīng)對(duì)于資本賬戶自由化影響宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性起到一定作用，同時(shí)門檻效應(yīng)也決定金融開放和危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)之間的相互影響。

五、資本賬戶自由化的門檻效應(yīng)與政策選擇

資本賬戶自由化的政策建議需要考慮一國是否達(dá)到了相關(guān)門檻標(biāo)準(zhǔn)，這些門檻將決定資本賬戶自由化的成本與收益。對(duì)于那些沒有達(dá)到相關(guān)門檻的國家，政策制定者可能更應(yīng)該關(guān)注改善經(jīng)濟(jì)的基本面，例如國內(nèi)金融業(yè)的發(fā)展，宏觀審慎的經(jīng)濟(jì)政策框架以及制度質(zhì)量。外國直接投資在早期階段實(shí)行開放是合適的，因?yàn)橥鈬苯油顿Y的收益和風(fēng)險(xiǎn)并不依賴于門檻，F(xiàn)DI對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長具有積極影響而且不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響；而對(duì)于其他種類的資本流入的自由化應(yīng)該等到該國基本面提升到相關(guān)門檻條件之后再進(jìn)行，使增長和穩(wěn)定之間做出更加有利的取舍。對(duì)于那些經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小或地理上隔絕的國家，更大程度上的金融市場(chǎng)透明度可以成為一種吸引外國資本和獲得相應(yīng)收益的重要媒介。IMF（2012）提出資本賬戶開放的三個(gè)階段（見圖1），認(rèn)為不應(yīng)將資本賬戶的完全開放作為對(duì)所有國家在任何時(shí)候的一個(gè)最優(yōu)目標(biāo)，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的相關(guān)改革置于優(yōu)先位置[61]；強(qiáng)調(diào)資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管，對(duì)資本賬戶開放應(yīng)秉持審慎態(tài)度，在特定情況下有必要重新實(shí)施資本流動(dòng)管理措施。

同時(shí)，是否實(shí)行資本賬戶自由化政策還得考慮維持資本管制的可觀的微觀經(jīng)濟(jì)成本。首先，基于微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究顯示，資本管制會(huì)顯著的增加企業(yè)融資的難度和成本，尤其對(duì)于小企業(yè)而言[62]。Desai et al（2004）發(fā)現(xiàn)同一跨國公司在有資本管制的國家和地區(qū)的分支機(jī)構(gòu)的借貸成本要高于沒有資本管制的國家的分支機(jī)構(gòu)5個(gè)百分點(diǎn)[63]。其次，資本管制不利于國際貿(mào)易的發(fā)展。Wei Zhang（2006）提供的證據(jù)表明，資本管制增加了從事國際貿(mào)易的成本，例如每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的外匯交易管制，將等量地降低貿(mào)易量[64]。再次，資本管制將國內(nèi)企業(yè)與國際競爭力隔絕開來降低了經(jīng)濟(jì)效率，并扭曲了本土企業(yè)公平競爭的環(huán)境[65]。另外，企業(yè)通過制作虛假的發(fā)票來規(guī)避管制，為堵塞漏洞和限制規(guī)避行為的發(fā)生會(huì)產(chǎn)生較大的公共管理成本。隨著全球經(jīng)濟(jì)金融一體化的發(fā)展，全球金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的觸角不斷延伸，金融創(chuàng)新層出不窮使得逃避資本市場(chǎng)管制更為方便、快捷。資本管制的時(shí)間越長，其有效性不斷下降；從長期上看資本管制的收益和成本的此消彼長使得許多國家的政策制定者們從長期上來看越來越傾向于放開資本管制，實(shí)行資本賬戶的自由化。

六、述評(píng)

資本賬戶是否開放和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系非常復(fù)雜，同時(shí)建立起經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)基本面之間的關(guān)系在實(shí)證上也比較困難。研究發(fā)現(xiàn)，外國直接投資和其他非債務(wù)形式的資本流動(dòng)與所有國家的經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，債務(wù)形式的資本流動(dòng)影響似乎取決于借債國是否達(dá)到一定的政策和制度門檻。但基于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析并沒有在經(jīng)濟(jì)增長和各種不同形式的資本流動(dòng)之間建立起充分的關(guān)聯(lián)。一些實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，資本賬戶開放有助于產(chǎn)生一些“間接收益”，如國內(nèi)金融業(yè)的發(fā)展；宏觀經(jīng)濟(jì)政策的更加規(guī)范，更快的貿(mào)易增長以及經(jīng)濟(jì)效率的提升。一國的初始條件如何對(duì)資本賬戶開放的增長效應(yīng)有重要的影響，初始條件的不同是解釋當(dāng)前文獻(xiàn)研究資本賬戶自由化效應(yīng)國別差異的重要依據(jù)，然而初始條件具體門檻值是多少，相關(guān)的文獻(xiàn)研究還較少，有待于進(jìn)一步研究。

對(duì)于資本賬戶開放政策建議需要考慮一國是否達(dá)到了相關(guān)門檻標(biāo)準(zhǔn)，這些門檻將決定資本賬戶開放經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，同時(shí)還需要考慮維持資本管制的微觀經(jīng)濟(jì)成本。一方面，對(duì)于那些沒有達(dá)到門檻標(biāo)準(zhǔn)的國家，資本賬戶開放會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)，更容易引發(fā)危機(jī)；另一方面，開放一國資本賬戶本身可以催化國內(nèi)金融業(yè)發(fā)展以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策，降低資本管制的扭曲成本，也許可以造成一種良性循環(huán)。研究顯示漸進(jìn)式的自由化，即將資本管制自由化以及國內(nèi)金融業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)行適當(dāng)?shù)嘏判蛩坪蹩梢越档惋L(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

（責(zé)任編輯：于明）

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