城投債進退

今年上半年，城投債異常火爆。有關數據顯示，1-6月城投發債總額為1.09萬億元，占全部債券發行額的19.7%，同比增幅88%，今年上半年的發行量已經超過去年全年城投債發行總額。在國家對地方政府性債務大力整頓之時，城投債強勢回歸，顯示出地方政府對資金的強大需求，也顯示出城投債依然是政府青睞的融資方式。

城投債能否持續當前這種狀態？未來發展空間還有多大？

曾不受青睞

從地方政府融資方式看，城投債并非一出現就受到熱捧?？v然在2009年城投債高速發展之年，有數據顯示，全國企業債券融資總規模為1.23萬億元，其中城投類企業發行企業債券2000億元，僅占企業債券發行規模的16.2%；中央代發地方債券2000億元，占當年國債發行總規模的11.1%；兩項相加城投類信用產品大致占整個債券市場信用產品發行總規模的10%。

到2011年6月，國家審計署第35號審計公告顯示，在10.7萬億元的地方政府性債務中，銀行貸款達到8.47萬億元，依然占到地方政府性債務總額的79%。2013年12月30日公告的《全國政府性債務審計結果》顯示，在17.89萬億元的地方政府性債務中，銀行貸款達到10.12萬億元，占到地方政府性債務總額的56.6%；發行債券1.69萬億元，占到地方政府性債務總額的21.5%。而在地方政府債券、企業債券、中期票據、短期融資券類中，企業債券共8827.37億元，占到債券總額的52%。

也就是說，地方政府在融資時，更傾向于直接從銀行貸款，而不是發行債券。但隨著銀政合作和信政合作受到的限制日益增多，城投債逐漸成為地方政府融資的重要選擇。

“相較于銀行貸款和信托等方式，發行城投債的資金成本較低。”一位業內人士對記者如此表示。

2009年初，中國人民銀行與中國銀行業監督管理委員會聯合發布《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，就提出“支持有條件的地方政府組建投融資城投，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”。

國家發改委經濟研究所課題組在2012年8月撰文稱，城投債應該成為地方政府融資的主要發展方向。所列舉的理由是：作為標準化債務性融資工具，城投債具有融資量大、期限長、成本低、自主性強、便于公眾監督等優點。與商業銀行貸款相比，城投債在規范地方政府融資行為，控制財政與銀行風險，優化金融市場結構方面都發揮著重要作用。因此，課題組建議大力促進其發展。

但對于地方政府來說，由于受債券發行需要滿足的凈資產規模和凈利潤等硬性條件約束、以及信息公開、對發行債券不熟悉、專業人員缺乏等因素制約，通過城投公司發行城投債遠不如直接貸款甚至BT方便。

在發行之初，市場也對城投債疑慮重重，“城投債本身是在地方政府沒有名正言順債券融資渠道環境下，包裝成企業債進行融資的?！逼桨沧C券固定收益部執行總經理石磊如此評價道?！拌b于一些城投公司的資產負債表不透明，又有媒體報道城投債違約，容易導致市場出現恐慌性拋盤。”上述業內人士說道，城投債這幾年起起伏伏，但近兩年隨著一些產業類債償付出現困難，城投債因為風險低、收益高反而凸顯出了優勢。

問題種種

城投債的發行是一個系統工程，其中有硬性條件的規定。據了解，很多城投公司在發行債券時會遇到兩個突出問題：一是凈資產規模不夠。城投公司要發行債券的一個基本條件是，累計債券余額不超過企業凈資產（不包括少數股東權益）的40%，如果發行規模大，相應的凈資產規模必須大。

為了擴大凈資產規模，很多城投公司通過政府協調整合下屬企業，把政府的資源整合到一起，如某一東部城市城投公司就將城市供水、供氣、供熱、公交、客運、電力、房地產開發等資產全部整合到旗下，再由政府注入資金，構建統一的市政基建投融資主體。

還有政府將非經營性的資產，包括行政事業單位的房產、政府所持股權等全部放在城投公司名下，如09淄博城運債，導致公司凈資產從17.7億元猛增到65.75億元。

利用政府土地資產注入是最主要的途徑。據“10南昌城投債”發布的資料顯示，其要求政府注入了一塊1200多畝、作價評估33.61億元的土地。

近期，又曝出佳木斯市新時代城市基礎設施建設投資（集團）有限公司被曝涉嫌造假融資抵押用地。對此，國泰君安在其周報中分析認為，政府注入土地資產改善企業賬面資產負債結構，增強融資能力的情況非常普遍，有些還會以土地抵押為債券提供增信。其中，不乏涉嫌違法或者造假的行為。由此，土地注入和抵押亂象叢生。但隨著房地產市場下滑，很多城投公司資金面再次緊張。

國泰君安報告中也特別提到，附著在土地上的剛性支出很多，因此可以用于償債的凈出讓收入很少，難以支撐城投企業的償債能力。另外，土地資產變現和抵押執行成本過高。

第二個問題便是凈利潤不夠，達不到“最近三年可分配利潤（凈利潤）足以支付企業債券一年的利息”的要求。解決這個問題的方法可謂五花八門，例如：財務造假、資本運作、財政補貼以及各種會計處理方法等等，被曝光的“09岳城建債”、“09淄博城運債”等，便采用了上述一些方法。相對而言，大部分城投公司采用財政補貼。

決定城投公司發債成本的一大因素是發行利率。記者了解到，絕大多數城投債以銀行間同業拆放利率為基準利率，加上利差確定票面利率。不同債券的發行利差各不相同。以“10南昌城投債”為例，其為12億元、7年期固定利率債券，前5年票面利率為6.13%，便是根據銀行間同業拆放利率加上基本利差3.76%確定。這在當年同月發行的城投債中，屬于較低利率。同日發行的“10欽州開投債”，票面利率達到6.80%。

有研究報告顯示，發行規模、發行期限、利率類型對利差有顯著影響；在發行主體因素中，信用評級、資產規模以及相關財務數據存在顯著影響。與發債企業所在地基礎設施狀況、財政收入與國內生產總值之比、資金使用效率、人均固定資產投資總額及社會消費品零售總額與國內生產總值之比等指標均呈反比關系。

而在光大證券首席經濟學家徐高看來，城投公司在發行債券時并不太顧及資金成本。為了將追求回報率的資金引導到這些無法產生太高回報的城投公司去，政府給城投公司提供了隱性擔保。這種隱性擔保的存在，反過來讓城投公司在尋求融資時敢于出高價來獲取資金。

徐高在研究了全國八百多家城投公司后發現，城投公司整體投資回報率只有3%，貸款的平均利率達到6%到7%，也就是說投資回報率無法覆蓋債務成本。這種情況在財政能力較弱的縣級以及更下級政府表現得更為突出。

一些調查顯示，目前城投公司幾乎完全依賴政府土地出讓收入償債，自身造血能力普遍較弱，有的公司資產回報率只有1%，運營收入連償還利息都不夠?！暗胤秸畟鶆諉栴}嚴峻和平臺公司信用資質下滑已是公認的事實。”招商證券報告如此表述。

政府背書

評級對城投公司融資成本也有影響。而由于信息披露不全面，評級公司很難了解省級以下城投公司的具體負債情況。據招商證券的報告，評級機構對地級市以下政府債務水平缺乏公開數據，審計部門公布的地方政府債務數據也只到省一級政府級別。而為了降低債券發行票息和融資成本，城投公司有很強的動力爭取主體評級的上調。

評級機構出于維系市場份額、維護與地方政府的關系等方面的考慮，在發行人付費的體制下，兩者有著共同的利益訴求，在評級方面難免“放水”。今年5、6月份發生的城投債跟蹤評級上調，便是明證。

但是，“如果財稅體制和政策沒有重大變化，針對融資平臺的評級思路也會相對持續?！敝姓\信國際信用評級有限公司政府與公共融資評級部高級分析師、總經理李燕說道。

一位承銷商認為，債券的成功發行需要承銷商與地方政府各職能機構（省市發改委、地方財政局、國資委、國土局、規劃局、環保局等）進行密切溝通，更需要企業、地方政府與國家相關審批機關（國家發改委、證監會、中國人民銀行等）保持良好關系。

“就看誰的政府后臺硬了。”另一個承銷商說得更直白?！皞瘶I務涉及的人員比較廣，而城投債的發行更是牽涉當地政府人員，因此也是商業賄賂的重災區?！蹦橙讨赋觯鞒袖N商一般由當地政府部門的一、二把手決定，為了拿到項目，券商就會通過各種渠道、各種名義行賄，粗略估計，這樣的支出占到承銷費的30%。

目前，紀委已經開始調查各大證券公司的商業賄賂行為。

轉身項目收益債

盡管存在種種問題，但只要“地方政府的財權和事權在相當長的時間內都無法平衡。這意味著地方政府對土地財政和地方政府融資城投的依賴還將長期存在。在這一背景下，地方政府融資城投背后的政府隱性擔保將難以消除。因此，‘城投債’仍將帶有‘準國債’的色彩，還將是值得投資者追捧的高收益、低風險債券。”徐高在一篇文章中寫道。

事實上，政府舉債不是問題，也已經得到從上到下的認可，關鍵是如何舉債，如何將現在不公開的政府債務逐漸納入管理，有效防范債務風險。今年5月，國務院提出規范政府舉債融資制度，“開明渠、堵暗道，建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制，剝離融資平臺公司政府融資職能?！币恍┓治鋈耸空J為，這意味著城投公司的融資模式將逐漸減少政府背書。

在2012年12月24日，財政部、發改委、人民銀行、銀監會四部委就聯合下發463號文，要求“堅決制止地方政府違規擔保承諾行為”。同時，財政部通過近幾年的摸底，對地方債包括城投債也開始清理。

同時，近年來，城投公司對自身進行了規范整合?！氨O管機構從2010年開始就不斷出文對地方政府融資城投進行規范，旨在規范企業發債行為和加強融資城投自身的運營實力。目前市場上發行債券的融資城投也更多地偏向投資控股類型，代地方政府持有國有股權，實現國有資產保值增值。”李燕說道。

對于“準市政債”的城投債，發改委課題組認為，從當前地方公共機構利用融資城投發行“準市政債券”的多年實踐來看，地方公共機構已積累了發行項目收益債券的成熟經驗和基礎條件，只要在現行城投類企業債券制度基礎上進一步完善，就可以為地方公共機構建立起暢通而規范的項目收益債券融資渠道。也就是說，要引導城投債向項目收益債發展。

這意味著，要按照項目收支平衡情況，分類發行債券。對于無收益項目和收支缺口大、需以地方政府全部信用作擔保的項目，發行一般責任債；對收支缺口相對小，只需特定收費或稅收作擔保的項目，則發行項目收益債。此外，要建立起借新還舊制度，允許建設成本在項目運營期限內均勻分攤。

財政部此前采取的代發代還、自發代還以及今年開始的自發自還政府性債券債務，將納入政府預算。城投債根據配套條件的成熟情況，則逐漸分離成為公私合作模式（PPP）和以項目資產的可知性現金流為還款主體的模式，債務逐漸透明。至于存量的城投債，中信證券固定收益研究主管、首席分析師鄧海清認為，應該還會延續以“借新還舊”的方式向前滾動。