地方政府投融資平臺求變

我們看到近幾年來，地方政府債務問題受到市場上越來越多的關注，這亦反映了投資和收益的嚴重的結構性問題，也就是說，在投資以政府為主，而收益以民間為主的投入產出結構下，政府投資行為吸納了較多的消費空間，從而帶來在2009年政府債務高速擴張之后，由于消費無法有效銜接投資帶來的資金缺口，造成的風險性預期。

管制存量債務端

由于數據的不透明，在具體數據出臺之前，關乎地方債務風險的問題是一個無法證偽的事件。我們對地方債務的基礎性認識有兩點：第一，目前總量風險仍在可控范圍，但個別地區有較大風險，這樣如果地方債務的風險事件曝出，很可能是由點及面或者多米諾式的；第二，地方債務目前在經過一個被動式收縮的階段，受經濟低迷的影響很可能抵押品會經過一個資產重估的階段，并且在潛在收益率下降的環境中，資產負債表可能會被動收縮，但由于債務規模比較剛性，故遠期風險仍然比較大。

那么從近期來看，城投債也約束了央行貨幣政策的擴張動能，對于政府債務來說，中央層級的債務/收入比值遠高于地方債務/收入，即使考慮按年度的支出水平的話（包括對地方政府的轉移支付），中央本級的財政亦呈現出入不敷出的局面，而近期的政府債務的違約預期根本就是地方政府的投資不經濟性可能會通過一般性財政收入傳導到中央層級。

從數據來看，地方債務余額占政府收入的比重已經從7.5%急劇上升至15.4%，而再考慮貸款和信托等融資渠道，雖然地方債務表面上風險不大，但是考慮到其債務收入比很大程度要靠轉移支付支撐的事實，其潛在風險依然不容小覷。在“中央政府轉移支付—地方投資—中央財政收入—中央政府轉移支付”這一循環中，已經很難再維續資產負債表擴張這一趨勢。那么，以國家信用為底線的話，投資權下放以及行政權上收這一對地方政府“架空”式變革，說明大規模政府投入的空間已經不大。這是政策上從增量債務約束角度的治理手段。

筆者認為，地方融資平臺以及城投債的轉制的相關政策則是對存量債務端進行管制。其中我們看到，5月20日國務院轉批的發改委《關于2014 年深化經濟體制改革重點任務的意見》指出，“規范政府舉債融資制度。開明渠，堵暗道，建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制，剝離融資平臺公司政府融資職能。”在《意見》發布前后，多家城投平臺已經踏上轉型步伐，馬鞍山城投首先轉制成江東控股，近日安徽亳州3家地方城投也已整合并轉制成地方國企名為建安控股，安徽阜陽、江蘇鎮江、江蘇無錫等地城投公司也在籌劃改制。

轉型方向

在地方政府債務自發自還的預期下，筆者認為這種改制不但是自上而下式的，從實質上更是自下而上式的。也就是說，地方政府的一個預期在于：中央政府的轉移支付力度甚至是債務兜底的可能性都會邊際性小于以往，在這種情況下，即使用傳統的債務/GDP等比值來衡量地方政府債務風險，其亦難以客觀有效，重要原因就是在于后期中央政府和地方政府的債務及風險控制可能會緩慢均化，在這種情況下，地方債風險面臨著重估的可能性。而除了存量，地方政府仍然需要通過新的債務來平滑過往負債，并起到支撐經濟增長的作用。

那么，這種新的融資成本是與市場對地方債務風險的估量息息相關的。在近似剛性的資金需求前，地方政府既要考慮近期風險，又要考慮遠期風險，無疑要在融資成本上進行一個調和，除了增信外，城投公司的改制則是較好的降低地方政府融資成本的方式，我們認為在這樣一個大的宏觀背景下，地方政府對推進城投公司轉型有足夠的動力。

筆者判斷，城投公司的轉型或將存在兩個方向，一個方向在于規范化改革與重組，與現有資質較好的國有企業進行整合，并整體性提高原有債務主體的信用資質；第二個方向在于城投公司或將轉為純項目公司，作為一個政府的功能性公司存在。而針對這兩個方向，我們認為后期地方政府的融資渠道亦將轉為兩個渠道：一是通過產業債的手段進行發債，而政府投資項目可能通過BOT的形式進行；二則是轉為一種項目收益債券，當然，考慮到第一種融資渠道的成本明顯高于第二種渠道，我們認為大多數城投公司或將選擇第一類整合方案。

歷史上相似期限及信用評級的城投債收益率均高于可比產業債，說明隨著城投債發債主體的質地變化，地方政府的融資成本下降屬于較為現實且合理的現象，并且另外一個事實是：區域等級越低的主體，其發債的成本越高，而對于國有企業來說，其發債的成本在收益率序列中是最低的，也就是說，債務收益越失衡的地方或者區域等級越低的地方，其可能會面臨越高的融資成本下降幅度。

上述現象的一個解釋在于：雖然市場亦賦予了城投債一定的隱性擔保預期，但相對于政策預期和城投公司目前的財務狀況來說，這種隱性擔保預期在近期逐漸減弱，“剛性兌付”帶來的信用泡沫有瓦解的風險。而形成這個現象的關鍵問題是：城投公司投資的資本回報率低于其余行業，在缺乏業績的穩定預期的情況下，市場無法將城投債的潛在違約風險與國有企業債務等同。

一個有趣的現象是：城投債與產業債在收入增速上一直較為相關，但自2013年起出現了趨勢上的背離。其中，產業債收入增速繼續下降，并且目前已經跌至近幾年的新低，而城投債的收入增速則出現了明顯的見底回升的態勢。當然，除了基建增速快速增長使得城投公司的產能得到釋放這一因素外，我們認為城投債的加速整合已經開始，對于頻繁注入相對優質資產的城投債來說，業績改善的效果應較為明顯，并帶來城投債潛在風險的下降。

城投平臺轉制

雖然目前城投平臺轉型的具體路徑尚存較大的未知性，但是我們認為，出于地方政府債務的管理目標，城投平臺的轉制無疑是一個較佳的辦法，即使政策層并未顯著推進此事，轉制亦會自下而上地進行。也就是說，對于地方政府的事業主體來說，其二元性的特征較為明顯，那么，將資質較好及較差的主體通過整合的方式進行債務風險的均化，則在這個政府隱性溢價被打破的趨勢中，這種國企信用帶來的安全墊無疑給地方政府債務較大的緩沖空間。

除了城投債之外，非標產品亦是城投公司的融資渠道之一，但我們看到，去年的8號文以及今年的127號文，使得銀行資金與非標對接的可能性明顯下降，那么，非標產品則面臨著需求的大幅縮水和收益率的上升。雖然政策為了緩沖這種局部風險而打開了券商資管的渠道，我們認為依然難以使非標擺脫這種融資困難的局面。對于非標主體來說，我們大體可將其分為兩部分：融資平臺及過剩產業，而對于政策偏好來說，融資平臺的尾端風險將遠遠大于過剩產能的自我破壞，所以，這種改制措施則對于政府信用來說，提供了很好的安全邊際。

當然，城投債改制的一個潛在的缺陷在于，其可能會拉升國有企業等的融資成本。但我們認為，后者的融資成本上升風險并不剛性，并且可以通過國企改革來對沖這種成本上升的態勢，并平滑后期的債務風險。故我們認為，轉型對于城投公司以及市場上的城投債來說，利好的程度更大，若后期配之以債務重組改革，短期地方政府債務風險可明顯緩釋，加之目前的債務規模受到后期逐年的貨幣深化及通脹的稀釋，我們認為地方政府債務的可控度將大大增加。