信貸增速或不低于15%

2014年投資者最關注的三個重要問題可能是：（1）決策層能否有效控制過高的信貸增長，尤其是影子銀行信貸擴張？（2）能否嚴格控制和處置地方政府債務？（3）流動性緊縮和銀行間市場利率攀升是否會造成信貸嚴重收緊和經濟增速下滑？我們認為，觀察與回答這些問題的關鍵線索，依然是新增信貸額度的擴張及其內部結構的變化。

我們的基準預期是，決策層在2014年會采取更審慎的貨幣政策，并加強對影子銀行信貸的監管，從而抑制杠桿率的上升步伐，但不會直接去杠桿；地方政府債務會被納入更可持續且更透明的軌道上，但仍會繼續增長；流動性緊縮和利率攀升仍將不時出現，但對整體經濟增長的負面影響較為有限，我們預計2014年整體信貸仍將實現15%-16%的較快增長。因此，我們預計國內投資增速僅會小幅放緩，而出口和國內消費增長走強將充分抵消這一影響。我們維持2014年GDP增速較2013年略微加快至7.8%的預測。

當然，圍繞著信貸和債務等重要問題的爭論可能仍將貫穿全年。 政府將在多大程度上放緩信貸增長、是否會嚴格控制影子銀行信貸？如果地方政府債務真的得到了有效控制，那么考慮到企業部門信貸需求較為疲弱，整體信貸增長應會放緩。換言之，在出口沒有強勁增長、私人部門需求未出現大幅反彈的情況下，如果整體信貸仍維持較快增長，那么地方政府債務可能與2012-2013年的情況類似，仍處于上升通道。

當然，我們所使用的信貸擴張度的監測并非完美無缺。該指標基礎數據來自央行的社會融資規模（剔除股票融資），因此存在一定的重復計算。例如，能以較低成本獲得信貸的企業可能會將資金轉借給其他缺乏低成本融資渠道的企業。我們的信貸擴張度也并未覆蓋某些日新月異、快速發展的新型信貸活動，例如經由證券公司投放的信貸。但無論如何，這一指標是我們目前用于監測中國經濟整體信貸狀況的最佳指標，無疑比傳統的每月人民幣貸款更為全面。

除了信貸擴張度，投資者還需要監測貨幣市場的風險和波動性。短期貨幣市場利率的變動能夠最好地反映市場流動性狀況的變化和波動，而后者既可能來源于市場情緒的變化也可能反映針對同業業務和其他影子信貸活動的新規定、外匯占款波動，以及人民銀行流動性管理和政策溝通不當所帶來的影響。隨著金融自由化在2014年繼續推進，銀行間市場流動性和利率的波動恐怕仍將難以避免。