保薦人制度10年反思： 褪色的“金飯碗”

新規(guī)的出臺一方面是因為過去的保薦人制度存在結(jié)構(gòu)性弊病需要改革，另一方面是因為國家資本市場的前景很好，接下來國企改革、并購重組、中小企業(yè)上市都需要擴(kuò)充投行隊伍。保代人這個群體最終

是金領(lǐng)還是白領(lǐng)取決于其本身的專業(yè)能力而不是在于是否通過考試。

一群站在金融界塔尖的人群正感受著風(fēng)雨欲來的沉重壓力。

今年32歲的小孫就是其中一例。原來，小孫是一家武昌某券商投行部項目經(jīng)理，已經(jīng)工作3年的他本來打算參加保薦代表人考試，不過，最近證監(jiān)會的一則公告讓他內(nèi)心糾結(jié)了起來。“證監(jiān)會出了新規(guī)，

以后保代價值肯定要縮水。如果去考，保代價值每況愈下，性價比不高;如果不考，以前的功課都白做了。”不久前，小孫在接受《新楚商》記者采訪時說。

2014年10月15日，保薦人制度實施10年9個月零17天。這一天，證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站掛出了《關(guān)于進(jìn)一步完善保薦代表人管理的通知》和《2014年保薦代表人勝任能力考試公告（第2號）》。

被稱為證券業(yè)“金領(lǐng)考試”的保薦代表人勝任能力考試（以下簡稱“保代考試”），在注冊制改革步伐不斷加快之際，從報考條件、考試科目等方面進(jìn)行了大幅調(diào)整。最令人關(guān)注的是，報考門檻將

大幅降低——完成執(zhí)業(yè)注冊的在職證券從業(yè)人員均可參加考試。此前，參加保代考試，必須要滿足“投行相關(guān)業(yè)務(wù)在職正式工作人員+兩年投行業(yè)務(wù)經(jīng)歷”的條件。

“這個規(guī)定對準(zhǔn)保薦代表人們影響很大，以前只要通過考試，再申請注冊保代，百萬年薪觸手可及，但現(xiàn)在證券公司所有人都可以參加保代考試，保薦代表人（以下簡稱“保代”）慢慢地會變得不再稀

缺。”武漢一家中型券商投行部人士告訴記者。

只薦不保

所謂保薦代表人，即企業(yè)上市的推薦人。中國人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海告訴記者，由于我國證券法引入了強(qiáng)制保薦制度，一家企業(yè)想在A股上市，必須由具有保代資格的專業(yè)人士協(xié)助并在申報稿上簽

字。

從2004年上半年實施至今，保薦人制度已走過10個春秋。然而，對照當(dāng)初“以市場主體約束逐步取代行政約束”的構(gòu)想，保薦人制度所帶來的“市場主體約束”，并沒讓投資者過上好日子。

2010年4月27日，上市不到三年半時間的高新張銅（現(xiàn)名沙鋼股份），便因連續(xù)三年虧損而暫停上市，成為中小板開板以來首家暫停上市企業(yè)。此前，因為上市次年即告巨額虧損，高新張銅就曾一度令市

場嘩然。而今年4月被沙鋼集團(tuán)借殼上市之后，高新張銅當(dāng)初的IPO資產(chǎn)已實質(zhì)性退市。

“保薦人制度的保薦二字全稱可以稱為保底推薦，和原來實行推薦制相比之下多了一個保底的過程。”中國社會科學(xué)院金融研究所所長王國剛曾這樣評價保薦人制度。

但在實際操作中，一個上市公司市值動輒數(shù)十億，讓保薦代表人承擔(dān)“保底”責(zé)任幾乎是不可能的事情。不僅如此，在其保薦的項目出現(xiàn)重大問題之后，保薦代表人受到的處罰幾乎可以忽略不計。

作為高新張銅的保薦人，渤海證券投行部的王振剛和張嘉棋，最終僅被證監(jiān)會“給予通報批評處分”。

有意思的是，王振剛并不是高新張銅IPO階段的保薦人，此番被通報批評只是代人受過。

據(jù)本刊記者了解，2006年10月高新張銅上市時，保薦人分別為常青和張嘉棋，但2007年3月，常青跳槽至國海證券任創(chuàng)業(yè)融資部副總經(jīng)理，由王振剛接替其擔(dān)任持續(xù)督導(dǎo)期保薦人。

同樣是來自江蘇的上市公司，*ST瓊花曾貴為中小板第一批上市公司，如今卻早已是兩市馳名的垃圾股之一。

證監(jiān)會的歷史資料顯示，*ST瓊花在登陸中小板僅十個交易日之后，就爆出中小板首例丑聞，該公司在IPO時隱瞞了三筆總計3525萬元的委托國債投資。在*ST瓊花招股書中，上述委托理財項目被包裝成公

司的“自營國債投資”。

而作為 *ST瓊花的保薦人，閩發(fā)證券投行部的吳雪明和張睿最終僅受到“3個月內(nèi)不受理其推薦的項目”的處罰。“保薦人一般一兩年才做一個項目，三個月不受理的處罰簡直連隔靴搔癢都算不上。”宋

林對此坦言。

同樣在招股書中隱瞞重要情況的還有綠大地。通過二次上會登陸中小板的綠大地，在其第一份招股書中曾主動披露其存貨余額占資產(chǎn)比例高達(dá)37.5%。但奇怪的是，在同樣由聯(lián)合證券操刀的第二份招股書

中，上述內(nèi)容卻被有意規(guī)避。不僅如此，在第二份招股書出具當(dāng)年，綠大地的存貨余額占資產(chǎn)比例已高達(dá)42.86%。

上述風(fēng)險最終于2010年4月29日爆發(fā)，當(dāng)天綠大地公告稱，因2009年入秋之后的干旱，造成存貨苗木因干枯、病蟲等因素死亡，產(chǎn)生損失1.55億元。受上述因素影響，其 2009年凈利由此前業(yè)績快報中的

6211.62萬元變?yōu)樘潛p1.51億元。幾乎將上市兩年來的凈利盡數(shù)吞沒。

而最新調(diào)查結(jié)果顯示，2004年至2009年間，綠大地在不具備IPO條件的情況下，經(jīng)何學(xué)葵、蔣凱西、龐明星等人共謀、策劃，注冊了一批由綠大地公司實際控制的關(guān)聯(lián)公司，以這些公司名義偽造合同、資

料，虛構(gòu)與綠大地的交易業(yè)務(wù)、資產(chǎn)和收入。

但最終綠大地實際控制人何學(xué)葵因涉嫌“欺詐發(fā)行股票”被起訴，故意刪除重大風(fēng)險提示內(nèi)容的聯(lián)合證券投行部保薦人李迅冬和黎海祥卻再度置身事外。

與高新張銅的兩名保薦人所受處分一樣，李迅冬和黎海洋最終也被證監(jiān)會處以“通報批評”了事。

處罰形同虛設(shè)

和綠大地等蒙混過關(guān)的IPO企業(yè)成功掛牌不同，立立電子、蘇州恒久和勝景山河等擬上市公司，卻在IPO申請過會之后遭遇滑鐵盧，甚至被迫退還已經(jīng)到手的募集資金。但無一例外的是，為這些擬上市企

業(yè)提供品質(zhì)背書的保薦人們，均未受到嚴(yán)厲處罰。

其中立立電子因股權(quán)和資產(chǎn)存在瑕疵被處以極刑，但由中信建投證券派出、為該公司擔(dān)任保薦人的宋永祎和張鳴溪，卻未受到任何處罰。

無獨(dú)有偶，因隱瞞關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易而上市夭折的勝景山河，其保薦人平安證券投行部林輝和周凌云同樣未受任何處罰。

而因?qū)＠旒俦痪o急叫停的蘇州恒久，保薦人劉旭陽、廉彥盡管領(lǐng)到三份罰單，但“監(jiān)管談話”、“出具警示函”和“12個月內(nèi)不受理其推薦的項目”等處罰仍被外界認(rèn)為太輕。

2010年9月，被譽(yù)為“只簽字不干活”的招商證券保薦人周凱，也僅被處以12個月內(nèi)不受理其推薦項目的處罰。

周凱曾擔(dān)任桂林三金保薦人，但在履職期間，周凱僅對項目的招股說明書、申報文件等材料進(jìn)行書面審核，幾乎從未去項目現(xiàn)場進(jìn)行調(diào)研和監(jiān)督檢查，便在招股書上簽字。

而類似常青這樣頻繁跳槽的保薦人，則讓IPO保薦責(zé)任無法厘清。

制度變革

“一邊是保薦人承擔(dān)‘保底’責(zé)任的數(shù)十億甚至上百億市值的上市公司，而另一邊卻是幾乎沒有震懾作用的處罰結(jié)果，保薦人的犯錯成本太低了。” 據(jù)一位業(yè)內(nèi)資深人士告訴記者，以往在一個公司的

上市過程中，一個保代未必比其他投行工作人員的工作量大多少，但是申報材料最終需要保代簽字才能生效，而由于保代資格考試門檻高難度大，導(dǎo)致持證者稀缺，所以投行往往不得不為此向保代支付

數(shù)十萬元的簽字費(fèi)。

“最貴時甚至有合資券商給出了一次簽字30萬美元，這意味著如果你連名帶姓三個字，那么寫一個字就價值10萬美元，因此業(yè)內(nèi)將保代戲稱為‘最貴書法家’。”上述人士如是說。

但根據(jù)保代考試新規(guī)，保代考試的原有兩個考試科目（證券知識綜合考試和投資銀行業(yè)務(wù)專業(yè)考試）將調(diào)整為一個考試科目，名稱為“投資銀行業(yè)務(wù)考試”。考試合格線也從“總分120分，單科不低于

50分”調(diào)整為“總分100分，60分及格”，這意味著原來必須答對83.33%的題目才能合格的難度調(diào)整為答對60%的題目就能合格。最新公布的考試大綱相比此前，也刪除了金融基礎(chǔ)知識和證券基礎(chǔ)知識兩

大章。

此外，根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站通知，未來保代考試的門檻大大降低。只要“完成執(zhí)業(yè)注冊的在職證券從業(yè)人員均可參加”。而此前報名須同時滿足三種條件：已取得證券從業(yè)資格;是證券公司從事證

券發(fā)行承銷、收購兼并、固定收益等投資銀行相關(guān)業(yè)務(wù)的正式工作人員;兩年以上的相關(guān)工作經(jīng)驗。

一位投行業(yè)人士告訴本刊記者，如今的新政意味著，只要有證券從業(yè)資格，即便是券商的投顧和經(jīng)紀(jì)人也可以參與保代考試。

“這有利于券商尤其是中小券商降低成本，因為供給增加，不用高薪挖人了。”上述投行人士說。

褪色的“金領(lǐng)”

事實上，從2004年實施至今，保薦代表人制度已走過10個春秋。

回首看來，首批保代堪稱是時代的幸運(yùn)兒。首屆保代考試時，做過三個項目的投行人員以及券商高管都具備考試資格。然而券商高層大多不熟悉投行業(yè)務(wù)，券商又不愿意浪費(fèi)名額，因此很多新手加入了

考試大軍，當(dāng)年共有614位合格通過，考試合格率39.63%。此后保代考試合格率一直在10%以下。

“10年前，大家對保代還沒有什么認(rèn)識。在當(dāng)初的通道制下，各家券商總計大概是300多條通道，而后來通過首批考試注冊的大概是609人，按照每兩個人折算一條通道，還是那300多條通道。”一位投

行高管稱。

但隨后，各家券商很快意識到了形勢的變化——公司有多少發(fā)行通道，完全是由擁有多少保代決定的。

從需求上，各家券商為了多增加一條通道，紛紛不惜以百萬年薪的條件到處“挖人”。

2012年10月以前，一張保代資格堪稱吸金神器。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2011年年底，74家保薦機(jī)構(gòu)擁有保代1953人，這些保代平均年薪約150萬元。

武漢一家中型投行人力資源負(fù)責(zé)人向記者透露，一般保代待遇由三部分組成：固定工資+津貼+項目獎金。一般保代固定工資3萬元，津貼6至10萬元，也就是說，即使沒有項目，一個保代一年也有超百萬

元的收入。百萬年薪挖角保代，甚至轉(zhuǎn)會費(fèi)就百萬元，這曾是業(yè)內(nèi)稀松平常的事情。

而在保代收入輝煌時刻，諸如“李紹武PE腐敗案”“綠大地造假案”“勝景山河造假上市案”的出現(xiàn)，讓外界對于整個保薦代表人行業(yè)的“只薦不保”的聲討達(dá)到了巔峰。

2012年起，一系列監(jiān)管新政開始給保代降溫，薪酬水平也隨之下降。當(dāng)年3月，證監(jiān)會提出進(jìn)一步放開保代的保薦數(shù)量，在兩名保代具體負(fù)責(zé)一家發(fā)行人的保薦工作，可同時在主板和創(chuàng)業(yè)板各有一家在審

企業(yè)的基礎(chǔ)上，調(diào)整為允許同時在主板和創(chuàng)業(yè)板各有兩家在審企業(yè)，這意味著每個保代在同一時間簽字的IPO項目多至4家。

2012年10月，IPO的暫停讓券商投行業(yè)務(wù)步入“寒冬”，保代動輒百萬的年薪令許多投行入不敷出，于是開始紛紛裁員減薪。一些多年不做項目的“閑置”保代是主要裁員對象，一些投行開始采取砍掉保

代津貼、降薪、取消年終獎等措施來節(jié)約成本。

2013年開始，保代考試又由一年一次變更為一年兩次。

2014年6月，IPO重啟，形勢并未發(fā)生明顯好轉(zhuǎn)。致命的一刀是，投行收入的主要來源——超募被砍掉。

2014年10月，保代考試門檻和難度的降低，意味著更多人有望獲得相關(guān)資質(zhì)。

證監(jiān)會網(wǎng)站上數(shù)據(jù)顯示，目前在冊的保代2577名。證監(jiān)會IPO排隊企業(yè)信息顯示，目前在審的IPO企業(yè)約620家，即便不考慮同時保薦主板和創(chuàng)業(yè)板兩家公司的情況，累計需要的保代數(shù)量為1240人。此外，

今年前三季度實施增發(fā)的上市公司共302家，按照2014年全年400家計算，需保代800人。

“這也意味著保代是供過于求的，而且還有幾千名準(zhǔn)保代在候補(bǔ)。”前述北京投行人士表示。

“保代曾經(jīng)是證券行業(yè)中的‘金領(lǐng)’，以后只能混口飯吃了。”一位保代調(diào)侃道，“去年IPO暫停，新股抽查、補(bǔ)充材料不斷，保代很忙卻收獲不大;今年新股不過發(fā)行百余家，大量項目積壓，新股募資

規(guī)模縮水承銷收入也不高，現(xiàn)在保薦業(yè)務(wù)不好做，何況保代不斷增加，因此保代收入減少。以后新股注冊制了，保代會退出江湖嗎？”

一位大券商投行負(fù)責(zé)人指出，現(xiàn)在保代大部分固定薪酬約100萬元，與輝煌時相比不可同日而語。

變革之路

對于保代金飯碗的逐漸貶值，業(yè)內(nèi)褒貶不一。

對于備考者，只要還想從事這個行業(yè)，就必須拿到這個身份。“如果不考慮未來保代收入是否能覆蓋工作量和承擔(dān)的風(fēng)險，考慮到保代和非保代的收入仍然有天壤之別，該考的還是得考。”一位準(zhǔn)備參

加考試的投行人員表示。

據(jù)記者了解，按照現(xiàn)行政策，通過保代考試的投行人員，在申請注冊保代時，還需具備三年以上保薦相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)歷、最近3年內(nèi)在境內(nèi)IPO或上市公司再融資（發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券）項目中擔(dān)任過

項目協(xié)辦人等條件。

“因為考試之后的注冊條件還沒有放開，所以想成為正式保代還不是那么容易。和券商的資源實力有很大關(guān)系。”一位準(zhǔn)保代向記者表示。

據(jù)一位不愿透露姓名的業(yè)務(wù)人士對記者直言：“保薦人制度本身就不盡合理，每一個項目都是集體做的，但以前把保薦的榮譽(yù)和責(zé)任都放在了保代個人頭上。實際上，應(yīng)該由保薦機(jī)構(gòu)來承擔(dān)。未來保薦

和承銷發(fā)行各個環(huán)節(jié)上，中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任都會更重。”

該人士告訴記者，2005年證券法導(dǎo)入強(qiáng)制保薦制度的主要目的在于，扭轉(zhuǎn)投資者與上市公司申請人之間的信息不對稱局面。

“現(xiàn)在為鼓勵公司自治，建議取消證券法中的強(qiáng)制保薦制度，徹底終結(jié)專業(yè)化的保薦機(jī)構(gòu)與擬上市公司‘強(qiáng)強(qiáng)’聯(lián)合，導(dǎo)致公眾投資者弱者更弱、失信融資方強(qiáng)者更強(qiáng)的現(xiàn)象。”上述人士補(bǔ)充道：“上

市公司申請人仍可自愿選擇保薦機(jī)構(gòu)和保薦人。但需要明確的是，保薦機(jī)構(gòu)與保代是公眾投資者的受托人，并確立保薦機(jī)構(gòu)對被保薦上市公司的欺詐發(fā)行的連帶保證責(zé)任。為督促保薦機(jī)構(gòu)防范自身的法

律風(fēng)險，推行保薦機(jī)構(gòu)愛惜自身的商業(yè)信譽(yù)、倒逼保薦機(jī)構(gòu)認(rèn)真遴選IPO申請人、全面提升保薦行業(yè)的公信力。”