壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告集中披露現(xiàn)象動(dòng)因分析

摘要：首先以A股上市公司2005—2012年各季度業(yè)績(jī)預(yù)告消息屬性作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告存在集中公告現(xiàn)象。然后分行業(yè)選取樣本，運(yùn)用威布爾比例風(fēng)險(xiǎn)模型從歸因理論視角對(duì)集中公告現(xiàn)象作出解釋。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：管理層披露壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告的時(shí)機(jī)選擇受之前同行業(yè)發(fā)布?jí)南I(yè)績(jī)預(yù)告的公司數(shù)量影響，即近期同行業(yè)公司發(fā)布?jí)南I(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)量越多，管理層越會(huì)迅速做出發(fā)布?jí)男畔I(yè)績(jī)預(yù)告的決策，從而形成壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告的集中公告效應(yīng)，而好消息業(yè)績(jī)預(yù)告不存在上述現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：業(yè)績(jī)預(yù)告；信息披露；集中公告；威布爾比例風(fēng)險(xiǎn)模型

文章編號(hào)：2095-5960（2014）02-0097-08；中圖分類號(hào)：F276.6；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、文獻(xiàn)回顧

盡管對(duì)于信息披露所有資本市場(chǎng)均制定了相關(guān)的要求，然而管理層依然擁有自主選擇的空間。因此，上市公司管理層對(duì)信息披露進(jìn)行時(shí)機(jī)選擇的行為日益受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。國(guó)外研究支持管理層存在信息披露時(shí)機(jī)選擇行為的觀點(diǎn)。“提前披露好消息，延遲披露壞消息”就是典型的披露時(shí)機(jī)選擇行為（PatellWolfson，1982）[1]。

具體言之，壞消息總傾向于在星期五或休市后披露，好消息總傾向于在星期一至星期四披露（Damodaran，1989）[2]。此外，Penman（1987 ）[3]、Bagnoli（ 2005 ）[4]和Dellavigna和Pollet（ 2009 ）[5]等學(xué)者也得出了類似的結(jié)論。相對(duì)于國(guó)外較成熟的研究，針對(duì)中國(guó)上市公司信息披露時(shí)機(jī)選擇的研究起步較晚，且多數(shù)是以盈余公告作為研究對(duì)象（唐松華，2004；唐躍軍等，2006；譚偉強(qiáng)，2008；喬君等，2012）[6][7][8][9]。盡管目前存在少量文獻(xiàn)研究業(yè)績(jī)預(yù)告的時(shí)機(jī)選擇問題（謝玲紅等，2012；張馨藝等，2012；潘宏，2012；劉偉，2012）[10][11][12][13]，但現(xiàn)有研究主要局限于業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間偏好的現(xiàn)象揭示，關(guān)于其背后動(dòng)機(jī)的分析有待于進(jìn)一步挖掘。

本文通過對(duì)好、壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間的比較分析，發(fā)現(xiàn)壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告披露存在集中披露現(xiàn)象，而好消息則不明顯。在此基礎(chǔ)上，試圖通過回答以下問題來解釋此現(xiàn)象：管理層對(duì)壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告的披露決策是否存在時(shí)機(jī)選擇行為，其產(chǎn)生的原因和動(dòng)機(jī)是什么？實(shí)證中，采用威布爾比例風(fēng)險(xiǎn)模型，用業(yè)績(jī)預(yù)告的生存時(shí)間（財(cái)政季度第三個(gè)月開始日到好、壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告披露日的天數(shù)）來估計(jì)在某時(shí)刻進(jìn)行披露的可能性。研究結(jié)論為：管理層在特定的某天進(jìn)行壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告披露的概率，與在其之前行業(yè)內(nèi)發(fā)布?jí)南I(yè)績(jī)預(yù)告的數(shù)量正相關(guān)；而好消息業(yè)績(jī)預(yù)告的發(fā)布，與其之前行業(yè)內(nèi)發(fā)布好消息業(yè)績(jī)預(yù)告的數(shù)量沒有相關(guān)性。也就是說：在觀察到其他同行業(yè)公司進(jìn)行壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告披露后，管理層會(huì)通過快速發(fā)布己方壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告的方式來影響投資者，使投資者將壞消息產(chǎn)生的原因更多的歸于外部因素的影響，由此保持管理層聲譽(yù)，達(dá)到減少責(zé)任分擔(dān)、避免股價(jià)波動(dòng)的目的。相比于壞消息，好消息業(yè)績(jī)預(yù)告的披露則不存在上述現(xiàn)象。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告集中披露現(xiàn)象分析；第三部分為研究設(shè)計(jì)，包括研究假設(shè)的提出、數(shù)據(jù)來源說明及模型的設(shè)定；第四部分為實(shí)證研究；第五部分為結(jié)論及研究意義。

二、壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告集中披露現(xiàn)象分析

（一）基于總體數(shù)據(jù)的業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間特征分析

（二）分行業(yè)的壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間特征

其次，我們選取制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)兩個(gè)主要行業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)告。對(duì)其披露時(shí)間進(jìn)行研究，上述兩個(gè)行業(yè)的壞消息樣本數(shù)分別為5524和1042個(gè)，占到壞消息全樣本的66.4%，因而具有代表性。

由此發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司披露壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告存在集中公告效應(yīng)，且披露時(shí)間和集中程度因行業(yè)差異存在不同，而好消息業(yè)績(jī)預(yù)告披露集中公告效應(yīng)并不明顯。那么，管理層集中披露壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告的動(dòng)機(jī)是什么呢？接下來，我們將對(duì)管理層集中披露壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告的原因與動(dòng)機(jī)進(jìn)行研究。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

從經(jīng)濟(jì)動(dòng)因角度來看，上市公司管理層存在對(duì)信息披露進(jìn)行時(shí)機(jī)選擇的動(dòng)機(jī)（GivolyPalmon，1992）[14]。企業(yè)利潤(rùn)的下降是內(nèi)部因素（生產(chǎn)設(shè)備落后、員工素質(zhì)低下、生產(chǎn)效率較低、公司管理混亂）和外部因素（所處行業(yè)狀況低迷、原材料價(jià)格上漲、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣）共同作用的結(jié)果。內(nèi)部因素造成的利潤(rùn)下降會(huì)影響管理者的報(bào)酬支付，而宏觀經(jīng)濟(jì)因素管理者無法控制，所以受外部因素影響而造成的利潤(rùn)下降管理層不會(huì)受到相應(yīng)懲罰。因此，公司管理層在解釋利潤(rùn)下降原因時(shí)，存在最小化內(nèi)部因素而將其歸于外部因素影響的動(dòng)機(jī)，在利潤(rùn)上升時(shí)，則反之。

Baginski（2000）[15]以盈利預(yù)測(cè)作為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)，管理層對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的原因解釋中，64%的管理者將利潤(rùn)下降的原因歸于外部因素的影響，而僅有40%的管理者將利潤(rùn)上升的原因歸于外部因素。謝玲紅（2011）[16]以業(yè)績(jī)預(yù)告為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)：管理層對(duì)業(yè)績(jī)變化的原因解釋中，將利潤(rùn)減少的原因歸因于外部因素的比例高達(dá)52%，將利潤(rùn)上升的原因歸因于外部因素的比例卻只有17%。這就說明管理層確實(shí)傾向于將預(yù)期利潤(rùn)上升歸因于自己的功勞，而將預(yù)期利潤(rùn)下降歸因于外部因素，以減少由于壞消息而分擔(dān)的責(zé)任。

那么，在壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告披露的時(shí)機(jī)上，管理層會(huì)采取怎樣的決策來盡可能的最小化內(nèi)部因素以減少壞消息帶來的責(zé)任分擔(dān)呢？依據(jù)歸因理論：當(dāng)同時(shí)有相當(dāng)多的人存在相似行為時(shí)，分析者往往會(huì)將他們的行為歸因于外部因素的影響（Kelley，1973）[17]。即管理者會(huì)傾向于在同行業(yè)壞信息業(yè)績(jī)預(yù)告公告數(shù)量較多時(shí)披露自己的壞信息，從而使投資者用外部因素來解釋壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告，以減少由于壞消息而分擔(dān)的責(zé)任。本研究正想驗(yàn)證管理層是否存在上述動(dòng)機(jī)，對(duì)壞信息業(yè)績(jī)預(yù)告披露進(jìn)行時(shí)機(jī)選擇，從而造成壞消息的集中公告效應(yīng)，而好消息的公布由于不存在上述動(dòng)機(jī)而不會(huì)形成群聚效應(yīng)。基于此，提出本文假設(shè)：

H1：管理層在特定的某天進(jìn)行壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告披露的概率與在其之前行業(yè)內(nèi)發(fā)布?jí)南I(yè)績(jī)預(yù)告的數(shù)量正相關(guān)。

H2：管理層在特定的某天進(jìn)行好消息業(yè)績(jī)預(yù)告披露的概率與在其之前行業(yè)內(nèi)發(fā)布好消息業(yè)績(jī)預(yù)告的數(shù)量不存在相關(guān)性。

（二）數(shù)據(jù)來源及說明

本研究樣本為深市、滬市A股上市公司，業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，檢驗(yàn)區(qū)間為2005—2012年，并選取該區(qū)間的季報(bào)、中報(bào)和年報(bào)作為時(shí)間日。

樣本選取設(shè)定如下標(biāo)準(zhǔn)：一是選取房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)兩個(gè)行業(yè)的公司業(yè)績(jī)預(yù)告，上述兩個(gè)行業(yè)常被學(xué)者研究且具有代表性，其他行業(yè)樣本數(shù)量較少或因行業(yè)特性不符合要求而未予考慮；二是刪除同一公司在同一報(bào)告期進(jìn)行兩次及以上業(yè)績(jī)預(yù)告的樣本，因?yàn)槎啻晤A(yù)告內(nèi)容會(huì)有差異，甚至存在變臉情況，會(huì)影響分析結(jié)果；三是刪除業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布在該季度第三個(gè)月之前的樣本，因?yàn)楣紩r(shí)間太早，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性會(huì)偏低。四是如果行業(yè)—季度—消息屬性樣本數(shù)小于3，則刪除。經(jīng)過篩選，本文采用的業(yè)績(jī)預(yù)告樣本總數(shù)為1274，其中壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告樣本數(shù)為533，好消息業(yè)績(jī)預(yù)告樣本數(shù)為741。

（三）模型設(shè)定

基于好消息與壞消息分組，分別選取制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)中的先發(fā)者與追隨者的業(yè)績(jī)預(yù)告披露為樣本，運(yùn)用威布爾比例風(fēng)險(xiǎn)模型（WeiBull），從歸因理論視角對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)機(jī)選擇的動(dòng)機(jī)作出解釋。

五、結(jié)論

本文以上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)機(jī)選擇為研究出發(fā)點(diǎn)，通過對(duì)好消息與壞消息披露決策的對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)好消息業(yè)績(jī)預(yù)告披露更趨分散和隨機(jī)效應(yīng)，而壞消息卻顯示集中披露效應(yīng)，并基于歸因理論的視角對(duì)此現(xiàn)象進(jìn)行解釋。實(shí)證結(jié)果得出：管理層在某天進(jìn)行壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告信息披露的概率受到行業(yè)內(nèi)前十天發(fā)布?jí)男畔I(yè)績(jī)預(yù)告的公司數(shù)量影響，二者存在正相關(guān)關(guān)系，而好消息業(yè)績(jī)預(yù)告的發(fā)布則與之沒有相關(guān)性。這就說明，當(dāng)發(fā)現(xiàn)同行業(yè)其他公司進(jìn)行壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告信息披露后，管理層會(huì)迅速披露自己公司的壞消息業(yè)績(jī)預(yù)告，以此方式來影響投資者。這就驗(yàn)證了管理層擇時(shí)披露動(dòng)機(jī)是使壞消息產(chǎn)生的原因更多的歸因于外部因素，由此保持自己的聲譽(yù)，減少責(zé)任分擔(dān)。

本文從以下幾個(gè)方面豐富和擴(kuò)展了信息披露的研究：首先，將好消息和壞消息的披露時(shí)機(jī)選擇進(jìn)行對(duì)比分析，并基于管理層壞消息披露時(shí)責(zé)任分擔(dān)動(dòng)機(jī)更強(qiáng)的視角，證明了相對(duì)于好消息，壞消息披露時(shí)機(jī)決策的歸因效應(yīng)更大，管理層更易將壞消息的責(zé)任歸咎于外部因素的影響。其次，基于管理層信息披露時(shí)機(jī)選擇這一獨(dú)特視角，避開了我國(guó)的業(yè)績(jī)預(yù)告以強(qiáng)制性信息披露為主，管理層發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的真實(shí)動(dòng)機(jī)較難把握的難題，解釋了管理層業(yè)績(jī)預(yù)告披露真實(shí)動(dòng)機(jī)這一廣受關(guān)注的問題。最后，研究結(jié)論也能幫助投資者更好地識(shí)別上市公司管理層行為。如較多公司在同一期間內(nèi)出現(xiàn)業(yè)績(jī)下降，并不一定是所處行業(yè)狀況低迷、原材料價(jià)格上漲或宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣等外部因素影響的結(jié)果。本文為管理層業(yè)績(jī)預(yù)告信息披露時(shí)機(jī)選擇影響因素及市場(chǎng)反應(yīng)的研究做了鋪墊，這也是我們要進(jìn)一步研究的內(nèi)容。

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