上市公司股利政策與公司績效相關性研究

[摘 要] 股利政策和公司績效相關性一直以來都是學術界研究的熱點問題之一，股利政策是公司三大財務決策之一，對公司未來績效存在一定的影響。本文基于信號傳遞理論，采用線性回歸模型研究了現金股利、股票股利、轉增股本對公司績效的影響，研究結果表明現金股利與公司未來一年經營績效顯著正相關，股票股利、轉增股本與公司未來一年經營績效相關性不顯著。本文對上市公司管理者制定適當股利政策和投資者調整投資策略有一定的借鑒作用。

[關鍵詞] 股利政策；公司績效；上市公司

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 07. 003

[中圖分類號] F276.6 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）07- 0005- 03

0 引 言

股利政策是公司籌資、投資活動的邏輯延續，與公司績效有著密不可分的關系。上市公司分紅需要有良好的公司績效作支撐，而當年度的分紅政策又會反作用于公司績效，對公司未來績效產生影響，關系到公司的長遠發展。目前我國上市公司在證監會強制分紅政策的指引下，分紅狀況有所改善，分紅公司占上市公司總比例逐年上升。截至2012年4月9日，滬深兩市共有1 350家公司公布2012年年報，其中有近78%的公司公布了2012年分紅方案，超過2011年的70%和2010年的65%。現金分紅是上市公司分紅的主要方式，包括現金分紅加股票股利和現金分紅加公積金轉增股本混合分紅方式，另外也有單純發放股票股利和轉增股本的公司，股份回購這種非嚴格意義上的分紅方式也逐漸被上市公司采納，分紅方式呈現出多元化發展。作為公司重要財務決策問題之一，股利政策不僅是上市公司回報股東的方式之一，也是公司管理層向股東以及潛在投資者傳遞公司未來盈利能力的一種信號。目前我國越來越多的上市公司熱衷于股票分紅，分紅是否真正體現了公司績效的好壞，現金股利、股票股利、轉增股本是否會影響公司未來績效？是否有助于提升公司未來績效？為了解決這些問題，本文從上市公司基本面出發，將股利政策和公司績效相結合，通過實證研究，探討我國上市公司股利政策對公司未來一年的經營績效的影響。

1 文獻回顧

股利信號傳遞理論認為，由于市場存在信息不對稱，管理者會通過公司股利政策向市場和投資者傳遞公司未來經營狀況的信號，如果管理者預計公司發展前景良好，未來盈利大幅增長，就會通過發放股利這一方式將利好消息傳遞給股東和潛在投資者；反之，如果管理者預計公司發展前景不理想時，就會停止發放股利或者降低現有股利水平，這一行為會向股東和潛在投資者傳遞利差信息。股利政策的信號傳遞分為兩種。一是股利的公告效應，即股利公告發布后短期內對公司股價的影響，陳曉悅（1998）認為純現金股利、股票股利和混合（ 現金加股票） 股利三類公司的首次股利公告均能導致大于0的超額收益率；股票股利和混合股利的超額收益率大于純現金股利的超額收益率，混合股利的超額收益率主要來源于股票股利。二是股利政策傳遞的信息內涵，即傳遞關于公司績效的信息。Linter（1956）認為，股利向市場傳遞了公司盈利信號。管理者一般都會制定一個長期、穩定的目標股利支付率，股利由公司長期可持續的凈收益水平決定。管理層不會輕易調整股利支付水平。魏剛（2000）認為公司當年度盈利水平與股票股利的支付水平有顯著的正相關關系。許施智（2007）認為我國上市公司的股利政策是一種信號，股利變動公告可以向市場傳遞有關公司盈利的信息， 特別是當期收益的變動狀況；現金股利變動與當期收益的變動呈現同向趨勢， 股票股利和資本金轉增股本的變動與當期收益的變動呈現反向趨勢。

2 股利政策和公司績效實證研究

2.1 研究假設

我國上市公司近幾年分紅數據顯示，有能力持續發放股利的公司，往往都是基本面較好的上市公司，一方面管理者想通過派發紅利的形式回報投資者，另一方面管理者預計公司發展前景良好，未來盈利大幅增長，于是選擇派發股利這一利好信息傳遞給股東和潛在投資者。發放現金股利需要繳納高昂的所得稅，這樣高的成本使得經營績效差的公司無法模仿；而對于發放股票股利和轉增股本的公司來講，基本上都是需要增資擴股的公司或者處于成長期的公司，需要通過股利的發放擴大股本，或者需要融資將資金投入到新的預期收益好的項目，因此，本文認為上市公司的股利政策在某種程度上反映了公司的經營績效，股利公告具有一定的信息內涵。提出如下假設：股票股利、轉增股本與上市公司下一年每股收益負相關，現金股利與上市公司下一年每股收益正相關。

2.2 樣本選取

本文選擇滬深A股主板2008年、2009年、2010年發放股利的公司作為研究樣本，2008年分紅樣本510個，2009年分紅樣本553個，2010年分紅樣本588個，選取每股收益EPS為公司績效衡量指標。樣本剔除超能力派現的上市公司，即每股收益為負時仍然發放股利的上市公司，剔除ST、PT類上市公司和金融保險類上市公司。本文研究的數據來自銳思數據庫、巨潮資訊網和同花順炒股軟件，數據處理和統計分析通過Excel 2007和SPSS 17.0完成。

2.3 實證分析

建立回歸模型： EPS=a0+a1SD+a2ZD+a3CD + e

式中，每股收益EPS為因變量，SD、ZD、CD為自變量；EPS為有分紅的公司t+1年的每股收益，分配方式選擇第t年的分配方式；SD表示股票股利，即每股送股數，ZD表示每股轉增股本數，CD表示每股現金股利，e為其他隨機因素的影響， 即不可觀測的隨機誤差，本文用橫截面數據進行回歸分析，結果見表1。

從表1中可以看出，在2008年，方程整體性檢驗F值為89.399，顯著性水平P值幾乎為零，模型通過檢驗，整個方程的擬合度為34.6%，自變量對因變量表現出較好的解釋能力。即分紅公司下一年每股收益與股票股利、轉增股本和現金股利線性關系明顯。進一步作變量顯著性檢驗，其中股票股利和轉增股本的t值分別為1.072和-0.539，可以看出股票股利與下一年每股收益正相關，轉增股本與下年每股收益呈負相關，但t值太小，沒有達到顯著性水平，最終這兩個變量沒有通過檢驗，現金股利的標準回歸系數為0.587，且變量通過顯著性檢驗，分析結果說明在2008年，現金股利對2009年的每股收益有較強的正向影響，即2008年發放現金股利越多，公司2009年的每股收益越高。同理，2009年和2010年方程整體性檢驗通過，股票股利和轉增股本沒通過變量顯著性檢驗，現金股利和下一年每股收益呈顯著正相關，從數據可以看出，2009年和2010年整個方程的擬合度分別為43.1%和40.6%，現金股利回歸系數為0.654和0.637，說明2009年和2010年現金股利對下一年每股收益的解釋能力增強，相關性明顯。綜合3年的數據，研究表明現金股利與下一年每股收益有較強的正相關關系，且有逐年增加的趨勢，公司發放現金股利越多，下年每股收益越高，股票股利和轉增股本對公司下年每股收益無顯著影響，相關性不明顯，沒有通過變量顯著性檢驗。

2.4 研究結論

本文采用實證研究的方法，選取了2008年、2009年、2010年滬深A股主板共計1 651個分紅樣本，對現金股利、股票股利和轉增股本與公司未來一年每股收益進行回歸分析，研究結果顯示，現金股利和公司績效的相關性較強，呈顯著正相關，并且近幾年有增強的趨勢，股票股利和轉增股本沒有通過顯著性檢驗，與公司績效相關性不強，分析原因，現金股利需要有良好的公司經營績效作支撐，會計賬面上反映為稅后利潤的分配，公司現金流出會影響公司未來經營狀況，一方面根據證監會上市公司分紅政策指引，對于有融資需要的上市公司，強制公司必須進行現金分紅；另一方面公司有融資計劃，說明近期有良好的投資項目，預期能夠為公司帶來盈利，現金股利的發放雖然減少了公司的現金，使得公司無法通過內部融資的方式得到資金，但是促使了公司到外部資本市場上融資，這樣能夠加強外部監管，更有利于促進公司經營績效的提升，因此現金股利與公司未來盈利能力呈正相關；而股票股利的實質是將公司的留存收益轉入股本賬戶，轉增股本是將資本公積轉入股本賬戶。這些都屬于股東權益賬戶，股票股利和轉增股本沒有改變上市公司的股東權益，因此對公司未來的盈利狀況沒有顯著性影響。

3 結 語

本文從上市公司基本面出發，將股利政策和公司績效相結合，研究了股利政策3種分配方式對公司未來一年經營績效的影響。結果顯示，我國上市公司目前的股利分配情況能夠較好地反映公司績效狀況，能夠對公司未來的盈利能力做出預測，穩健、成熟的上市公司制定分紅政策是以公司的發展前景和對未來經營績效的預測為根據。目前我國股票市場上分紅公司逐漸增加，分紅公司的增多一方面顯示了我國上市公司績效的提升，另一方面也存在部分公司大股東利用現金股利套現，借助高送轉概念炒高股價，為限售股套現和再融資作準備等不利于提高公司績效的動機，因此，投資者應該理性投資，正確看待上市公司股利政策，不要盲目跟風炒作高送轉等概念股；管理者應該理性分紅，根據公司未來盈利能力建立長期穩定的分紅方案，強化回報投資者的觀念，使股利政策回歸其最初動機；證監會應采取措施，對存在不良分紅動機的公司給予相應處罰，引導我國證券市場由投機市轉向投資市，規范分紅行為，使股利政策真正有助于提升公司績效，促進上市公司持續穩定健康發展。

主要參考文獻

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