上市公司非公平關聯交易的產生原因與對策研究

[摘 要] 本文基于公司治理視角分析非公平關聯交易產生的原因，認為影響非公平關聯交易的主要因素有制度、股權結構與股東治理等，針對上述問題，提出了制衡大股東和抑制非公平關聯交易的一系列措施。

[關鍵詞] 非公平關聯交易；原因；對策；上市公司；公司治理

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 07. 004

[中圖分類號] F276.6 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）07- 0007- 03

非公平關聯交易是指由于控股股東對上市公司實施控制與影響，上市公司高級管理層通過非公平關聯交易行為將上市公司的利益轉移至關聯方或將關聯方的利益輸入上市公司的交易行為，最終侵害了上市公司以及中小股東的利益[1]。已有文獻研究在分析非公平關聯交易時，多從資本市場環境視角研究。實質上，我國上市公司存在上述問題的根本原因是由于公司治理環境的不完善，進而導致非公平關聯交易屢禁不止，形式多樣。本文基于公司治理視角分析其成因，主要有制度根源、股權結構與股東治理等，針對上述成因，提出了制衡大股東、抑制非公平關聯交易的對策。

1 非公平關聯交易產生的原因

在公司治理視角下，非公平關聯交易產生的原因主要有制度根源、股權結構與股東治理等。

1.1 公司治理制度

（1）監管不力?！镀髽I會計準則第36號——關聯方披露》雖然在一定程度上扼制了上市公司通過非公平關聯交易粉飾業績的現象，但由于準則和規定本身就存在用語問題、量度缺陷，往往難以對關聯交易的各方面進行詳細而準確的規定，一些上市公司就利用這一點規避監管。此外，作為公司法的重要制度，監事會制度效果不明顯，這同樣縱容了非公平關聯交易的頻繁發生；會計師事務所的競爭壓力大，為了爭取和留住客戶，常常迎合客戶不合理的要求，操作不規范，這為上市公司進行非公平關聯交易打開了方便之門。同時，證券監管部門在發現上市公司信息披露違規后對其處罰力度過小，這進一步擴大了非公平關聯交易存在的范圍。謝碧琴和蔣義宏（2005）選取H-A股公司為研究樣本，研究表明：由于制度更完善，香港上市公司的關聯交易水平尤其是侵占型關聯交易的水平顯著低于僅在大陸上市的公司[2]。劉建民（2005）提出，由于監管成本的存在，政府在監管上市公司時實行的是抽樣制度，所以上市公司在自己的行為模式中添加了機會成本的觀念，違法的增量成本較小甚至沒有，但是增量收入卻很大[3]，獲取增量收入的主要手段就是非公平關聯交易行為。

（2）信息不對稱與信息公開披露制度。信息公開披露制度是證券市場制度的核心，其宗旨是為了促進證券市場信息的完全對稱性，信息完全對稱是證券市場有效性的充要條件。而在目前的證券市場運作中，卻存在各式各樣、類型繁多的信息不對稱形式，主要表現在上市公司對關聯交易信息的不完全披露。在我國特殊的股權結構下，信息不對稱主要表現在大股東和中小股東掌握的信息不對稱以及上市公司和監管機構掌握的信息不對稱。前者為大股東利用控制權謀取私利創造了機會，后者則降低了被處罰的風險，信息不對稱的存在好像是給大股東吃了定心丸，增強了他們進行非公平關聯交易的動機。當上市公司內部治理結構不健全時，證券監督部門對上市公司非公平關聯交易的監管是極其重要的，因為監管的強度直接影響了大股東進行關聯交易的潛在成本。在新興市場經濟國家，大股東主導的關聯交易盛行的原因就在于這些國家司法保護、約束大股東行為的市場機制等制度安排都較弱，從而導致股權集中和大股東控制的公司治理結構模式普遍、家族企業盛行。

（3）再融資制度。由于我國股民數量眾多，但投資素質不高，自我保護意識不強，上市公司能從二級市場迅速籌集巨資，卻不用承擔相應風險，這使得股權融資備受上市公司的青睞。但上市公司增發和配股均需滿足《證券法》規定的盈利條件。若條件不滿足，上市公司就無法取得配股和增發的資格，但出于對股權融資的偏好，上市公司往往會鋌而走險，通過盈余管理獲得再融資資格。上市公司盈余管理的方法有很多，如通過會計政策選擇、會計估計變更和關聯交易等。但隨著我國會計準則的不斷完善，通過會計政策選擇和會計估計變更進行盈余管理的空間越來越小，而通過非公平關聯交易進行盈余管理已成為上市公司的首選方法。因此，再融資制度也是上市公司非公平關聯交易的誘因之一。

（4）產權制度。我國多數上市公司是由國有企業改制而成，國有企業獨家發起或作為主要的發起人，向社會公眾募集股份并實現上市。在我國上市公司的產權制度和國企監管中，國家股通過二級市場股權交易獲得資本利得的機會較少。在自利思想的左右下，國企控股股東產生了通過非公平關聯方交易從上市公司轉移利益的動機，而絕對控股又為這種動機的實現提供了可能性。由于控股股東行政色彩的影響力仍然巨大，導致內部人控制問題仍然相當普遍，并且在全流通時代，內部人或控股股東利用非公平關聯交易操縱市場的動機愈發增強。因此，我國特有的上市公司產權制度也是非公平關聯交易產生的根源之一。

1.2 股權結構

在我國，由于證券市場起步較晚，與資本市場相關的法制以及公司治理結構不完善，我國上市公司控制權具有向控股股東高度集中的特征。在大股東具有超強控制權的股權結構中，典型的治理問題表現為大股東和中小股東之間的利益沖突。在控股股東行政色彩的影響力較大的公司，內部人控制問題仍然相當普遍。上市公司股權結構失衡成為上市公司治理中的一根軟肋，同時，股權結構的失衡帶來了非公平關聯交易問題。

（1）大股東能夠利用控制權為自己謀取私利，即超過他們所持股份的現金流權利的額外收益，而這一額外收益恰恰是大股東通過不公平關聯交易途徑對其他股東實施權益侵占所獲得的。

（2）在上市公司與關聯方尤其是大股東進行交易時，交易的非獨立性使得資產評估結果容易受到操縱。大股東利用自己在上市公司的控制地位所掌握的信息優勢影響內部資產交易定價的公允性。

（3）中小股東作為利益受損方，本應對控股股東的非公平關聯交易行為進行抑制，但是由于國有股處于絕對的控股地位，而中小股股東股權分散，其監督成本相應提高，所以存在著搭便車的行為，不能對控股股東通過非公平關聯交易從上市公司轉移利益的行為形成有效制約。而上市公司股權結構失衡和“一股一票”投票制度的安排，也為不公平關聯交易創造了先天條件，為大股東侵占中小股東的利益披上了“合法”的外衣。

1.3 股東治理

（1）中小股東的“不作為”。劉建民（2005）在關于中小股東與上市公司非公平關聯交易博弈分析中指出，在股份公司中由于小股東監督不足，上市公司實施非公平關聯交易的可能性就不可能消失。在小股東持有股權極度分散的情況下，其監督力量尤其薄弱[3]。于是，大股東與管理層有可能成為上市公司的完全內部控制人，而小股東則放棄其對上市公司非公平關聯交易的全部監督權。

（2）機構投資者的治理作用有限。隨著近年來機構投資者的發展和壯大，其對證券市場的作用越來越受到人們的重視。機構投資者作為外部中小股東的代表，參與公司治理可以形成對大股東的監督，保護中小股東的利益。但是監督會存在成本，而市場體制的完善程度，法律法規的健全程度直接影響機構投資者股東的監督成本的大小。因此，在成本收益的影響下，機構投資者對大股東非公平關聯交易抑制作用有限。趙敏、張莉芳（2008）通過分析純策略和混合策略納什均衡解發現：當控股大股東由于“掏空”行為而遭受的處罰比較小時，無論機構投資者是否監督，大股東的占優策略都是攫取控制權私人收益，機構投資者的監督無法有效抑制控股大股東的侵害行為；隨著證券監管部門對控股大股東的“掏空”行為的處罰達到一定程度時，機構投資者的監督才能有效抑制控股大股東的“掏空”行為，且隨著機構投資者持股比率的提高與持股期限的增加，這種抑制作用會增強[4]。

2 抑制非公平關聯交易的對策分析

由于我國市場體制不完善，公司治理結構不合理，中小股東、外部監管機構與大股東之間的信息不對稱，再加上我國證券監督部門對非公平關聯交易的監管不夠全面，這些都大大增強了大股東的自利動機，造成了大股東利用對上市公司的控制權進行非公平關聯交易活動的事件頻繁發生。因此，尋求更有效的制度安排，對大股東形成有效的約束與制衡成為當務之急。針對前述公司治理缺陷帶來的非公平關聯交易問題，筆者提出了以下抑制措施。

（1）完善整體上市制度。整體上市是今后我國股票發行制度和資本市場健康發展的方向，也是減少非公平關聯交易行為的重要措施。在我國目前的法治環境、監管能力和股市文化下，應解決非整體上市的問題，弱化控股股東與上市公司之間的矛盾，以進一步減少控股股東與中小股東的矛盾。同時，上市公司再融資也要向已完成整體上市的公司靠攏，這不但能消除非公平關聯交易產生的先決條件，大大縮小企業會計報表盈余管理或操縱的空間，減少利益輸送和“隧道挖掘”行為，而且可以從利益上驅動大股東集中精力于上市公司本身的治理，真正提高上市公司的盈利能力。

（2）加強我國上市公司非公平關聯交易的政府管制。對非公平關聯交易的管制是關聯交易管制的一個重要方面。首先，在關聯交易定價的披露方面，應為上市公司關聯交易披露提供各種詳細且適用的方法，上市公司應嚴格按照這些方法披露，所有上市公司關聯人的信息都要在網上報備，并且定期更新；其次，在披露程序方面，須區分重大關聯交易和一般關聯交易，如果屬于重大關聯交易，應當將需要披露的所有事項改在事前，并由相關部門如證監會進行進一步審查復核，這將最大限度地避免大股東等關聯方利用非公平關聯交易侵占上市公司利益；再次，在關聯交易內部監督上，由上市公司董事會審計委員會或關聯交易控制委員會承擔上市公司關聯交易控制和日常管理的職責，這主要體現在對關聯人信息的日常管理和在發生重大關聯交易、非公平關聯交易時行使審核并發表意見的權力；最后，加大違反披露制度行為的法律責任，對隱瞞關聯關系、不完整披露、不及時披露和虛假披露的，不但要根據其違法所得進行具有針對性的處罰，而且要對此次違法事件的發生過程、涉及的關聯方進行一一披露，進而加大執法力度。

（3）優化上市公司股權結構。La Porta等學者認為一定程度上的股權集中是法律對股東保護不足的一種替代，可以降低代理成本，但在強化大股東對上市公司經理層的監督，發揮激勵效應的同時，必須減少各種非公平手段侵占公司和中小股東利益的行為。事實上，我國因法制不健全，投資者保護機制不完善，上市公司大股東“一股獨大”的現象非常普遍。因此，應在適度集中第一大股東控制權的基礎上提高其余前十大股東的持股比例，形成合理有效的制衡機制，加強大股東之間的相互監管，相互牽制，減少第一大股東對中小股東的利益侵害。

（4）提高我國中小股東的自我保護意識。我國中小投資者數量眾多，但卻多為散戶，由于投資專業技術水平有限，投資經驗和技能缺乏，對法律法規了解甚少，自我保護意識薄弱，導致其權益頻繁受到侵害。中小股東越是對非公平關聯交易縱容，其權益受到侵害的程度越大。因此中小股東應該不再沉默，首先應主動加強相關財務、投資和法律知識的學習，增強自我保護意識；其次，在當今互聯網如此發達的社會，中小股東完全可以利用網絡來集中分散的權利，加強話語權，并建立與上市公司之間合規、專業的溝通渠道。

主要參考文獻

[1]劉建民.中國上市公司非公平關聯交易的影響因素研究[D].重慶：重慶大學，2007.

[2]謝碧琴，蔣義宏. 關聯交易：H股公司和A股公司的比較[J].證券市場導報，2005（2）：56-59.

[3]劉建民.上市公司非公平關聯交易產生的根源與間接原因[J].現代財經，2005（7）：8-12.

[4]趙敏，張莉芳.機構投資者在第二類委托—代理問題中的監督作用研究[J].南京財經大學學報，2008（5）：29-31.