汽柴油經(jīng)營(yíng)商的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)與套期保值研究

摘 要：對(duì)國(guó)際原油期貨價(jià)格和上海燃料油期貨價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行研究，證實(shí)兩者間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，用上海燃料油期貨對(duì)原油加工產(chǎn)品汽柴油進(jìn)行套期保值是可行的；并提出利用金融市場(chǎng)技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行套期保值的操作方法并進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，該方法可以有效規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)上油價(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：燃料油期貨；協(xié)整檢驗(yàn)；技術(shù)分析

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）02-0153-03

引言

2000年來，我國(guó)的汽車產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了高速發(fā)展期。從2009年開始我國(guó)就超越美國(guó)成為世界第一的汽車產(chǎn)銷國(guó)。2010年銷量突破1 800萬輛，2012年達(dá)到1 930.64萬輛。汽車持有量的增加直接導(dǎo)致的是柴油的使用量增加。汽柴油提煉自原油，因此汽柴油的用量可以間接由原油表示。2010年，由汽車導(dǎo)致的原油用量為1 995萬噸左右，約占全年消耗量的49.4%。我國(guó)原油消費(fèi)自2003年起就超過美國(guó)。2012年原油進(jìn)口為2.71億噸，同比增長(zhǎng)6.8%。

我國(guó)的原油消耗量如此巨大，然而我國(guó)在國(guó)際原油市場(chǎng)上不掌握定價(jià)權(quán)。我國(guó)出臺(tái)的成品油定價(jià)機(jī)制以國(guó)際原油作為基準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)的汽柴油價(jià)格跟著國(guó)際市場(chǎng)走，不充分反映國(guó)內(nèi)供需情況。國(guó)際原油的價(jià)格受各國(guó)軍事、政治、經(jīng)濟(jì)等眾多因素影響，近年來波動(dòng)頻繁且劇烈，給國(guó)內(nèi)眾多的汽柴油經(jīng)銷商帶來了打擊。我國(guó)金融市場(chǎng)與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家相比發(fā)展的相對(duì)緩慢，汽柴油商缺乏有效的避險(xiǎn)工具，面臨巨大價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也意識(shí)到這一狀況，積極尋找對(duì)策。高輝在《中國(guó)上海燃料油期貨定價(jià)模型研究》中研究了燃料油期貨定價(jià)，顯示我國(guó)燃料油期貨價(jià)格與美原油期貨價(jià)格、新加坡燃料油現(xiàn)貨價(jià)格和歐元匯率高度相關(guān)。董坤的《對(duì)于我國(guó)燃料油期貨套期保值有效性的實(shí)證研究分析》，周璇的《我國(guó)燃料油期貨套期保值功能研究》，高勇、魏宇、黃登仕的《中國(guó)燃料油期貨的套期保值比率與績(jī)效研究》，盧燁婷的《關(guān)于燃料油期貨最優(yōu)套期保值比率的實(shí)證研究》以及曹培慎、唐璐芳的《上海燃料油期貨套期保值比率選取的實(shí)證研究》都對(duì)燃料油期貨的套期保值比率進(jìn)行研究；李世群、王震在《運(yùn)用燃料油期貨對(duì)汽油進(jìn)行的套期保值》中通過分析汽油價(jià)格與我國(guó)燃料油期貨價(jià)格，得出上海燃料油市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)成品油的定量關(guān)系；運(yùn)用上海燃料油期貨對(duì)汽油現(xiàn)貨進(jìn)行交叉套期保值并在風(fēng)險(xiǎn)最小化的框架下比較了傳統(tǒng)套期保值策略與最小方差套期保值策略，結(jié)果表明后者更優(yōu)。

對(duì)上述研究的分析總結(jié)發(fā)現(xiàn)，針對(duì)燃料油期貨的研究除李世群之外，都停留在套期保值比率問題上。研究偏理論，對(duì)實(shí)際應(yīng)用來講缺乏可操作性。本文對(duì)上海燃料油期貨價(jià)格和國(guó)際原油價(jià)格的進(jìn)行實(shí)證分析，提出用金融指標(biāo)判斷交易時(shí)機(jī)的套期保值操作方案，以指導(dǎo)廣大汽柴油交易商進(jìn)行有效的套期保值交易。

一、燃料油期貨價(jià)格和國(guó)際原油價(jià)格之間關(guān)系的實(shí)證分析

進(jìn)行套期保值時(shí)，要求現(xiàn)貨產(chǎn)品與用來套期保值的期貨產(chǎn)品價(jià)格之間必須有同方向變動(dòng)的關(guān)系，這種關(guān)聯(lián)性越大，套期保值效果越好。燃料油與汽柴油相同都是原油的提取物，原油是燃料油唯一的原材料，因此兩者價(jià)格之間存在關(guān)系。運(yùn)用計(jì)量手段研究這兩者之間的相關(guān)性，通過單整、協(xié)整、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，證實(shí)兩者間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

（一） 變量選取與數(shù)據(jù)

選取上海期貨交易所燃料油連續(xù)和倫敦洲際交易所的原油連續(xù)的每日收盤價(jià)為研究對(duì)象。樣本數(shù)據(jù)時(shí)間選取從2012年3月27日到2013年3月25日，數(shù)據(jù)來源于美爾雅期貨復(fù)原行情分析系統(tǒng)。兩組數(shù)據(jù)由于我國(guó)期貨市場(chǎng)運(yùn)行時(shí)間與國(guó)際市場(chǎng)略有不同，為使其協(xié)調(diào)一致，做了細(xì)微調(diào)整。有效數(shù)據(jù)共有200組。上海燃料油期貨價(jià)格單位是噸/元，國(guó)際市場(chǎng)的原油期貨價(jià)格的單位是美元/桶。本文探究的是原油期貨價(jià)格和燃料油期貨價(jià)格之間的變化關(guān)系，與利率的變動(dòng)關(guān)系不大，因此數(shù)據(jù)不做單位上的調(diào)整。

（二） 單根檢驗(yàn)

圖1為近期上海燃料油連續(xù)和原油連續(xù)的收盤價(jià)走勢(shì)。

采用ADF的單位根檢驗(yàn)的方法檢驗(yàn)變量，如表1（S：上海燃料油連續(xù)，G代：原油連續(xù)）：

價(jià)格變量未經(jīng)差分時(shí)不平穩(wěn)；經(jīng)過一次差分后平穩(wěn)。兩個(gè)變量均為一階單整即I（1）。

（三） 協(xié)整檢驗(yàn)

采用Engle-Granger兩步檢驗(yàn)法，對(duì)兩個(gè)變量進(jìn)行常規(guī)的OLS回歸。回歸方程如下：

S=1833.66+29.07G

ADF檢驗(yàn)結(jié)果為-1.967<10%的臨界值殘差的水平序列平穩(wěn)，即兩個(gè)變量是協(xié)整的。

（四） Granger因果檢驗(yàn)

利用格蘭杰因果檢驗(yàn)分析兩者因果關(guān)系。結(jié)果如表2。

從檢驗(yàn)結(jié)果可知，國(guó)際原油期貨價(jià)格和上海燃料油期貨價(jià)格之間存在單向因果關(guān)系，即國(guó)際原油期貨價(jià)格是上海燃料油期貨價(jià)格變化的原因；反之不成立。

通過單整、協(xié)整、Granger因果檢驗(yàn)分析國(guó)際原油期貨和上海燃料油期貨，得出如下結(jié)論：兩者價(jià)格之間具有長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系；國(guó)際原油期貨價(jià)格變動(dòng)是引起上海燃料油期貨價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰原油，對(duì)上海燃料油期貨價(jià)格具有引導(dǎo)作用，但反之不成立；同時(shí)表明，我國(guó)油價(jià)獨(dú)立性差，受國(guó)際市場(chǎng)的牽制。

二、利用燃料油期貨的套期保值

利用燃料油進(jìn)行套期保值的具體操作方法如下。

（一） 未來價(jià)格上升

以移動(dòng)平均線出現(xiàn)黃金交叉作為價(jià)格上升的信號(hào)。綜合各個(gè)技術(shù)分析指標(biāo)判斷未來價(jià)格的上升趨勢(shì)。當(dāng)日線的蠟燭圖走出底部形態(tài)，下降趨勢(shì)被有效突破時(shí)就認(rèn)定為是價(jià)格上升的開始。這時(shí)，當(dāng)汽柴油商有大量的成品油儲(chǔ)備，不需要套期保值；當(dāng)汽柴油商未來要買貨，需要套期保值。期貨市場(chǎng)上燃料油出現(xiàn)黃金交叉，買入燃料油期貨；現(xiàn)貨市場(chǎng)以現(xiàn)價(jià)（P1）盡可能多地買入現(xiàn)貨。在未來價(jià)格上升，零售商要買入成品油時(shí)，價(jià)格為P2（P2>P1）。此時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)上的虧損：（P2-P1）*買入量；期貨市場(chǎng)上買入的燃料油期貨價(jià)格上漲，在這個(gè)市場(chǎng)上有對(duì)應(yīng)的盈利：（P4-P3）*買入量（P4是賣出期貨時(shí)的期貨價(jià)格、P3是買入期貨時(shí)的期貨買入價(jià)格），從而補(bǔ)上現(xiàn)貨市場(chǎng)買入現(xiàn)貨的虧損。

（二）未來價(jià)格下降

以移動(dòng)平均線出現(xiàn)死亡交叉作為價(jià)格下降的信號(hào)，綜合各個(gè)技術(shù)分析指標(biāo)判斷未來價(jià)格的下降趨勢(shì)。日線的蠟燭圖走出了頭部形態(tài)，上升趨勢(shì)被有效突破時(shí)就認(rèn)定為是價(jià)格上升的開始。此時(shí)，當(dāng)汽柴油商沒有大量的成品油儲(chǔ)備，未來買汽柴油時(shí)，不需要進(jìn)行套期保值；當(dāng)汽柴油商有大量的現(xiàn)貨汽柴油期貨，需要進(jìn)行套期保值。預(yù)期價(jià)格下降，期貨市場(chǎng)上燃料油出現(xiàn)死亡交叉，賣出燃料油期貨；現(xiàn)貨市場(chǎng)在現(xiàn)在的價(jià)格（P1）情況下采用各種促銷手段，盡可能多地賣出現(xiàn)貨。在未來價(jià)格下降，零售商需要賣成品油時(shí)，價(jià)格為P2（P2

（三）舉例實(shí)證

利用上述交易策略對(duì)上海燃料油期貨2012年4月份開始到2012年年末的行情進(jìn)行模擬。（將上海0號(hào)柴油作為套期保值的對(duì)象）

1.2012年4月10日到7月3日，燃料油期貨處于下降通道中。銷售商手頭有200噸現(xiàn)貨。按照上述操作策略操作如表3。4月10日銷售商賣出200噸（4手），6月14日平倉(cāng)；6月22再次賣出200噸，7月3日平倉(cāng)。期貨市場(chǎng)收益是：200×757=151 400（元）。

現(xiàn)貨市場(chǎng)柴油價(jià)格變動(dòng)如表4。200噸現(xiàn)貨從3月20日囤積到7月11日，損失：200×（8.2-7.14）×1 190=

252 280。現(xiàn)貨市場(chǎng)25萬多的虧損因期貨市場(chǎng)的操作，減少到10萬。

2.2012年8月1日到8月1日，燃料油期貨處于上升通道中。銷售商手頭沒有現(xiàn)貨。按照上述操作策略操作如表5。8月1日買入燃料油期貨200噸，10月22日平倉(cāng)；11月9日再次買進(jìn)，11月28日平倉(cāng)；12月1日買進(jìn)，12月9日平倉(cāng)。期貨市場(chǎng)收益是：200×（109+4+181）=58 800。

現(xiàn)貨市場(chǎng)上油價(jià)變化如表6。現(xiàn)貨市場(chǎng)每個(gè)月均進(jìn)貨200噸，則虧損為：1 190×[200×（7.92-7.46）-200×（7.92-7.66）]=47 600，不僅填補(bǔ)了現(xiàn)貨市場(chǎng)的虧損，還獲得額外11 200元收益。

三、結(jié)論

通過研究及實(shí)證分析得出以下結(jié)論：第一，上海燃料油期貨價(jià)格和Brent原油期貨價(jià)格皆為一階單整，存在協(xié)整關(guān)系，即兩者間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系；Brent原油期貨與上海燃料油期貨價(jià)格有很大關(guān)聯(lián)性。通過因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，Brent原油期貨價(jià)格是上海燃料油期貨價(jià)格變化的原因，因此用燃料油期貨來進(jìn)行汽柴油等以國(guó)際原油為基礎(chǔ)定價(jià)的套期保值策略是可行的。第二，運(yùn)用長(zhǎng)短期移動(dòng)平均線黃金交叉和死亡交叉的判斷方法能準(zhǔn)確抓住入市出市的時(shí)機(jī)，獲得保證性的盈利。

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[責(zé)任編輯 柯 黎]