日本JASDAQ市場對掛牌企業(yè)質(zhì)量控制的啟示

摘 要：多層次資本市場的建立能夠使增強(qiáng)資本市場的穩(wěn)定性，也為企業(yè)融資提供更多的渠道。場外交易市場是多層次資本市場建設(shè)的重要組成部分之一，場外交易市場掛牌企業(yè)的質(zhì)量是場外交易市場建設(shè)和發(fā)展的基礎(chǔ)。日本JASDAQ市場在對掛牌企業(yè)質(zhì)量控制方面有其值得借鑒的地方。通過介紹和總結(jié)日本JASDAQ市場在大阪證券交易所管理期間對掛牌企業(yè)質(zhì)量控制方面的措施，旨在為我國在場外交易市場掛牌企業(yè)質(zhì)量控制提供參考。

關(guān)鍵詞：JASDAQ ；企業(yè)質(zhì)量；市場風(fēng)險；場外交易

中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）02-0017-04

引言

目前，我國正積極建設(shè)多層次資本市場。場外交易市場是多層次資本市場的的重要組成部分，是企業(yè)融資的新途徑。掛牌企業(yè)質(zhì)量是市場得以健康發(fā)展的根本，投資者對掛牌企業(yè)質(zhì)量的認(rèn)可決定著該市場能否發(fā)展壯大。投資者是一個市場得以迅速發(fā)展的直接推動力。保護(hù)投資者利益，為投資者營造一個健康、公平的投資環(huán)境，建立投資者信心，加強(qiáng)對掛牌企業(yè)的監(jiān)管是市場組織者應(yīng)盡的義務(wù)；同時，一個健康、公平的投資環(huán)境會推動該市場迅速發(fā)展。作為投資對象的掛牌企業(yè)其質(zhì)量會直接影響到投資者所面臨的投資風(fēng)險，會影響到該市場的成長。因此，對掛牌企業(yè)的監(jiān)管是市場發(fā)展和風(fēng)險控制的一個非常重要的環(huán)節(jié)。對掛牌企業(yè)監(jiān)管過于嚴(yán)厲，不利于市場規(guī)模的發(fā)展，不利于滿足企業(yè)發(fā)展的融資需求；對掛牌企業(yè)監(jiān)管，過于寬松，掛牌企業(yè)魚龍混雜，容易積聚巨大的市場風(fēng)險，造成投資者損失，甚至引發(fā)金融危機(jī)。在掛牌企業(yè)質(zhì)量控制方面，日本JASDAQ市場的一些做法值得我國在建設(shè)場外交易市場過程中借鑒。JASDAQ市場掛牌企業(yè)的入門門檻相對比較低，同時設(shè)計和實施一些規(guī)則來增強(qiáng)投資者信心。由于TSE JASDAQ在2013年7月才從大阪證券交易所（OSE）移交至東京證券交易所（TSE）管理，其經(jīng)營理念和基本操作流程并沒發(fā)生太大的變化，因此，基于數(shù)據(jù)連貫性和參考價值的考慮，本文主要采用大阪證券交易所管理期間的JASDAQ市場數(shù)據(jù)和措施，通過介紹和總結(jié)日本JASDAQ市場在大阪證券交易所管理期間對掛牌企業(yè)質(zhì)量控制方面的措施，旨在為我國在場外交易市場建設(shè)過程中加強(qiáng)掛牌企業(yè)質(zhì)量控制提供參考。

一、日本JASDAQ市場發(fā)展現(xiàn)狀

最早的日本JASDAQ市場建立在1992年，經(jīng)過多年的改革和更新以及市場的整合，現(xiàn)在的JASDAQ市場是在2010年10月12日由Hercules、JASDAQ和NEO（new entrepreneurs' opportunity）3個市場合并而成的新JASDAQ市場，這次合并使得新JASDAQ成為日本最大的成長型企業(yè)股票市場，成立當(dāng)日有1 005家企業(yè)掛牌，其中，在標(biāo)準(zhǔn)板掛牌的企業(yè)有951家，在成長板掛牌的企業(yè)有54家。新成立的JASDAQ市場最初是屬于大阪證券交易所內(nèi)部的創(chuàng)業(yè)板市場，由大阪證券交易所自律監(jiān)管。在2013年7月16日大阪證券交易所與東京證券交易所合并后，JASDAQ從大阪證券交易所并入東京證券交易所，并入東京證券交易所的TSE JASDAQ的管理理念并沒有發(fā)生新變化。從OSE到TSE，JASDAQ的市場理念仍然是：為將要領(lǐng)導(dǎo)下一代工業(yè)的新興中小企業(yè)提供資金，大阪證券交易所協(xié)助這類公司的成長，為投資者提供具有吸引力的投資機(jī)會。截至2012年12月21日，在大阪證券交易所JASDAQ掛牌的企業(yè)達(dá)924家，其中在標(biāo)準(zhǔn)板掛牌的企業(yè)有874家，在成長板掛牌的企業(yè)有50家。表1對比了2007年至2012年大阪證券交易所主板市場與JASDAQ市場掛牌企業(yè)數(shù)量以及IPO企業(yè)數(shù)量。從表1可以看出JASDAQ近年已經(jīng)放慢了企業(yè)IPO的速度，但是選擇在JASDAQ市場IPO的企業(yè)數(shù)量比主板市場要多。這一方面是因為JASDAQ的上市門檻比主板要低，另一方面也是因為JASDAQ為在該板掛牌的企業(yè)提供了成長空間，使得企業(yè)保持上市要求的壓力相對小一點。至2012年12月止，JASDAQ市場的掛牌企業(yè)數(shù)量比主板市場要多227家。JASDAQ的市值也達(dá)到了9.1萬億日元，達(dá)到主板市場16.33萬億市值的55.73%，而且JASDAQ市場的交投也比較活躍。從圖1和表2可以看出，在2010年10月—2013年6月期間，JASDAQ市場的股票月交易量在某些月份甚至超過了主板市場，月交易額基本上占主板市場的50%以上；到2013年2月，開始月交易額更是持續(xù)多月超越主板市場。從掛牌企業(yè)數(shù)量、月交易量和月交易額角度可以看出JASDAQ的市場不僅市場交投活躍并且市場規(guī)模不斷擴(kuò)大。這證明了該市場的在資本市場的重要性。

二、對掛牌企業(yè)質(zhì)量控制的具體措施

大阪證券交易所認(rèn)為，穩(wěn)定投資者信心是最重要的，它使得新興市場能夠健康發(fā)展，并為需要掛牌的企業(yè)創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境。在這一理念的指導(dǎo)下，在進(jìn)行市場監(jiān)管的時候，他們不遺余力地推行各種各樣的規(guī)則和方法，諸如掛牌前現(xiàn)場檢查、掛牌公司管理以及除牌標(biāo)準(zhǔn)等等，來增強(qiáng)投資者的信心。掛牌標(biāo)準(zhǔn)、持續(xù)信息披露、除牌等規(guī)則一般OTC市場都有，而日本JASDAQ市場在這些方面的規(guī)則有其自身的特點，其中一個顯著特點在于掛牌公司需要提交其未來發(fā)展的具體計劃。本部分將從掛牌標(biāo)準(zhǔn)、掛牌流程、持續(xù)監(jiān)管和除牌標(biāo)準(zhǔn)四方面介紹日本JASDAQ市場對掛牌企業(yè)質(zhì)量控制的內(nèi)容。

（一） 掛牌標(biāo)準(zhǔn)

JASDAQ市場掛牌企業(yè)的入門門檻相對比較低，現(xiàn)行JASDAQ市場分為兩個板塊，分別是以擁有一定資產(chǎn)及利潤并具備增長潛力的企業(yè)為對象的JASDAQ標(biāo)準(zhǔn)板（“JASDAQ Standard”）及具有獨特工藝或商業(yè)模式并具有成長潛力的JASDAQ成長板（“JASDAQ Growth”）。所有在JASDAQ掛牌的企業(yè)都需要達(dá)到一定的基本準(zhǔn)入要求，諸如股東人數(shù)、凈資產(chǎn)、利潤額、市值等等；同時，還需要滿足一定的諸如增長率、經(jīng)營能力和發(fā)展?jié)摿Φ荣Y格條件。而針對“JASDAQ標(biāo)準(zhǔn)板”和“JASDAQ成長板”的企業(yè)劃分的不同，在兩者具體的準(zhǔn)入要求上也有所不同。比如，對于標(biāo)準(zhǔn)板的申請者需要一定的業(yè)務(wù)成績（利潤）來證明其經(jīng)營能力，而對于成長板的申請者則不需要這樣的數(shù)據(jù)，但是需要證明他們具有發(fā)展的潛力。JASDAQ標(biāo)準(zhǔn)版要求2億日元或以上的凈資產(chǎn)和成長板要求凈資產(chǎn)非負(fù)數(shù)的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，比起大阪證券市場一部（合并凈資產(chǎn)要求10億日元以上、持續(xù)經(jīng)營3年、流通股市值250億日元以上）和市場二部（合并凈資產(chǎn)要求3億日元以上、持續(xù)經(jīng)營3年、流通股市值3億日元以上）的入門標(biāo)準(zhǔn)要低很多，這有利于有融資需要而還沒達(dá)到要求的企業(yè)獲得資金。掛牌入門標(biāo)準(zhǔn)雖然比較低，但是并非完全沒有要求，還是有一定的具體財務(wù)要求的，比如要求成長板掛牌首日市值要達(dá)到50億日元，或者上一年度的利潤總額達(dá)到1億日元。另外，對于公司經(jīng)營方面的信息披露也有所要求，諸如審計報告、推薦人信息、股份轉(zhuǎn)讓的限制等等。表3是對應(yīng)于兩個不同板塊的掛牌資格準(zhǔn)則。

（二）掛牌流程

JASDAQ市場的掛牌流程包括預(yù)備階段（預(yù)申請咨詢，進(jìn)入，預(yù)開始）和申請批準(zhǔn)階段。申請批準(zhǔn)階段里面的現(xiàn)場檢查和幾個聽證會步驟是JASDAQ的一大特點，并且這些措施可以在一定程度上保證企業(yè)質(zhì)量。在申請批準(zhǔn)階段主要步驟包括：提出掛牌申請—>檢查申請文件和面談—>申請人聽證會—>現(xiàn)場檢查—>申請人財務(wù)聽證會—>申請人審計聽證會—>主承銷商聽證會—>CEO面談—>掛牌委員會討論結(jié)果、自律委員會審核通過—>批準(zhǔn)掛牌申請。在這一系列步驟里面，現(xiàn)場檢查這一步是JASDAQ市場掛牌程序的一個重要特點。這一步驟主要是交易所派出相關(guān)人員去現(xiàn)場檢查申請人的業(yè)務(wù)運(yùn)作情況、公司結(jié)構(gòu)、董事會會議記錄等，目的是為了更好地了解該公司的業(yè)務(wù)發(fā)展情況。幾個聽證會是基于申請人提交的文件以及現(xiàn)場檢查情況而召開的，目的也是把關(guān)企業(yè)的申請材料的可靠性。為支持投資者關(guān)系，大阪證券交易所會對CEO面談環(huán)節(jié)的談話內(nèi)容錄音，并把錄音放在OSE網(wǎng)站上一年。這也是使投資者更好地了解企業(yè)的一個重要措施，可以使投資者通過聽證會了解到未來的信息披露、公司管理層、公司發(fā)展等情況。由外部專家組成的掛牌委員會將會基于申請材料、現(xiàn)場檢查、聽證會的結(jié)果討論申請人的掛牌資質(zhì)，并將結(jié)果提交給自律委員會。自律委員會根據(jù)結(jié)果進(jìn)行討論并最終決定是否批準(zhǔn)申請人上市。掛牌流程的審批過程雖然有點復(fù)雜和繁復(fù)，但是如果能夠把現(xiàn)場檢查和聽證會切實執(zhí)行將有助于剔除資質(zhì)較差的企業(yè)，從而保證質(zhì)量較佳的企業(yè)進(jìn)入到市場當(dāng)中。

（三）持續(xù)監(jiān)管

由于一些掛牌企業(yè)在掛牌后會偏離原有經(jīng)營業(yè)務(wù)或者經(jīng)營惡化，JASDAQ加強(qiáng)掛牌后管理，以確保某些重大事項發(fā)生的時候掛牌公司能夠及時恰當(dāng)?shù)嘏缎畔ⅰ４送猓琂ASDAQ也為投資者提供一個信息體系，以便投資者了解重大事項的發(fā)生。掛牌期間監(jiān)管包括及時披露、商業(yè)計劃、加強(qiáng)掛牌后監(jiān)管等措施。掛牌后監(jiān)管的措施里面最值得一提的是針對成長板企業(yè)所要求披露的商業(yè)計劃。OSE要求在成長板掛牌的企業(yè)系統(tǒng)闡述他們的中期計劃（3年商業(yè)計劃），內(nèi)容包括每個會計年度的發(fā)展方向和前景，并且這些計劃書是提供給投資者查閱的。同時，OSE要求掛牌企業(yè)至少每個會計年度就所提交的商業(yè)計劃召開投資者會議，詳細(xì)向投資者解釋他們的商業(yè)計劃。商業(yè)計劃措施使得投資者可以更深入了解企業(yè)，類似于主板市場的股東大會，這對于掛牌標(biāo)準(zhǔn)比較低的成長板企業(yè)來說是它們獲得投資者信任的好機(jī)會，也是投資者深入了解公司運(yùn)作情況和企業(yè)未來發(fā)展方向的機(jī)會，是投資者自行判斷風(fēng)險的好平臺。對于沒有按照規(guī)定及時披露信息，或者有不當(dāng)行為的，OSE都設(shè)有相應(yīng)的處罰規(guī)則。

（四）除牌標(biāo)準(zhǔn)

JASDAQ有明確的除牌規(guī)定：經(jīng)營虧損并且連續(xù)5個會計年度營運(yùn)現(xiàn)金為負(fù)數(shù)的；如果沒法按照預(yù)期取得業(yè)務(wù)增長并在10個會計年度后仍無法盈利，不過仍可以標(biāo)記為紅色掛在JASDAQ成長板的OSE 5年內(nèi)發(fā)出3次警告的；不當(dāng)合并等等。此外，若企業(yè)違反披露條例或者企業(yè)行為準(zhǔn)則，最嚴(yán)厲的措施是除牌。對于除牌的財務(wù)指標(biāo)也有明確的規(guī)定，比如當(dāng)流通市值低于2.5億、股價低于10日元且3個月內(nèi)無法回升到10日元以上、債務(wù)過多等等。但是這些措施在實施前都會給企業(yè)一個寬限期，使得企業(yè)還有機(jī)會重新回到除牌下限之上，而這些措施的標(biāo)準(zhǔn)實際上都要比準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)要稍低。從企業(yè)掛牌流程、監(jiān)管以及除牌標(biāo)準(zhǔn)，可以看到JASDAQ相對低的入門標(biāo)準(zhǔn)和比較長的發(fā)展時間都給予了掛牌企業(yè)充分的時間和資金扶持，使得真正具有成長性的企業(yè)得到了發(fā)展；嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膾炫啤⒊掷m(xù)監(jiān)管和除牌程序，則為投資者提供了一定的保障。

三、對我國的啟示

作為市場的組織者，一方面為投資者提供更豐富的投資渠道，另一方面為企業(yè)的成長發(fā)展提供融資平臺。如何保證兩者在相對公平的環(huán)境當(dāng)中進(jìn)行交易，化解由于制度設(shè)計不健全而導(dǎo)致的信息不對稱和市場風(fēng)險，日本JASDAQ市場的建設(shè)經(jīng)驗值得借鑒。日本JASDAQ市場對于企業(yè)的掛牌審核、掛牌后的監(jiān)管以及除牌制度，都有其鮮明的特點，這些制度和措施在很大程度上給予投資者信心，投資者是市場發(fā)展必不可少的部分，是市場發(fā)展的直接推動力。通過對JASDAQ市場掛牌企業(yè)掛牌和除牌流程的研究可得到以下三點啟示。

第一，通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)實地考察和聽證會形式確認(rèn)掛牌企業(yè)實際經(jīng)營情況，有助于交易所了解企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和發(fā)展?jié)摿Γ前押闷髽I(yè)質(zhì)量控制的第一關(guān)。JASDAQ掛牌審核制度看似繁復(fù)，但是實際所需的時間不會很長，而且可以比較清晰地了解到企業(yè)的實際經(jīng)營狀況，尤其是現(xiàn)場檢查措施是核實企業(yè)實際情況的重要環(huán)節(jié)。這有與現(xiàn)行上市企業(yè)輔導(dǎo)期滿的證監(jiān)會派出人員進(jìn)行輔導(dǎo)期驗收有點不太一樣。現(xiàn)場檢查是在企業(yè)申請聽證會之后再進(jìn)行的，這一措施在一定程度上可以防止虛假信息和企業(yè)夸大其業(yè)務(wù)經(jīng)常狀況。這一點十分值得我國在建設(shè)OTC市場企業(yè)掛牌審核時借鑒，可以把相當(dāng)一部分作假的企業(yè)排除在外。當(dāng)然，現(xiàn)場檢查可能會涉及到一定的成本問題，這需要制度設(shè)計者在具體設(shè)計這一措施時候，充分結(jié)合我國掛牌企業(yè)情況來制定，同時結(jié)合聽證會制度來把握企業(yè)材料的真實性。

第二，要求在成長板掛牌的企業(yè)提供相對具體的商業(yè)計劃書，這一點也同樣值得我們借鑒。作為市場組織者，在降低入門門檻的同時，也需要保證投資者對投資對象有充分的了解和認(rèn)識，而商業(yè)計劃書和投資者會議無疑就是一個很好的相互了解平臺。尤其是商業(yè)計劃在一定程度上保證了掛牌企業(yè)不能夠在掛牌期間偏離原有的發(fā)展方向，起到了對企業(yè)的監(jiān)察和監(jiān)督的作用。另外投資者也可以通過對商業(yè)計劃的了解而判斷該企業(yè)是否具備投資價值，該管理團(tuán)隊是否值得信任。

第三，對于信息披露和違法行為的嚴(yán)格監(jiān)督。OSE認(rèn)為，一個企業(yè)如果重復(fù)違法，那是一個企業(yè)缺乏質(zhì)量的表現(xiàn)，所以會對于5年內(nèi)發(fā)出警告的企業(yè)實行除牌處理。而我國創(chuàng)業(yè)板新規(guī)則是對被公開譴責(zé)3次的創(chuàng)業(yè)板公司終止上市，新規(guī)則比以前要嚴(yán)厲。對于掛牌企業(yè)的質(zhì)量的確需要從嚴(yán)監(jiān)管，市場組織者通過制度設(shè)計堵塞可能出現(xiàn)的漏洞，并制定嚴(yán)厲的退市規(guī)則，對掛牌企業(yè)起到警示作用，也建立投資者信心。

總之，從日本JASDAQ市場建設(shè)的經(jīng)驗可以看出，在放寬企業(yè)掛牌和扶持企業(yè)成長的同時，必定要建立投資者信心，而建立投資者信心的建立需要提供一個盡可能信息對稱的投資環(huán)境。這就要靠制度設(shè)計、流程設(shè)計上使得交易雙方處于相對公平的位置，這也是市場得以迅速發(fā)展的推動力。當(dāng)然，在借鑒這些措施的時候也要注意在我國的適用性，比如有些標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則定得過松是否合適，如對于未能取得增長的企業(yè)寬限期是否過長，這些都是在借鑒其經(jīng)驗的同時值得思考的地方。

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[5] 大阪證券交易所：http：//www.ose.or.jp/.

[責(zé)任編輯 柯 黎]