我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策

[摘 要] 本文深入研究了我國上市公司結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，并借鑒西方資本結(jié)構(gòu)理論，深入剖析當前上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，尋找建立符合我國上市公司特色的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

[關(guān)鍵詞] 上市公司；資本結(jié)構(gòu)；股權(quán)融資

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 23. 001

[中圖分類號] F275；F276.6 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）23- 0002- 02

1 資本結(jié)構(gòu)的概念

資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)融資決策理論中的重要概念。在財務理論中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指所有資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，它不僅包括長期資本和短期資本的構(gòu)成比例關(guān)系，也包括債務結(jié)構(gòu)和權(quán)益結(jié)構(gòu)。而狹義的資本結(jié)構(gòu)是指公司長期資本中債務資本與權(quán)益資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也通常指公司總債務資本與所有者權(quán)益資本的比例關(guān)系或公司總債務資本與總資產(chǎn)的比例關(guān)系。現(xiàn)在研究的資本結(jié)構(gòu)大多為狹義資本結(jié)構(gòu)，本文也以狹義資本結(jié)構(gòu)作為研究對象。

2 我國上市公司現(xiàn)狀

2.1 我國上市公司發(fā)展現(xiàn)狀

截至2012年12月，我國境內(nèi)上市公司一共有2 494家，其中國有控股上市公司共953家，占我國A股上市公司數(shù)量的38.5%，市值合計13.71萬億元，占A股上市公司總市值的51.4%。但中國目前有1 300萬家企業(yè)，進入到資本市場的只占少數(shù)。上市公司主要為國企和家族企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)上一股獨大，市場道德性受到質(zhì)疑。

2.2 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

2.2.1 資產(chǎn)負債率低

資產(chǎn)負債率是研究公司資本結(jié)構(gòu)最基本的指標之一，它反映了負債占總資產(chǎn)的比重，而負債經(jīng)營的基本原則就是在確保公司財務穩(wěn)健性的前提下，充分發(fā)揮財務杠桿的作用，尋求股東利益的最大化。我國上市公司在融資方式上，外源融資的比例雖然很高，但在外源融資中股權(quán)融資占有很大一部分，而債權(quán)融資所占比例較小，這是造成資產(chǎn)負債率偏低的主要原因。另外，銀行貸款也是企業(yè)外源融資的重要組成部分。

2.2.2 負債結(jié)構(gòu)不合理

優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)是改善公司資本結(jié)構(gòu)的另一重要方面。根據(jù)2010年《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》中提供的數(shù)據(jù)，1996-2010年，我國上市公司的短期負債一直在上市公司債務總額中保持著70%左右的比重。以房地產(chǎn)公司為例，近5年來我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司的短期負債占負債總額比重約為73%，有的上市公司短期負債率甚至高達90%。數(shù)據(jù)表明，短期負債在我國上市公司的總負債中占有絕對的比例，也間接說明我國上市公司的現(xiàn)金流量難以保證公司的正常運營，所以只能通過增加短期借款彌補現(xiàn)金流量的缺口。

2.2.3 外源融資占主導地位

從我國上市公司近幾年的資本結(jié)構(gòu)看，外源融資占絕對優(yōu)勢地位，其中的股權(quán)融資更是達到了50%，成為上市公司最重要的長期資金來源，其原因在于：發(fā)行股票沒有固定的財務負擔、沒有到期日，且上市公司籌集資金的資金成本低，財務風險小。此外，雖然是上市公司，但大多數(shù)企業(yè)還是采用以財務供給型體制為核心的高度內(nèi)源融資的融資方式，我國上市公司大多數(shù)是由國有企業(yè)改制而成，改制之前有諸多復雜的矛盾和問題。雖然銀行主導型的準供給體制帶來了高負債率，但也造成了高風險的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，這種融資體制造成了我國企業(yè)極度依賴于國家政策偏護和銀行融資，內(nèi)源融資能力弱。基于此，我國上市公司普遍將發(fā)行股票、配股作為融資安排的首選。

2.2.4 股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

我國現(xiàn)有的上市公司大部分脫胎于原國有企業(yè)。為了實現(xiàn)國家控股，國家做出了國有股暫不上市流通的決定，造成了非流通股比例大大超過流通股的情況。由于作為大股東的國家與上市公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，在計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)變時期，國有資本的主要投資者不確定，“政企不分”“政資不分”的問題仍沒有從根本上得到解決。在這種特殊的背景下形成我國上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，加之沒有出臺相應的監(jiān)督機制，勢必會形成內(nèi)部人控制，很難形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。與此同時，一方面，由于國家限制法人股和國有股在資本市場上流通，使它們不能像普通股票持有者一樣通過買賣來獲利；另一方面，要讓國有資產(chǎn)合理流動是有難度的，不利于國有資產(chǎn)的優(yōu)化重組。研究表明：國有股在公司中所占比例越大，公司的內(nèi)部控制就越強，股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效率就越低。

3 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策

3.1 大力發(fā)展債券市場

造成我國債券市場發(fā)展滯后的主要原因是我國政府對債券發(fā)行實行嚴格的市場準入制度。我國上市公司債券市場交易規(guī)模小，品種單一，缺乏創(chuàng)新，且發(fā)展緩慢，加上我國相關(guān)法律不健全，缺乏對債權(quán)人的保護。這些都是導致我國債券市場發(fā)展滯后的因素，使我國上市公司通過債券融資的通道嚴重受阻。筆者認為，完善我國的債券市場要從以下幾個方面著手。

3.1.1 加快債券市場基礎(chǔ)建設(shè)

我國債券市場的基礎(chǔ)建設(shè)主要是解決建立統(tǒng)一的債券市場和信用制度建設(shè)兩大問題。一是要建立統(tǒng)一的債券市場，目前我國的債務交易主要存在于銀行間債券市場、證券交易所市場和銀行柜臺市場，但這3個市場是分散的，也就造成了企業(yè)債券的流動性差、變現(xiàn)能力低、持有風險增加。因此，要在建立統(tǒng)一的、相互聯(lián)系的托管、支付清算系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，將三大市場體系連接起來，以提高債券的流動性，吸引更多的投資者參與，使債券交易市場步入良性循環(huán)；二是針對市場信用不足的突出矛盾采取培訓債券信用評級機構(gòu)、規(guī)范現(xiàn)有信用評級機構(gòu)行為、建立企業(yè)債券信用等級評價標準等措施。

3.1.2 加快債券品種的設(shè)計與開發(fā)

為滿足投資者的不同需求，進一步激活債券市場，可以采取以下措施來建立品種多樣化的公司債券。一是公司債券發(fā)行利率的差異化，將債券利率水平與公司信用、風險等因素掛鉤；二是在不同期限的債券品種之間開展掉期和提前贖回等業(yè)務；三是鼓勵對債券品種的創(chuàng)新，例如開發(fā)不同付息方式、不同利率的債券，開展不同債券之間的利率相互交換以及推出利率期貨等衍生品；四是發(fā)展公司債券批發(fā)與零售業(yè)務，建立大額債券拆細銷售與小額債券打捆銷售及相互交換機制。

3.2 改善股權(quán)結(jié)構(gòu)

優(yōu)化我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)最重要的舉措是改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)前面的分析，謀取控制權(quán)收益是上市公司控制人偏好股權(quán)融資的一個重要動因，而一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得控制人的這種愿望比較容易實現(xiàn)，因此，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的思路就是設(shè)法降低國有股比重。具體解決方法有：一是減持國有股，改進股市流動性。國家應允許和鼓勵國有股和法人股在股票市場上進行合法化、規(guī)范化的流通，分步、分期地逐步安排上市。二是國有股回購，它是一種最為直接的減少國有股的方式，也是目前國有股在不可流通條件下的一種變通的市場退出機制。具體實施方法有多種，如向特定股東回購的方式、向同一類股東按比例回購的方式和在同一市場上競價回購的方式，但出于國有股減持的目的，采用直接向國有股股東定向回購的方式最具可行性。

3.3 加強法律規(guī)章制度建設(shè)

通過完善法律、法規(guī)，限制上市公司不派發(fā)現(xiàn)金股利的行為，使股票融資的成本反映真實的資金價值，防止上市公司利用發(fā)行股票免費圈錢。由于股權(quán)融資不像債券融資那樣對公司有還本付息的硬約束，在內(nèi)部人控制其股利發(fā)放政策的情況下，一些上市公司不發(fā)放現(xiàn)金股息，或者派發(fā)少量現(xiàn)金股利，從而造成股票融資成本低的錯覺，導致上市公司對股權(quán)融資的偏好。因此，必須對上市公司的分紅方式和分紅比例采取相應的法律法規(guī)進行約束。此外，要嚴格控制上市公司配股和增發(fā)新股的行為。

3.4 制定合理的融資策略

要想做到資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，首先，上市公司要在實際的運營過程中，要盡可能考慮到影響資本結(jié)構(gòu)的因素，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合公司自身的情況對資本結(jié)構(gòu)加以調(diào)整，這對于企業(yè)最終實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、增加企業(yè)價值有著積極的意義。從眾多企業(yè)的發(fā)展史中可以總結(jié)出：企業(yè)的發(fā)展在一定程度上依賴于自身的積累，而不是僅僅指望著投資者的投資、債權(quán)人恩惠以及政府幫助等。雖然外源融資對提高資源配置效率有很大的作用，但內(nèi)源融資是外源融資的保證，它能夠衡量外源融資的規(guī)模和風險，因此不能忽視。上市公司在資金使用過程中，要充分使用資金，盡可能減少資本低效和閑置的狀況，從而使公司的資本結(jié)構(gòu)逐步走向優(yōu)化。

3.5 改善公司治理結(jié)構(gòu)

前文提到，我國上市公司中突出的問題是大股東為了自身利益相互串謀，侵占沒有控制權(quán)的小股東和債權(quán)人利益。通常情況下，我們可以通過兩種方法解決這一問題。第一種方案是上市公司的小股東可以通過提高激勵契約的有效性，比如提高大股東在實施監(jiān)管下的收益使其大于大股東相互串謀的收益，這時，大股東會放棄合謀。第二種方案是從約束串謀的角度解決這一問題。例如，通過提高監(jiān)督人與代理人之間的信息交流成本，使大股東之間串謀成功的概率下降，理性的大股東會衡量預期凈收益再作決策。在這種情況下，如果在串謀失敗時給予相互串謀的大股東足夠的懲罰，他們就會放棄這種侵占小股東權(quán)益的行為。這種懲罰的可信性對約束大股東相互串謀的行為具有重要意義。

主要參考文獻

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[2]許文鋒.如何優(yōu)化中國上市公司資本結(jié)構(gòu)[J].經(jīng)濟研究導刊，2011（20）.