債權人監督與管理者盈余管理的博弈分析

摘 要：在融資約束條件下，從債權人實施監督和管理者進行盈余管理的角度，對二者的行為進行博弈分析，并進一步就債權人對管理者盈余管理行為的監督效果進行實證檢驗。以2008—2011年滬深兩市非金融業A股主板上市公司為研究樣本，通過對非平衡面板數據的雙向固定效應模型研究發現，上市公司通過應計會計項目或通過構造真實交易向上調整盈余的行為都減少了其債務融資成本。債權人不能及時有效地識別企業的盈余管理行為，即債權人對管理者盈余管理行為的實際監督效果有限。

關鍵詞：債權人監督；應計項目盈余管理；債務融資成本

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）15-0130-03

始于20世紀80年代，盈余管理在公司財務和公司治理領域一直是非常重要的研究課題。上市公司可以通過管理盈余來平滑利潤，誤導投資者和分析師的預測，還可以通過管理盈余來獲得融資的便利。尤其在美國后薩班斯法案時代，盈余管理已成為全球上市公司監管的重點問題。近年來中國債務資本市場發展迅速，因此研究債務融資中的盈余管理問題也同樣具有重要意義。

管理者進行盈余管理的主要動機包括資本市場動機、債務契約動機和政治成本動機。其中，資本市場動機和債務契約動機，都與企業的債務融資行為有直接的聯系。企業為了獲得債務資本市場中的融資機會，為了獲得融資的有利條件，或者為了避免違反債務契約中的相關條款，都有可能存在對盈余進行操控的動機。債權人根據盈利信息所反映的企業財務狀況，會調整對企業的評估和預期，從而做出相關的決策。但是盈利信息是否反映了企業的真實財務狀況，被操控的盈利信息是否能夠被債權人識別，還有賴于債權人對企業盈余信息的考察和監督。

因此，在債務融資中，存在著債權人與管理者的博弈關系。本文將從債權人是否實施監督和管理者是否選擇盈余管理的角度，對融資約束條件下，債權人監督與管理者盈余管理的行為進行靜態博弈分析。

一、債權人監督與管理者盈余管理的博弈分析基本假設

假設1：公司向債權人借款，并簽訂債務契約，即存在債務融資約束。

假設2：博弈的參與人為公司管理者和債權人。博弈的雙方參與人均為理性追求自身利益最大化的風險中性的經濟人。

假設3：對待盈余管理，公司管理者有兩種策略：進行盈余管理EM和不進行盈余管理NEM。管理者實施盈余管理EM后，若沒有被識別，可獲得盈余管理收益R，發生的盈余管理成本為C，令R>C，即盈余管理收益大于成本；若盈余管理被識別，則公司要面臨兩方面的損失：一方面是債權人通過提高其收益率I來抵御風險，另一方面企業的信用等級、融資能力等其他方面都會遭受損失或懲罰L，令I+L>R-C，即盈余管理被識別后的損失大于盈余管理的利得。

假設4：債權人對借款公司也有兩種策略：實施監督G和不實施監督NG。這里假設債權人實施監督可以通過銀行、機構投資者、信用評級機構和分析師等中介來間接實現，因此實施監督將產生成本S。假定上述機構實施監督時，能夠幫助債權人識別盈余管理。債權人針對借款人的盈余管理行為將提高投資收益，即債務人公司為此要多付出融資成本I，令監督收益I大于監督成本S。若債權人無法通過中介實施監督，即債權人不實施監督時，管理者的盈余管理行為不能被識別，則被操控的盈利將令債權人承擔了更多的風險，使債權人損失投資收益或承擔機會成本等，用V表示債權人損失。

根據上述假設，債權人監督和管理者盈余管理的博弈策略矩陣為下頁表1。

二、債權人監督與管理者盈余管理的博弈均衡分析

根據博弈假設，表1的模型不存在純策略納什均衡。分析過程如下：

給定債權人的策略是實施監督G，管理者進行盈余管理EM的收益為R-C-I-L<0，而管理者不進行盈余管理NEM的收益為0，因此管理者此時的最優策略是選擇不進行盈余管理NEM。

給定管理者的策略是不進行盈余管理NEM，債權人實施監督G的收益是-S<0，而債權人不實施監督NG的收益為0，因此債權人此時的最優策略是選擇不實施監督NG。

給定債權人的策略是不實施監督NG，管理者進行盈余管理EM的收益是R-C>0，而管理者不進行盈余管理NEM的收益為0，因此管理者此時的最優策略是選擇進行盈余管理EM。

給定管理者的策略是進行盈余管理EM，債權人實施盈余管理G的收益是I-S>0，而債權人不實施盈余管理NG的收益是-V<0，此時債權人的最優策略是選擇實施監督G。

根據上述分析，債權人監督與管理者盈余管理博弈的納什均衡應該是混合策略納什均衡。

假定債權人的混合策略為σC=（q，1-q），即債權人以q的概率選擇監督，以（1-q）的概率選擇不監督。假定管理者的混合策略為σM=（p，1-p），即管理者以p的概率選擇盈余管理，以（1-p）的概率選擇不實施盈余管理。那么，債權人將最大化自身的期望效應函數EUC（σC，σM），見式（1）：

EUC=（σC，σM）=q[p（I-S）+（1-p）（-S）]+（1-q）[p（-V）+（1-p）0] （1）

式（1）最大化的一階條件為：

=p（I-S）+（1-p）（-S）+pV=0 （2）

可得管理者進行盈余管理的概率為：

p*= （3）

由式（3）得出，在混合策略均衡中，根據債權人的最優策略，管理者將選擇的最優行動策略是以p*的概率選擇盈余管理，以（1-p*）的概率選擇不實施盈余管理。

管理者也將最大化自身的期望效應函數EUM（σC，σM），見式（4）：

EUM（σC，σM）=p[q（R-C-I-L）+（1-p）（R-C）]+（1-q）=0 （4）

式（4）的最大化一階條件為：

=q（R-C-I-L）+（1-p）（R-C）=0 （5）

可得債權人選擇監督的概率為：

q*= （6）

由式（6）得出，在混合策略均衡中，根據管理者的最優策略，債權人將選擇的最優行動策略是以q*的概率選擇監督，以（1-q*）的概率選擇不監督。

三、博弈結果討論

在上述博弈分析中，博弈雙方對應的行動策略為：

債權人選擇監督的概率q：

q=0，if p

[0，1]，if p=p*

1，if p>p* （7）

管理者選擇盈余管理的概率p：

p=1，if q

[0，1]，if q=q*

0，if q>q* （8）

對債權人而言，當pp*時，管理者選擇盈余管理的概率較高，此時債權人的最優策略是選擇監督，即q*=1。

對管理者而言，當qq*時，債權人選擇監督的概率較高，此時管理者的最優策略是選擇不進行盈余管理，即p*=0。

根據式（3），管理者選擇盈余管理的概率p*，是債權人監督成本S的增函數，是盈余管理被發現后公司多付出的融資成本I和債權人因沒有發現盈余管理而遭受損失V的減函數。因此，降低債權人的監督成本S，提高管理者實施盈余管理被識別后多付出的融資成本I，提高債權人因不能識別盈余管理而遭受的損失V，那么債權人出于保護自身利益的角度，將更有動力去實施監督，約束管理者不當行為，從而降低管理者盈余管理的概率。

根據式（6），債權人選擇監督的概率q，是盈余管理收益R的增函數，是盈余管理成本C，債權人對盈余管理要求的風險回報I和管理者盈余管理被識別后其他方面的損失L的減函數。由于債權人實施監督要產生成本，因此如果能降低盈余管理收益R，提高盈余管理操作成本C，提高對盈余管理的風險回報I和其他方面的損失或懲罰L，可以在提高管理者盈余管理總成本的同時，降低債權人實施（下轉143頁）（上接131頁）監督的概率。

綜上所述，根據博弈假設，債權人監督與管理者盈余管理行為之間，存在混合策略納什均衡。通過降低債權人的監督成本，提高管理者盈余管理的實施成本和加大對盈余管理的各方面懲罰力度，將能有效降低管理者對盈余進行操控的概率。