中國貨幣供應(yīng)量對中國股票市場影響的實證研究

摘 要：在中國股票市場上，政府對于股票市場的健康成長起著重要的作用。采用貨幣供應(yīng)量與上證指數(shù)作為變量，運用ADF單位根檢驗、Johansen協(xié)整檢驗、向量自回歸VAR模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)等金融計量方法對2001年1月至2013年10月的月度數(shù)據(jù)進行分析，從而得出他們對于股票市場各種影響的綜合效益。研究發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量與股票市場有著長期均衡關(guān)系。

關(guān)鍵詞：貨幣供應(yīng)量；協(xié)整檢驗；脈沖響應(yīng)

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）15-0123-03

引言

自從1990年上海證券交易所和1991年深圳證券交易所成立以來，中國的股票市場得到快速的發(fā)展，股市總市值在國內(nèi)生產(chǎn)總值所占的比例以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中股票的持有份額都持續(xù)增加，貨幣市場與資本市場的資金聯(lián)系不斷增強。伴隨著這種發(fā)展，股票市場已成為重要的融資渠道。股市是傳導(dǎo)貨幣政策信號的重要渠道，而貨幣供給量是貨幣政策調(diào)控市場的重要手段之一，所以研究貨幣供給量與股票市場的影響關(guān)系具有重要意義。

在中國股市成長背后復(fù)雜的經(jīng)濟環(huán)境下，貨幣政策一直面臨嚴(yán)峻的考驗，從保證證券市場，特別是股市的健康發(fā)展的角度來看，中國政府一直致力于創(chuàng)造一個比較穩(wěn)定的金融環(huán)境。因此，從貨幣供應(yīng)量對股票價格指數(shù)影響的角度進行深入研究，具有一定的理論和現(xiàn)實意義。

一、文獻(xiàn)綜述

國外關(guān)于股價與貨幣政策的研究主要集中在兩個方面，M.Friedman發(fā)現(xiàn)股票價格影響貨幣需求的途徑和機制體現(xiàn)在財富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)四個方面。他利用1886—1985年和1961—1986年兩個階段的美國年度數(shù)據(jù)，分別研究了股票價格的貨幣需求效應(yīng)。研究顯示，股市價格上升將減少貨幣需求；Field將股票市場交易額變量引入到貨幣需求函數(shù)中，利用1919—1929年美國股票市場的交易額作相應(yīng)的實證研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在樣本期內(nèi)假如股票市場交易量擴大，對貨幣的交易需求就會增加。在他的研究中，證明了貨幣需求與股票市場存在一定相互影響。國內(nèi)也有很多學(xué)者研究貨幣供應(yīng)量與股票價格之間的關(guān)系，對于中國貨幣供應(yīng)量與股票價格的關(guān)系，李江艷、汪濤研究了20世紀(jì)90年代中國股市價格與貨幣供應(yīng)量之間的長期均衡的因果關(guān)系；沈建文利用中國2000—2008年國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP，貨幣供應(yīng)量M1，M2的季度數(shù)據(jù)，利用Eview軟件建立VAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)，對M1和M2與股票市場的關(guān)系進行實證研究。

二、實證分析

（一）數(shù)據(jù)和變量說明

本文研究的樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2001年1月至2013年10月的月度數(shù)據(jù)。上證指數(shù)的月收盤價代表中國的股價指數(shù)，記為S，選擇同期流通現(xiàn)金M0、活期存款CD、準(zhǔn)貨幣QM作為貨幣供應(yīng)的指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源于搜狐證券、中國人民銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫。

（二）數(shù)據(jù)的處理

為了消除季節(jié)波動的影響，對上述時間序列進行X12季節(jié)調(diào)整，為了緩解異方差的影響，對所有的數(shù)據(jù)進行對數(shù)處理，對數(shù)處理后變量的名稱分別為：lnS，lnCD，lnQM，lnM0。

（三）序列的平穩(wěn)性檢驗

由ADF檢驗，這4個時間序列都是非平穩(wěn)時間序列（趨勢平穩(wěn)也是不平穩(wěn)的），但是他們的一階差分都是平穩(wěn)的，即4個時間序列變量都是階單整的，因此他們滿足協(xié)整分析的條件，因此可以建立協(xié)整方程對他們進行協(xié)整檢驗。

（四）協(xié)整檢驗

本文用Johansen多變量系統(tǒng)極大似然估計法對多變量時間序列進行協(xié)整檢驗，在協(xié)整檢驗之前必須先確定VAR模型的滯后階數(shù)，根據(jù)AIC和SC最小準(zhǔn)則，最后可以確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為6。協(xié)整檢驗結(jié)果（如下頁表1所示）：

由下頁表1可以看出，4個變量之間存在4個協(xié)整向量，即說明在5%顯著水平下，他們之間存在協(xié)整關(guān)系。也就是說流通中的現(xiàn)金，活期存款和準(zhǔn)貨幣與股價指數(shù)存在長期均衡關(guān)系。

（五）Granger因果關(guān)系檢驗

由上表可以看出，給定10%水平下，活期存款是股價指數(shù)的Granger因果關(guān)系，而流通中的現(xiàn)金和準(zhǔn)貨幣不是股價指數(shù)的Granger因果關(guān)系。根據(jù)上面的分析，VAR模型最優(yōu)的滯后階數(shù)是6，檢驗VAR模型的平穩(wěn)性，就是對被估計的VAR模型的所有根的模的倒數(shù)小于1，即位于單位圓內(nèi)，則是平穩(wěn)的。

（六）脈沖響應(yīng)分析

P124圖1給出了股價指數(shù)對各個變量沖擊的響應(yīng)。從上圖可以看出，左上角圖顯示股價指數(shù)對其本身的一個標(biāo)準(zhǔn)差的信息沖擊處于波動狀態(tài)，但是從總體來看響應(yīng)結(jié)果顯著為正，表明股票市場的波動性與股價指數(shù)的滯后期有一定聯(lián)系；右上角的圖顯示股價指數(shù)對流通中的貨幣的響應(yīng)比較弱，從第四期滯后逐漸趨于0，所以M0對股票市場的影響比較弱；左下角圖顯示股價指數(shù)對準(zhǔn)貨幣的響應(yīng)呈現(xiàn)負(fù)值，在第7期之后趨于0，因此準(zhǔn)貨幣的波動對股票市場有負(fù)效應(yīng)，雖然這種響應(yīng)比較小，但是也應(yīng)該引起重視；右下角圖顯示股價指數(shù)對活期存款的響應(yīng)依然比較弱，但是持續(xù)時間比較長。

結(jié)論與啟示

本文主要研究中國貨幣供應(yīng)量對中國股票市場的影響，通過建立向量自回歸系統(tǒng)、脈沖響應(yīng)函數(shù)以及方差分解，來評估貨幣供應(yīng)量對股票市場的影響。通過分析得到結(jié)果：上證指數(shù)來自系統(tǒng)內(nèi)部的沖擊反應(yīng)最強烈，貨幣供應(yīng)量各層次中，流通現(xiàn)金對上證指數(shù)的影響比較顯著且比較均衡。其次是準(zhǔn)貨幣的沖擊對上證指數(shù)的影響，最后是貨期存款的沖擊。

中國股市仍然會急劇膨脹，這是由中國經(jīng)濟的發(fā)展路徑所決定的，不以任何個人的意志為轉(zhuǎn)移。雖然通過本文的結(jié)論是在經(jīng)濟平穩(wěn)增長時期不主張政府用政策來干預(yù)股票市場的發(fā)展，但來自國際金融危機的沖擊已讓中國股市偏離原來的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。雖然目前政府的宏觀調(diào)控是減少金融危機對金融領(lǐng)域的沖擊，讓風(fēng)險保持在可控范圍之內(nèi)，但從保證股市的健康成長的長遠(yuǎn)角度來看，政府貨幣政策與股票市場之間的傳導(dǎo)機制有待進一步完善。

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[責(zé)任編輯 陳鳳雪]