公司控制權與公司價值研究

摘 要：資本市場的發展和上市公司質量的逐步改善，公司控制權的作用逐漸顯現；上市公司控制權與公司價值研究已成為理論界和公司實踐中關注的焦點。基于不同性質的控股股東、股權制衡對公司價值的不同影響這一觀點，分別從股權集中度及股權制衡這兩個角度提出相應假設，并選取30家上市公司為樣本，對其2010—2012年的財務數據進行實證分析。研究表明，股權過于集中不利于公司價值的提升，而加強股權制衡度則可以加強外部股東的監督作用，從而對公司價值的提升能力越好。

關鍵詞：控制權；股權集中度；股權制衡；公司價值

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）15-0127-03

一、控制權與公司價值理論概述

（一）公司控制權概述

1.控制權的涵義

Berle和Means（1932）把控制權定義為選舉董事會或多數董事的權利。Grossman和Hart（1988）提出，企業的控制權是企業產權契約規定的特定控制權之外的剩余控制權；它的實質是對企業資產的控制權。鄧德強（2007）認為控制權就是對企業所有運用的資源進行配置的支配權。綜上所述，控制權是一種影響力，其以公司的所有權為基礎，并對公司的各項重大經營決策及一系列可分配利用的資源進行管理和支配。

2.公司控制權的相關概念

股權集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現出來的股權集中還是股權分散的數量化指標，是衡量公司股權分布狀態的主要指標，同時也是衡量公司治理手段順利實施和體現公司各個利益集團穩定性強弱的重要指標。

股權制衡是指控制權由幾個大股東分享，通過內部牽制，使得任何一個大股東都無法單獨控制的決策，達到大股東相互監督的股權安排模式，既能保留股權相對集中的優勢，又能有效抑制大股東對上市公司利益的侵害。

（二）公司價值的涵義與指標

1.公司價值的涵義

公司價值是指公司全部資產的市場價值，可以看成是公司未來現金流的總現值，取決于未來公司所創造的現金流量的大小。公司績效評價的目標應選擇公司價值最大化，公司價值最大化的同時也可以實現股東財富的最大化。

2.公司價值的三大衡量指標

在上市公司的財務報表中有很多財務指標可以用來反映公司的價值，如總資產收益率、主營業務資產收益率、每股收益、凈資產收益率和托賓Q值等。本文結合中國現狀，選用了凈資產收益率（ROE）作為參考指標。

二、上市公司控制權與公司價值相關性的研究假設

（一）股權集中度與公司價值之間的關系假設

中國的股權普遍高度集中，公司治理問題的實質上已經變成了大股東與小股東之間的利益沖突，具體表現為大股東憑借其控制權地位侵害小股東利益的“掏空”行為。當持股水平較低時，第一大股東侵占中小股東利益的動機會隨其持股比例的提高而不斷增大，對中小股東的侵占程度也將隨之提高，從而會產生“壕溝防御效應”；當第一大股東持股比例達到一定程度后，它在上市公司中占的利益已經最大，這時第一大股東的侵占行為就會減弱，對中小股東造成的損失也會隨之降低，從而會形成 “利益協同效應”。

假設一：上市公司的股權集中度與公司價值呈正相關

（二）股權制衡與公司價值之間的關系假設

在股權制衡結構中，大股東之間的相互監督通常表現為若干相對較小的外部股東對控股股東的監督。但是由于存在有其他大股東的監督，控股股東通過侵害上市公司利益的方式取得不正當控制權利益的風險會相對提高，從而可以抑制控股股東的侵害行為。因此，股權制衡具有抑制大股東侵害，維護公司價值的積極作用。

假設二：股權制衡度與公司價值呈正相關

三、控制權與公司價值的實證分析——基于大股東控制

（一）大股東的主要特征

在大股東控制下，高層管理人員主要由大股東來委任，代理人實際上只能按照委托人（大股東）的利益行事，股東與經營者的委托關系變為大股東與小股東的委托代理關系。由于大股東持股比例較大，其特殊性可概括為三點：一是大股東具有組織性；二是大股東持股具有長期性和較強的穩定性；三是大股東具有監督的唯一性。

（二）樣本選擇與初步分析

本文從深交所選擇一些大股東持股比例較高的上市公司，剔除ST類公司、托賓Q大于10的公司、凈資產為負的公司、以及個別財務數據波動非常大的公司后，最終選取的30家上市公司作為樣本。連續考察樣本企業在2010—2012年期間的股權制衡度、股權集中度與公司價值之間的關系。

（三）Person相關系數分析

表1是相關變量的相關系數矩陣，代表企業的凈資產收益率ROE與公司規模SIZE，公司銷售凈利率DE，公司主營業務增長率ROS，股權集中度PBH，以及股權制衡度PB之間的相關性。可知，公司凈資產收益率與銷售凈利率的相關系數為0.501，并且在1%的水平上顯著，表明公司銷售凈利率越高，公司的效益越好。而股權集中度與凈資產收益率的相關系數為-0.005，表明股權集中度是呈負相關的。凈資產收益率與公司規模，股權制衡度之間的關系分別為0.032，0.078。表明規模越大，股權制衡度越高的公司，其多產生的價值會越高。

（四）變量的設計與定義

（五）模型的建立

根據假設，建立回歸性模型如下：

1.股權集中度與公司價值關系模型：

ROE=α0+α1IN（SIZE）+α2DE+α3ROS+α4PBH+ε （1）

2.股權制衡與公司價值關系模型：

ROE=α0+α1IN（SIZE）+α2DE+α3ROS+α4PB+ε （2）

其中，α表示常數項，α1～α4為回歸方程的系數，ε是殘差項。

四、實證檢驗結果及分析

（一）股權集中度與公司價值相關性實證分析結果

通過對樣本公司近三年的數據進行回歸分析，從下頁表3可知，以上市公司凈資產收益率ROE為被解釋變量，模型一通過了T檢驗。在2010年時，股權集中度的非標準化系數為-21.592，2011年時股權集中度的非標準化系數為-26.296；2012年時股權集中度的非標準化系數為-0.319。由此可以得出如下結論，股權集中度與公司價值之間存在顯著的負相關，該參數在99%的置信水平上顯著。從而直接否定了本文之前建立的第一個假設，上市公司股權集中度與公司價值呈正相關。由此可見，中國上市公司股權普遍存在高度集中的現象，而通過本文分析可見上市公司股權過于集中，不僅不利于公司的發展，還會抑制公司價值的提升。

通過對30家樣本公司的分年度數據進行分析，從表4可知，2010—2012年所有的樣本數據都通過了顯著性的檢驗，而結果均表明上市公司控制權股權集中度與公司價值之間呈負相關。中國現階段的主要任務是合理分配股權結構，是控制權相對分散開來，而非集中在某些大股東手中，這樣才有助于提高公司價值，為公司帶來積極的效應。

（二）股權制衡與公司價值相關性實證分析結果

通過對樣本公司近三年的所有數據進行回歸分析，可知，以上市公司凈資產收益率ROE為被解釋變量即因變量，模型二通過了T檢驗。在2010年時，股權制衡的非標準化系數為36.943，2011年時股權集中度的非標準化系數為39.663；2012年時股權集中度的非標準化系數為17.554。可見，本文所選的30家樣本公司的股權制衡度與公司價值之間呈顯著的正相關，這與本文假設二是完全一致的。說明上市公司的股權制衡度越高，表明外部控股股東的監管越高，其對中小股東的侵害就會越小，進而對公司價值的維護能力也就越好。

本文對上市公司控制權以及公司價值之間的相關性進行假設，并進行實證檢驗。結果顯示，上市公司控制權的股權集中度與公司價值之間呈負相關，而上市公司股權制衡與公司價值則是呈顯著正相關。只有合理地分配上市公司控制權的股權結構，提高股權制衡度，優化外部市場環境，同時不斷改進公司的內部監管水平，提高公司監管的質量，才能更好地提升上市公司的企業價值。

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[責任編輯 陳鳳雪]