論證券虛假陳述的民事責任認定

2014-04-29 00:00:00李欣

職工法律天地·下半月 2014年1期

摘要：證券虛假陳述的民事責任法律性質(zhì)由于其專業(yè)性和因果構(gòu)成的特殊性，往往存在認定難度較大的他點。本文通過對其認定規(guī)律的基本要求出發(fā)，結(jié)合對比美國“欺詐市場理論”及我國現(xiàn)行立法，從法律規(guī)則建設(shè)角度對該問題進行解析，試圖對我國現(xiàn)階段該項立法的完善提出合理建議。

關(guān)鍵詞：證券虛假陳述民事責任；欺詐市場理論；因果關(guān)系

一、適用一般侵權(quán)責任因果關(guān)系規(guī)則之困境

證券虛假陳述民事責任法律性質(zhì)比較復(fù)雜，一般情況下屬于侵權(quán)責任。原告欲追究侵權(quán)行為人的民事責任，必須證明侵權(quán)行為與其損害事實之間有因果關(guān)系。原告能否證明因果關(guān)系的存在，每每成為能否勝訴的關(guān)鍵。

對虛假陳述的因果關(guān)系還可以進一步區(qū)分為兩重：一是投資者的投資決策是否因為信賴虛假陳述而作出，我們把這稱為交易的因果關(guān)系（Transaction Causation）；二是投資者的投資損失是否因為虛假陳述而導(dǎo)致，我們把這稱為損失的因果關(guān)系（Loss Causation）。前者主要側(cè)重于虛假陳述與投資決策之間的因果關(guān)系，但不考慮虛假陳述是否為損的原因；后者側(cè)重于虛假陳述與損失之間的因果關(guān)系，但不考慮投資者是否因為信賴該虛假陳而作出投資決定。

由于證券市場的特殊性，若適用一般侵權(quán)責任因果關(guān)系規(guī)則，投資者證明因果關(guān)系的存在會遇到極大的困難：

首先，為證明交易的因果關(guān)系的存在，投資者須證明其投資決策是因為對虛假陳述的合理信賴而作出。然而廣大的中小投資者并不會也沒有專業(yè)能力自己分析研究相關(guān)信息，就無從形成了合理信賴，也就難以證明投資是因為對虛假陳述的合理信賴而作出。

其次，由于證券價格波動受到多種因素綜合影響，為證明損失的因果關(guān)系的存在，投資者需要將虛假陳述造成的影響從眾多因素的影響中剝離出來。證明損失的因果關(guān)系對他們來說也是極難實現(xiàn)的。

有鑒于此，在證券市場較為發(fā)達的美國，“欺詐市場”理論應(yīng)運而生。

二、“欺詐市場理論”

“欺詐市場理論”(Fraud on the market)是在1972年的Affiliated Ute Citizens v. United States案中被提出，經(jīng)過不斷發(fā)展，最終在1988年的Basic Inc. v. Levinson案中由聯(lián)邦最高法院正式采納。

該理論的主要內(nèi)容是，當被告有虛假陳述或其它證券欺詐行為，而原告遭受了損失時，只要原告能夠證明他有權(quán)信賴自己買進或賣出的證券的市場價格的真實性，就滿足了證明自己是受到欺騙而實施了交易行為，他所受損害與被告虛假信息披露之間存在法律上因果關(guān)系的舉證責任。該理論的邏輯基礎(chǔ)是，在一個開放而且發(fā)展良好的證券市場上，證券價格反映了關(guān)于證券發(fā)行人的所有公開信息，包括錯誤虛假的信息。既然所有不真實的和具有欺詐性的信息都反映在證券的市場價格上，那么，所有接受了該證券的市場價格從事交易的投資者都可以被看作是信賴了所有信息。虛假陳述行為欺詐的是整個證券市場，投資者因相信證券市場是真實的以及證券價格是公正的而進行的投資，其無須證明自己信賴了虛假陳述行為才進行投資；只要證明其所投資的證券價格受到虛假陳述行為的影響而不公正，即可認為投資者的損失與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。

應(yīng)予以注意的是，雖然美國最高法院最終采納了“欺詐市場理論”，但并沒有完全把原告信賴這一要件取消。只是建立了一種可以推翻的推定（rebuttable presumption），把舉證負擔在當事人之間做了重新的分配——舉證責任倒置。如果被告能夠提出充足的證據(jù)，該推定即可以被推翻。

另需注意的是，對于“欺詐市場理論”僅僅涉及交易的因果關(guān)系的推定還是也涉及損失因果關(guān)系，美國司法實踐中意見不一，大部分判例都要求原告須證明損失的因果關(guān)系。鑒于原告證明損失因果關(guān)系的困難，美國法院在某些情形下采取舉證責任轉(zhuǎn)換的方式，但卻無統(tǒng)一的標準，主要依靠法官的自由裁量。

我國并不存在一個有效市場，并不能當然適用“欺詐市場理論”。但在證券虛假陳述民事責任領(lǐng)域適用寬松的因果關(guān)系規(guī)則已成為各國普遍趨勢，也是理論界和實務(wù)界的制度追求.

三、我國關(guān)于證券虛假陳述民事責任之因果關(guān)系的立法

（一）我國關(guān)于虛假陳述民事責任之因果關(guān)系的立法沿革

我國關(guān)于虛假陳述民事責任之因果關(guān)系的立法經(jīng)歷了從無到有的變遷：1986年制定《民法通則》時，我國的證券市場還未形成，因此，在制定侵權(quán)方面的內(nèi)容時未涉及證券侵權(quán)的內(nèi)容。1993年《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第11條沒有規(guī)定虛假陳述的因果關(guān)系。1998年制定的《證券法》對民事責任的因果關(guān)系沒有明確規(guī)定，該法第63條僅僅是規(guī)定：“……致使投資者在證券交易中遭受到損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司也應(yīng)當承擔賠償責任……”從該條文字上面可以看出，行為和損失之間要有因果關(guān)系。但是否要受害者證明因果關(guān)系就不得而知。2002年12月26日最高人民法院發(fā)布的《若干規(guī)定》的第18條，規(guī)定在一定事實基礎(chǔ)上推定因果關(guān)系的成立，《若干規(guī)定》的第19條，規(guī)定了在一定條件下因果關(guān)系推定的推翻。

2005年《證券法》修改未在因果關(guān)系部分取得突破，《若干規(guī)定》實質(zhì)上成為確定證券虛假陳述民事責任因果關(guān)系的標準。

（二）對《若干規(guī)定》第18條和第19條的分析

《若干規(guī)定》第18條規(guī)定：“投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當認定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：①投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；②投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；③投資人在虛假陳述揭露日或者更正日以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。” 第19條規(guī)定：“被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應(yīng)當認定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系：①在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券；②在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資；③明知虛假陳述存在而進行的投資；④損失或者部分損失是由于證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所導(dǎo)致；⑤屬于惡意投資、操縱證券價格的。”

由此可以看出《若干規(guī)定》未完全照搬“欺詐市場理論”，而是參照其思路，以因果關(guān)系推定原則確定因果關(guān)系是否存在。

《若干規(guī)定》將“重大性”標準作為產(chǎn)生虛假陳述民事責任的前提，作為合理信賴的推定基礎(chǔ)。我國尚未形成有效市場，股票的價格并不是所有信息的反映，因此不符合“欺詐市場理論”的金融基礎(chǔ)，不宜僵化套用。“欺詐市場理論”的產(chǎn)生是為了實現(xiàn)對合理信賴的因果關(guān)系的推定，這一推定可以通過“重大性”標準來實現(xiàn)。如果投資者能夠證明虛假陳述所涉及的事實確屬重大事實，那么就推定交易的因果關(guān)系成立。

如此規(guī)定既參考國外先進制度，大大減輕了原告的舉證責任，又結(jié)合我國具體國情，值得提倡。但是不能否認，該規(guī)定仍然存在諸多缺陷：

1.《若干規(guī)定》沒有對誘空型虛假陳述的因果關(guān)系作出規(guī)定

有觀點認為要將誘多型和誘空型兩種影響力方向完全相反的虛假陳述行為，一并在《規(guī)定》條文中確定與投資人的損失之間的因果關(guān)系和損失計算，技術(shù)上是相當困難的。同時，目前證券市場上做空操縱行為較多，而誘空虛假陳述極為罕見，且未有一起受到行政處罰。今后如發(fā)生了誘空型虛假陳述的民事賠償訴訟，一方面法官可依據(jù)《若干規(guī)定》進行因果關(guān)系的認定，并可以據(jù)此調(diào)解、當事人也可和解；另一方面最高人民法院通過個案批復(fù)再行解釋，確定其因果關(guān)系和損失計算等。

筆者認為此種觀點是不成立的：首先，虛假陳述當然包括誘多和誘空兩種行為模式。我國《證券法》第24， 59， 63條和《若干規(guī)定》第17條均未為排除誘空的適用。《若干規(guī)定》不僅違背《證券法》的規(guī)定，而且自身也前后矛盾。其次，不能因為立法技術(shù)困難就置之不理。從《若干規(guī)定》的產(chǎn)生背景來看，其現(xiàn)實需要的急迫性導(dǎo)致該缺陷的產(chǎn)生尚屬情有可原，但是應(yīng)在適當?shù)臅r間進行補充和改善。再次，以誘空虛假陳述極為罕見為由而不作規(guī)定也是不合理的。即使當時誘空虛假陳述罕見，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，也必定將會出現(xiàn)。

因此，筆者建議在第18條中補充誘空虛假陳述的規(guī)定。“誘空虛假陳述中，投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當認定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：①投資者所投資的是與該虛假陳述直接相關(guān)的證券；②投資者在虛假陳述日之前買進或者持有證券；③投資者在虛假陳述揭露日之前拋售該證券。”

2．在誘多虛假陳述中，對于虛假陳述揭露日或更正日之前賣出股票的投資者無法保護

該規(guī)定是基于這樣理想化的考量：在誘多虛假陳述中，在虛假陳述被揭露日或者更正日之前，相關(guān)證券的價格因虛假陳述的影響而被人為抬高，投資者賣出證券的價格一般會比沒有虛假陳述時的正常價格要高，投資者沒有損失，反而會因此獲得利益。

然而這樣的考量卻與現(xiàn)實相脫節(jié)：《若干規(guī)定》第20條把“虛假陳述揭露日”界定為“在全國范圍發(fā)行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日”，把“虛假陳述更正日”界定為“在中國證券監(jiān)督管理委員會指定披露證券市場信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述并按規(guī)定履行停牌手續(xù)之日”。然而在此之前，證券市場上往往已經(jīng)開始對虛假陳述有所傳聞，有關(guān)證券的價格往往已經(jīng)開始發(fā)生波動。部分投資者聽信傳聞而在賣出股票；部分投資者盡管不知道原因，出于“止損”的目的正常的反應(yīng)也可能是在揭露日或更正日之前賣出股票。把這些投資者排除出去確有不盡公平之處。

筆者認為，解決這一缺陷的途徑是放寬對虛假陳述“揭露日”的定義，以“虛假陳述為市場和投資者廣泛所知之日”這樣一種靈活標準取代“在全國范圍發(fā)行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日”這樣僵硬的規(guī)定。

四、結(jié)論

《若干規(guī)定》第18條和第19條在借鑒國外先進制度的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國證券市場尚不發(fā)達的具體情況，明確了因果關(guān)系推定的原則，大大減輕了廣大投資者的舉證責任，使證券虛假陳述民事責任可以得到落實，保護了投資者的利益。對于其中的缺陷，有如下建議：

（1）在第18條中增加誘空虛假陳述的因果關(guān)系推定：在誘多虛假陳述中，投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當認定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：①投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；②投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；③投資人在虛假陳述揭露日或者更正日以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。

在誘空虛假陳述中，投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當認定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：①投資者所投資的是與該虛假陳述直接相關(guān)的證券；②投資者在虛假陳述日之前買進或者持有證券；③投資者在虛假陳述揭露日之前拋售該證券。

（2）對“揭露日”認定依“虛假陳述為市場和投資者廣泛所知之日”這樣一種靈活標準進行。

（3）引入專家證人的機制，由證券行業(yè)專家出庭作證，為法官正確理解 “證券市場系統(tǒng)風險等其他因素”等專業(yè)術(shù)語提供依據(jù)。

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