堅定持有貴州茅臺

筆者曾在本刊2013年第11期發表《減持招商銀行 增持貴州茅臺》一文，重點對貴州茅臺的核心競爭力、安全性等基本面進行定性分析，本文將對貴州茅臺進行定價分析。

貴州茅臺巨大的無形資產沒有計入凈資產，不適合市凈率定價法。由于公司沒有應收賬款，凈利潤均為現金，直接以市盈率定價最合適。對于成長型、成熟型、衰退型的公司，其股票的價格定位是不同的。一般以成熟型公司為基準，參考目前長期儲蓄收益率5%，市盈率定位為20倍以下（收益率5%以上）；成長型公司市盈率高于20倍，衰退型公司市盈率在10倍以下。對茅臺股票估值首先要判定公司成長性屬于哪種類型。

作為最高端的白酒品牌，茅臺有穩定的高端消費群體，確定不屬于衰退型公司。茅臺自2001年上市以來已經連續高成長10余年，是否已經進入成熟階段？筆者認為沒有。在20世紀茅臺酒一直是在計劃經濟體制下進行生產銷售的，近10來年才走上市場化道路。但由于腐敗消費，茅臺酒長期供不應求，公司沒有足夠動力開拓民間市場，仍然是市場化程度較低的白酒企業。我們身邊喝茅臺酒的人多嗎？至少筆者的答案是：很少。這不是投資者悲觀的理由，相反，這是一個積極的訊號。

習近平主席鐵腕反腐，造就2013年白酒行業危機第一年，也是茅臺公司真正市場化元年。突遭斷奶，茅臺公司的銷售戰略是積極進行市場化調整，依靠產品的高知名度和美譽度，民間消費完美銜接了腐敗消費，未來5年，貴州茅臺年均有10%的新增產能投放，如果不能滿足市場需求，提價也可以保持增長。貴州茅臺是一支成長型股票，市盈率定位應在20倍以上。

取2013年貴州茅臺每股收益14元計算，20倍以上市盈率對應的股價應在280元以上。如果再計入每年預期10%以上的增長，合理價格就更高了。我們購買股票最好是比合理價格更便宜，比如，以280元的價格再扣除30%的安全邊際（緩沖經濟衰退等不確定因素導致茅臺公司業績下降對股價的影響），每股196元的股價已經很悲觀了。

2013年9月2日，在貌似不佳的財報公布后，茅臺股票開盤10分鐘就被打到跌停，大批基金奪路而逃。到2014年1月8日，股價跌到了筆者不敢想象的118元，市盈率僅8倍。筆者眼中的成長型公司被按照衰退型公司進行定價，市場上還充斥了茅臺股價將跌到80元的論調。頗具戲劇性的是，貴州茅臺業績沒有出現市場預期的大幅下降，反而利好頻頻。市場根據許多數據等基本面得出結論：貴州茅臺已經率先走出行業危機。到3月7日，貴州茅臺股價迅速回升到165元。按茅臺歷史上分紅率50%計算，扣除5%紅利稅后每股分紅6.65元，紅利率4%，已經超過1年期存款收益率。

經過這次茅臺股價過山車般的洗禮，筆者更加確定：市場情緒難以預料、股價中短期走勢難以預測。筆者不知道今明年茅臺股價是否會跌到80元或者漲到400元。但是，筆者投資貴州茅臺的核心思想是：其擁有不可復制的歷史文化護城河。能以如此優惠價格買入并高比例倉位持有貴州茅臺股權或許是筆者投資生涯的終極選擇，如果茅臺股價沒有漲到太荒唐的地步，筆者很可能終身持有它。

振奮之余，筆者忍不住賦詩一首：

茅臺美酒屋滿香，股權在握心更安。

不信坐等八年看，一騎絕塵勝飛天。