堅(jiān)定持有貴州茅臺

筆者曾在本刊2013年第11期發(fā)表《減持招商銀行 增持貴州茅臺》一文，重點(diǎn)對貴州茅臺的核心競爭力、安全性等基本面進(jìn)行定性分析，本文將對貴州茅臺進(jìn)行定價(jià)分析。

貴州茅臺巨大的無形資產(chǎn)沒有計(jì)入凈資產(chǎn)，不適合市凈率定價(jià)法。由于公司沒有應(yīng)收賬款，凈利潤均為現(xiàn)金，直接以市盈率定價(jià)最合適。對于成長型、成熟型、衰退型的公司，其股票的價(jià)格定位是不同的。一般以成熟型公司為基準(zhǔn)，參考目前長期儲蓄收益率5%，市盈率定位為20倍以下（收益率5%以上）；成長型公司市盈率高于20倍，衰退型公司市盈率在10倍以下。對茅臺股票估值首先要判定公司成長性屬于哪種類型。

作為最高端的白酒品牌，茅臺有穩(wěn)定的高端消費(fèi)群體，確定不屬于衰退型公司。茅臺自2001年上市以來已經(jīng)連續(xù)高成長10余年，是否已經(jīng)進(jìn)入成熟階段？筆者認(rèn)為沒有。在20世紀(jì)茅臺酒一直是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下進(jìn)行生產(chǎn)銷售的，近10來年才走上市場化道路。但由于腐敗消費(fèi)，茅臺酒長期供不應(yīng)求，公司沒有足夠動力開拓民間市場，仍然是市場化程度較低的白酒企業(yè)。我們身邊喝茅臺酒的人多嗎？至少筆者的答案是：很少。這不是投資者悲觀的理由，相反，這是一個積極的訊號。

習(xí)近平主席鐵腕反腐，造就2013年白酒行業(yè)危機(jī)第一年，也是茅臺公司真正市場化元年。突遭斷奶，茅臺公司的銷售戰(zhàn)略是積極進(jìn)行市場化調(diào)整，依靠產(chǎn)品的高知名度和美譽(yù)度，民間消費(fèi)完美銜接了腐敗消費(fèi)，未來5年，貴州茅臺年均有10%的新增產(chǎn)能投放，如果不能滿足市場需求，提價(jià)也可以保持增長。貴州茅臺是一支成長型股票，市盈率定位應(yīng)在20倍以上。

取2013年貴州茅臺每股收益14元計(jì)算，20倍以上市盈率對應(yīng)的股價(jià)應(yīng)在280元以上。如果再計(jì)入每年預(yù)期10%以上的增長，合理價(jià)格就更高了。我們購買股票最好是比合理價(jià)格更便宜，比如，以280元的價(jià)格再扣除30%的安全邊際（緩沖經(jīng)濟(jì)衰退等不確定因素導(dǎo)致茅臺公司業(yè)績下降對股價(jià)的影響），每股196元的股價(jià)已經(jīng)很悲觀了。

2013年9月2日，在貌似不佳的財(cái)報(bào)公布后，茅臺股票開盤10分鐘就被打到跌停，大批基金奪路而逃。到2014年1月8日，股價(jià)跌到了筆者不敢想象的118元，市盈率僅8倍。筆者眼中的成長型公司被按照衰退型公司進(jìn)行定價(jià)，市場上還充斥了茅臺股價(jià)將跌到80元的論調(diào)。頗具戲劇性的是，貴州茅臺業(yè)績沒有出現(xiàn)市場預(yù)期的大幅下降，反而利好頻頻。市場根據(jù)許多數(shù)據(jù)等基本面得出結(jié)論：貴州茅臺已經(jīng)率先走出行業(yè)危機(jī)。到3月7日，貴州茅臺股價(jià)迅速回升到165元。按茅臺歷史上分紅率50%計(jì)算，扣除5%紅利稅后每股分紅6.65元，紅利率4%，已經(jīng)超過1年期存款收益率。

經(jīng)過這次茅臺股價(jià)過山車般的洗禮，筆者更加確定：市場情緒難以預(yù)料、股價(jià)中短期走勢難以預(yù)測。筆者不知道今明年茅臺股價(jià)是否會跌到80元或者漲到400元。但是，筆者投資貴州茅臺的核心思想是：其擁有不可復(fù)制的歷史文化護(hù)城河。能以如此優(yōu)惠價(jià)格買入并高比例倉位持有貴州茅臺股權(quán)或許是筆者投資生涯的終極選擇，如果茅臺股價(jià)沒有漲到太荒唐的地步，筆者很可能終身持有它。

振奮之余，筆者忍不住賦詩一首：

茅臺美酒屋滿香，股權(quán)在握心更安。

不信坐等八年看，一騎絕塵勝飛天。