指數自然回落的規律

劉釗

幾乎所有指數的編制規則中都有這樣一條：“凡有成分股除息，指數不予修正，任其自然回落。”什么意思？不妨舉個例子。假如A銀行是某指數的成分股，權重為5%，現價為10元。今天A銀行要大比例分紅，每股分1元。分紅完成后，股票價格為9元，投資者另收到1元的稅前紅利。對于投資者來說，相當于從左口袋到右口袋，沒有任何損失。但該指數卻會因為這次分紅而下跌。也就是說，指數會隨著成分股現金分紅的行為而自然回落！現金分紅比例越高，指數回落的幅度也越大。

指數會自然回落的事實或許將顛覆我們的許多觀點：

其一，面對即將到來的分紅季，上證綜指和滬深300指數將承擔較大的回落壓力。有券商分析師預測，今年滬深300指數成分股現金紅利發放率在2.5%-2.9%之間。根據Wind統計，去年上交所所有上市公司分紅金額為5949億元，約相當于年底16萬億總市值的3.7%。如果今年上交所的藍籌股仍維持這么高的現金分紅比例，那么全年因分紅造成的指數跌幅將超過80個點，其中分紅季的影響應當在50個指數點以上。正因如此，我們也不難理解為什么當前股指期貨大幅貼水了。目前，期指6月份合約較現貨貼水幅度超過50個指數點或2.4%，9月份合約貼水超過65個指數點或3%，基本上與預期的現金分紅率一致。

其二，隨著分紅率的提高，指數向下回落的幅度是逐年升高的，明白這樣一個事實，我們也不能過分苛責上證綜指近10年都不動。2011-2013年的3年里，上交所所有上市公司的分紅率分別為2.4%、3.5%、3.7%，而在過去10年里，累計分紅率高達23.5%。如果按復利計算，10年里現金分紅對上證綜指的影響超過26%。考慮到管理層對分紅的鼓勵，上市公司的分紅意向增強，現金分紅的比例還會逐漸升高，指數所承受的回落壓力還會加大。因此，在綜合比較各類投資的回報率時，如果僅以上證綜合指數的漲跌幅作為股票投資回報率的替代，實際上是有所低估。更客觀的比較，應該加上每年的現金分紅比率。

其三，既然指數會自然回落，那么投資組合跑贏指數就不能叫本事。以滬深300指數為例，如果完全按照成分股的種類和權重構建投資組合，一年下來，至少應該比指數多賺一個現金分紅。2013年市場上主流的滬深300ETF較滬深300指數的超額收益大概是2%～3%左右，基本上與滬深300指數的分紅率等同。其他以滬深300指數為比較基準的投資組合，在宣傳業績時也請考慮指數分紅的情況。

有人也許會問，指數這樣的編制規則是不是有問題？會自然回落的指數，能真實反映股市的投資回報嗎？一個官派十足的答復是，國際金融市場的指數都是這么編制的。而掰開來仔細琢磨，指數，特別是藍籌類的指數，其實更多地反映了對應股票的資本價值，藍籌股指數的變動也主要因股市的資本利得的變化而變動。以債券來說明，如果債券的票面利息與市場需求的收益一直相等，債券的價格是不會變動的，只有當票面利率相對于市場利率更高，它的價格才會被升。同理，只有當這些股指的分紅率超過市場需求的同等風險條件下的投資回報時，股票價格才會被看好，對應的指數才會上漲。