中國存款準備金率的調整對短期國際資本流動的影響

夏春蓮

內容摘要：本文通過對不可能三角理論與中國現實的分析認為存款準備金率的調整對短期國際資本流動可能存在重要影響。Granger因果檢驗和VAR模型脈沖響應結果顯示，存款準備金率變化對中國短期國際資本流動的影響顯著。多元線性時序回歸模型檢驗結果表明，考慮利差、匯率、股價和房價四個控制變量的影響后，存款準備金率變化對短期國際資本流動的影響依然顯著。這意味著準備金率政策在吸引熱錢流入方面并不比利率政策存在優勢。

關鍵詞：存款準備金率 短期國際資本流動 不可能三角理論

文獻綜述

（一）國外研究文獻

Calvo等（1993）對當時大量國際資本流入拉丁美洲國家的現象進行研究，認為美國經濟衰退和較低的世界利率水平等外部環境是引起國際資本流動的主要原因。Jeffrey A. Frankel and Chudozie Okongwu（1995）研究了1987-1994年拉丁美洲和東亞共九個發展中國家的利率與美國利率間的關系，認為美國利率變動對這些國家的國際資本流動和國內利率水平都有顯著影響。Gregorios Siourounis（2004）使用美國、英國、德國、日本和瑞士共五個發達國家的數據分析了國際資本流動與匯率間的關系，認為國內股市收益率優勢會引起短期國際資本的流入，國內利率優勢會引起長期國際資本的流入，而這些國際資本流動又引起匯率變動。

Pami Dua and Partha Sen（2006）分析了印度1993年2季度到2004年1季度的數據，認為實際匯率與國際資本流動存在相互的格蘭杰因果關系。Arvind Virmani（2009）對印度國際資本流動的研究認為外商直接投資和間接投資主要受經濟增長預期的影響，而國債和商業票據等跨國債務資本流動主要受國內外利差和匯率變動的影響。Fratzscher， Juvenal and Sarno（2010）的實證檢驗結果認為一個標準差的股票市場沖擊加上一個標準差的房價沖擊共可以解釋美國國際收支平衡表32%的變動。Andrea Ferrero（2011）通過分析2001-2006年三十多個國家的數據發現房價和金融賬戶赤字存在顯著的負相關關系，給出了房價與國際資本流動相互關系的國際證據。

（二）國內研究文獻

王琦（2006）估算了1985-2003年中國資本流動規模的年度數據，認為中美利差、人民幣匯率、開放度和政策變量對資本流動都有顯著影響，其中匯率對國際資本流動的解釋力最強。劉立達（2007）使用1982-2004年的半年度數據，發現利差對長期國際資本（直接投資FDI）和短期國際資本流動的影響都不顯著。張誼浩、裴平和方先明（2007）分析了中國1996-2005年的短期國際資本流動，認為國內外利率水平、人民幣升值預期和固定資產投資價格變動對短期國際資本投資具有顯著影響，其中套價對短期國際資本流動的影響大于套匯。

王世華、何帆（2007）對比了中國1990-2002年短期國際資本的外逃和2003-2006年短期國際資本的凈流入，認為人民幣升值預期對資本流動的影響較大，利差的影響相對較小。趙文勝、張屹山和趙楊（2011）對1997年1月至2009年12月的中國短期國際資本流入規模建立VAR模型，發現短期國際資本流動對房地產市場的沖擊反應程度最強，對人民幣升值和中美利差的沖擊反應適度，對股票市場的沖擊反應較弱。呂光明、徐曼（2012）估算了2002年1月至2011年6月中國短期國際資本流動規模的月度數據，通過VAR模型分析認為匯率對短期國際資本的驅動性最強，且主要表現為預期匯率的驅動，股價和房價的驅動次之，套利因素的影響極弱。

不可能三角理論與中國經濟的現實

不可能三角（impossible trinity）又稱蒙代爾三角，或克魯格曼三角，是指一國（地區）不可能同時擁有固定匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策，在實現其中兩種目標的同時必須放棄另一種目標。Fleming（1962）和Mundell（1963，1964）提出著名的“蒙代爾-弗萊明”模型，分析了開放經濟中固定和浮動匯率制度下貨幣及財政政策的有效性，為不可能三角理論的提出奠定了重要基礎。Krugman（1999）在前人研究基礎上明確提出了不可能三角原則：“你不可能什么都擁有：一國只能從三者中選擇兩者。一國可以在維持固定匯率的同時保持中央銀行的獨立性，但必須對資本流動進行控制；一國可以允許資本自由流動和保持貨幣政策的獨立性，但必須讓匯率自由浮動；或者一國可以允許資本自由流動并維持穩定的匯率，但必須放棄通過調整利率應對通貨膨脹或者衰退的任何可能”。

不可能三角理論是對現實的簡化，三種目標都是極端情形，即完全固定匯率、資本完全自由流動和完全獨立的貨幣政策。而現實經濟中很少看到完全固定或者完全浮動的匯率，政府常常根據需要干預外匯市場，實行更靈活的匯率安排。弗蘭克爾也曾指出“并沒有令人信服的證據說明，為什么不可以在貨幣政策獨立性和匯率穩定兩個目標的抉擇中各放棄一半，從而實現一半的匯率穩定和一半的貨幣政策獨立性”。

中國目前的三角關系正是力圖各取一部分，從而實現部分的三元和諧，在有管理的浮動匯率制和部分的資本管制制度下實現一定的貨幣政策獨立性。首先，中國實行有管理的浮動匯率制度。2005年7月21日，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。同時根據我國貿易順差程度和結構調整的需要對美元升值，這一升值過程從2005年7月持續到2008年7月，歷時三年人民幣對美元共升值14389個點。雖然匯改之后匯率浮動幅度有較大提高，但并沒有實現完全自由浮動，外匯管理當局繼續對匯率保持必要的干預。由此，人民幣匯率真正實現了“有管理的浮動”。其次，中國長期以來對資本流動實行“寬進嚴出”的資本管制政策，對跨境資本交易及相關貨幣匯兌進行限制，只有不到一半的項目交易較為自由。endprint

茍琴等（2012）從外管局頒布的與資本賬戶管制相關的141 項法規和2010 年6 月之后頒布的3 項法規中挑選出較為重要的93 項法規，并根據這93 項法規對資本賬戶管制程度進行評分和構建資本管制強度指標，分析了我國資本管制控制短期國際資本流動的效果，發現我國當前資本賬戶管制能夠有效控制短期資本流動。總體來看，在資本管制制度下我國面臨著國際資本的有限流動。在有管理的浮動匯率制度和資本管制制度下中國維持了一定的貨幣政策獨立性。但近年來持續的貿易順差和大量的國際資本流入使外匯儲備迅速增長，加大了維持匯率穩定并保持貨幣政策獨立性的難度。2013年2月中國外匯儲備規模為25萬億元，是2003年2月的10倍。2013年初央行的廣義貨幣供應量已達到103萬億元，是2003 年初的5.4倍。

在外匯儲備規模快速積累和央行貨幣沖銷空間越來越小的情況下，要維持貨幣政策獨立性，需要提高匯率的浮動幅度和靈活性。存款準備金率作為深度凍結的貨幣政策工具，一般會在市場過熱或者過冷的情況下啟用，此時由于市場癥狀嚴重，貨幣政策獨立性更需要維持，一旦有國際資本流動，為了保證貨幣政策的實施和效果，需要增加匯率浮動的幅度。這種聯動關系一旦被認識和預期，存款準備金率的調整將帶來國際資本的套匯性流動，并將存款準備金率和匯率之間的聯動關系變為現實。

實證檢驗

本研究通過理論和現實的分析認為存款準備金率的調整對中國短期國際資本流動可能存在重要的影響，本文進一步通過對實際數據的分析來檢驗這種影響是否存在。

（一）樣本數據及其統計描述

考慮到2005年7月中國開始施行有管理的浮動匯率制度，本文的實證分析使用2005年7月至2012年12月的存款準備金率和短期國際資本流動的月度數據。

1.存款準備金率變化。本文選擇中國人民銀行宣布的存款類金融機構人民幣存款準備金率代表存款準備金率指標 ，其變化如圖1所示，數據來自中國人民銀行網站。2008年9月開始大型金融機構和中小金融機構適用有差別的人民幣存款準備金率，我們取兩者的平均值 。

從圖1中可以看出2005年7月至2012年12月存款準備金率經歷了兩輪上升后下降的過程，但上升的幅度都大于下降的幅度，總體趨勢是上升的。2005年7月各存款類金融機構人民幣存款準備金率為7.5%，2008年7月上升到了17.5%，2011年7月上升到了19.75%，經過小幅度下調后，2012年末平均存款準備金率穩定在18.25%的較高水平。

2.短期國際資本流動規模。已有研究文獻中使用的短期國際資本流動 測算方法可歸納為三種：直接法、間接法和混合法。在估算月度數據時，由于數據頻度高，根據數據的可獲得性，較多使用一種簡化的間接法計算公式“短期國際資本流動月度數據=月度外匯占款增量-月度貿易順差-月度實際利用FDI”。本文使用此方法估算2005年7月至2012年12月中國短期國際資本流動的月度數據，其中外匯占款數據來自中國人民銀行，貿易順差（進出口差額）和外商直接投資實際利用額（FDI）數據來自商務部網站統計，估算結果如圖2所示。

從圖2中可以看到，2005年7月至2011年9月中國主要面臨短期國際資本的凈流入，2011年10月至2012年末主要面臨短期國際資本的凈流出。2005年7月至2012年末短期國際資本流入總規模為16527億美元，其中兩個高峰期共流入短期國際資本9629億美元，占流入總量的58%。流出總規模為5560億美元，其中2011年10月至2012年12月短期國際資本流出規模為3491億美元，占流出總量的63%。

（二）實證檢驗過程及分析

1.單位根檢驗。為了避免偽回歸，本文首先使用ADF（Augmented Dickey-Fuller）單位根檢驗法對中國存款準備金率 和短期國際資本流動 兩個時間序列進行平穩性檢驗，其中滯后階數由AIC準則確定，檢驗結果如表1所示。

表1中的檢驗結果顯示，短期國際資本流動SCF是平穩時間序列，存款準備金率CR是非平穩時間序列，但經過一階差分后的△CR變為平穩序列，說明存款準備金率CR是一階單位根過程。存款準備金率經過一階差分△CR表示存款準備金率的變化。

2.Granger因果關系檢驗。短期國際資本流動SCF和存款準備金率的一階差分△CR都是平穩時間序列。對兩者進行Granger因果檢驗，如果△CR是SCF的Granger原因，則說明存款準備金率變化對短期國際資本流動存在顯著的影響。為了判斷△CR和SCF之間Granger因果關系的穩定性，本文分別選擇滯后期為1期、2期和3期進行因果關系檢驗，檢驗結果如表2所示。

如表2所示，存款準備金率變化△CR和短期國際資本流動SCF之間存在相互的Granger因果關系，并且這種因果關系較穩定，不會隨著滯后期的改變而消失或者驟減。當滯后期從1期變為2期和3期時，p值雖然有所上升但依然顯著，說明存款準備金率變化和短期國際資本流動之間存在顯著和穩定的相互影響。

3.VAR模型脈沖響應分析。兩個互為因果關系的平穩時間序列符合建立VAR模型的條件，本文對△CR和SCF建立VAR模型。滯后期根據AIC、SC和HQ準則確定，其中AIC確定的最優滯后期為3期，SC和HQ確定的最優滯后期都為1期。本文建立滯后1期的VAR模型，通過脈沖響應分析存款準備金率變化和短期國際資本流動的相互影響動態，脈沖響應結果如圖3所示。

從圖3中可以看出，當存款準備金率變化△CR發生1個單位正向沖擊時，短期國際資本在當期的反應為-12.45個單位，之后短期國際資本流入規模上升，并在第2期達到最大值95.15個單位，第2期之后正向影響逐漸減弱并在12個月后趨向于0。當短期國際資本流動SCF1個單位正向沖擊發生時，款準備金率在當期的反應為0，在下一期上升0.09個單位，之后影響逐漸減弱。可見短期國際資本流動對存款準備金率沖擊的響應是及時和強烈的。endprint

4.加入控制變量的多元線性時序回歸模型。已有研究文獻認為國內外利差、匯率變動、股價收益率和房價收益率對中國短期國際資本流動有重要影響，本文將其作為四個控制變量加入模型，分析存款準備金率在四大套利因素基礎上對短期國際資本流動的影響。

本文以中國一年期金融機構存款基準利率代表國內利率，以美國一年期聯邦基金利率代表國外利率，用國內利率減去國外利率表示國內外利差RR。選用人民幣對美元加權平均匯率（間接標價法）表示人民幣名義匯率EX。使用上證綜合指數當月收盤價代表股票價格，用股票價格的環比增長率表示股價收益率SR，即本月股價與上月股價相比的增長百分比。使用中國商品房當月平均銷售價格代表房價，用房價的同比增長率表示房價收益率HR，即本月房價與上年同期房價相比的增長百分比。

上述指標均使用2005年7月至2012年12月的月度數據，中國一年期金融機構存款基準利率數據來自中國人民銀行，美國一年期聯邦基金利率數據來自OECD數據庫。人民幣對美元加權平均匯率數據來自中國人民銀行。上證綜合指數當月收盤價數據來自中經網統計數據庫。商品房當月平均銷售價格數據根據中經網統計數據庫相關數據計算得到。

使用ADF（Augmented Dickey-Fuller）單位根檢驗法對國內外利差RR、匯率EX、股價收益率SR和房價收益率HR進行平穩性檢驗，其中滯后階數由AIC準則確定，檢驗結果如表3所示。

從表3中的檢驗結果可以看出，股價收益率SR和房價收益率HR是平穩時間序列，國內外利差RR和人民幣匯率EX是一階單位根過程，經過一階差分后的△RR和△EX變為平穩時間序列。

本文建立短期國際資本流動SCF和4個控制變量（國內外利差變化△RR、匯率變動△EX、股價收益率SR、房價收益率HR）以及存款準備金率變化△CR之間的多元線性時序回歸模型，回歸結果如下式所示。

上式中的回歸結果顯示，考慮利差、匯率、股價收益率和房價收益率四大因素的影響后，存款準備金率變化對短期國際資本流動的影響十分顯著，表現為滯后1期的影響，影響系數為154.78，ρ值為0.0715。R2和R2數值偏低可能是因為影響中國短期國際資本流動的外部因素并未被加入模型，如美國金融危機、歐洲債務危機，美國QE的實施和退出等國際事件的影響。

實證檢驗結果證實了存款準備金率變化對中國短期國際資本流動存在顯著的影響。說明目前中國貨幣政策獨立性的維持是以加大匯率浮動幅度和伴隨大規模短期國際資本流動為代價的。要實現維持貨幣政策獨立性和匯率穩定的雙重目標，中國需要加大資本管制力度，減少短期國際資本通過各種渠道的非法流入。如果資本賬戶進一步開放，那么維持貨幣政策獨立性和匯率穩定的雙重目標很難同時實現。存款準備金率調整對中國短期國際資本流動存在的影響也意味著準備金率政策在吸引熱錢流入方面并不比利率政策存在優勢。

參考文獻：

1.王琦.關于我國國際資本流動影響因素計量模型的構建和分析[J].國際金融研究，2006（6）

2.劉立達.中國國際資本流入的影響因素分析[J].金融研究，2007（3）

3.張誼浩，裴平，方先明.中國的短期國際資本流入及其動機[J].國際金融研究，2007（9）

4.王世華，何帆.中國的短期國際資本流動：現狀、流動途徑和影響因素[J].世界經濟，2007（7）

5.趙文勝，張屹山，趙揚.人民幣升值、股價上漲和熱錢流入關系的實證研究[J].世界經濟研究，2011（1）

6.呂光明，徐曼.中國的短期國際資本流動—基于月度VAR模型的三重動因解析[J].國際金融研究，2012（41）endprint

4.加入控制變量的多元線性時序回歸模型。已有研究文獻認為國內外利差、匯率變動、股價收益率和房價收益率對中國短期國際資本流動有重要影響，本文將其作為四個控制變量加入模型，分析存款準備金率在四大套利因素基礎上對短期國際資本流動的影響。

本文以中國一年期金融機構存款基準利率代表國內利率，以美國一年期聯邦基金利率代表國外利率，用國內利率減去國外利率表示國內外利差RR。選用人民幣對美元加權平均匯率（間接標價法）表示人民幣名義匯率EX。使用上證綜合指數當月收盤價代表股票價格，用股票價格的環比增長率表示股價收益率SR，即本月股價與上月股價相比的增長百分比。使用中國商品房當月平均銷售價格代表房價，用房價的同比增長率表示房價收益率HR，即本月房價與上年同期房價相比的增長百分比。

上述指標均使用2005年7月至2012年12月的月度數據，中國一年期金融機構存款基準利率數據來自中國人民銀行，美國一年期聯邦基金利率數據來自OECD數據庫。人民幣對美元加權平均匯率數據來自中國人民銀行。上證綜合指數當月收盤價數據來自中經網統計數據庫。商品房當月平均銷售價格數據根據中經網統計數據庫相關數據計算得到。

使用ADF（Augmented Dickey-Fuller）單位根檢驗法對國內外利差RR、匯率EX、股價收益率SR和房價收益率HR進行平穩性檢驗，其中滯后階數由AIC準則確定，檢驗結果如表3所示。

從表3中的檢驗結果可以看出，股價收益率SR和房價收益率HR是平穩時間序列，國內外利差RR和人民幣匯率EX是一階單位根過程，經過一階差分后的△RR和△EX變為平穩時間序列。

本文建立短期國際資本流動SCF和4個控制變量（國內外利差變化△RR、匯率變動△EX、股價收益率SR、房價收益率HR）以及存款準備金率變化△CR之間的多元線性時序回歸模型，回歸結果如下式所示。

上式中的回歸結果顯示，考慮利差、匯率、股價收益率和房價收益率四大因素的影響后，存款準備金率變化對短期國際資本流動的影響十分顯著，表現為滯后1期的影響，影響系數為154.78，ρ值為0.0715。R2和R2數值偏低可能是因為影響中國短期國際資本流動的外部因素并未被加入模型，如美國金融危機、歐洲債務危機，美國QE的實施和退出等國際事件的影響。

實證檢驗結果證實了存款準備金率變化對中國短期國際資本流動存在顯著的影響。說明目前中國貨幣政策獨立性的維持是以加大匯率浮動幅度和伴隨大規模短期國際資本流動為代價的。要實現維持貨幣政策獨立性和匯率穩定的雙重目標，中國需要加大資本管制力度，減少短期國際資本通過各種渠道的非法流入。如果資本賬戶進一步開放，那么維持貨幣政策獨立性和匯率穩定的雙重目標很難同時實現。存款準備金率調整對中國短期國際資本流動存在的影響也意味著準備金率政策在吸引熱錢流入方面并不比利率政策存在優勢。

參考文獻：

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3.張誼浩，裴平，方先明.中國的短期國際資本流入及其動機[J].國際金融研究，2007（9）

4.王世華，何帆.中國的短期國際資本流動：現狀、流動途徑和影響因素[J].世界經濟，2007（7）

5.趙文勝，張屹山，趙揚.人民幣升值、股價上漲和熱錢流入關系的實證研究[J].世界經濟研究，2011（1）

6.呂光明，徐曼.中國的短期國際資本流動—基于月度VAR模型的三重動因解析[J].國際金融研究，2012（41）endprint

4.加入控制變量的多元線性時序回歸模型。已有研究文獻認為國內外利差、匯率變動、股價收益率和房價收益率對中國短期國際資本流動有重要影響，本文將其作為四個控制變量加入模型，分析存款準備金率在四大套利因素基礎上對短期國際資本流動的影響。

本文以中國一年期金融機構存款基準利率代表國內利率，以美國一年期聯邦基金利率代表國外利率，用國內利率減去國外利率表示國內外利差RR。選用人民幣對美元加權平均匯率（間接標價法）表示人民幣名義匯率EX。使用上證綜合指數當月收盤價代表股票價格，用股票價格的環比增長率表示股價收益率SR，即本月股價與上月股價相比的增長百分比。使用中國商品房當月平均銷售價格代表房價，用房價的同比增長率表示房價收益率HR，即本月房價與上年同期房價相比的增長百分比。

上述指標均使用2005年7月至2012年12月的月度數據，中國一年期金融機構存款基準利率數據來自中國人民銀行，美國一年期聯邦基金利率數據來自OECD數據庫。人民幣對美元加權平均匯率數據來自中國人民銀行。上證綜合指數當月收盤價數據來自中經網統計數據庫。商品房當月平均銷售價格數據根據中經網統計數據庫相關數據計算得到。

使用ADF（Augmented Dickey-Fuller）單位根檢驗法對國內外利差RR、匯率EX、股價收益率SR和房價收益率HR進行平穩性檢驗，其中滯后階數由AIC準則確定，檢驗結果如表3所示。

從表3中的檢驗結果可以看出，股價收益率SR和房價收益率HR是平穩時間序列，國內外利差RR和人民幣匯率EX是一階單位根過程，經過一階差分后的△RR和△EX變為平穩時間序列。

本文建立短期國際資本流動SCF和4個控制變量（國內外利差變化△RR、匯率變動△EX、股價收益率SR、房價收益率HR）以及存款準備金率變化△CR之間的多元線性時序回歸模型，回歸結果如下式所示。

上式中的回歸結果顯示，考慮利差、匯率、股價收益率和房價收益率四大因素的影響后，存款準備金率變化對短期國際資本流動的影響十分顯著，表現為滯后1期的影響，影響系數為154.78，ρ值為0.0715。R2和R2數值偏低可能是因為影響中國短期國際資本流動的外部因素并未被加入模型，如美國金融危機、歐洲債務危機，美國QE的實施和退出等國際事件的影響。

實證檢驗結果證實了存款準備金率變化對中國短期國際資本流動存在顯著的影響。說明目前中國貨幣政策獨立性的維持是以加大匯率浮動幅度和伴隨大規模短期國際資本流動為代價的。要實現維持貨幣政策獨立性和匯率穩定的雙重目標，中國需要加大資本管制力度，減少短期國際資本通過各種渠道的非法流入。如果資本賬戶進一步開放，那么維持貨幣政策獨立性和匯率穩定的雙重目標很難同時實現。存款準備金率調整對中國短期國際資本流動存在的影響也意味著準備金率政策在吸引熱錢流入方面并不比利率政策存在優勢。

參考文獻：

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3.張誼浩，裴平，方先明.中國的短期國際資本流入及其動機[J].國際金融研究，2007（9）

4.王世華，何帆.中國的短期國際資本流動：現狀、流動途徑和影響因素[J].世界經濟，2007（7）

5.趙文勝，張屹山，趙揚.人民幣升值、股價上漲和熱錢流入關系的實證研究[J].世界經濟研究，2011（1）

6.呂光明，徐曼.中國的短期國際資本流動—基于月度VAR模型的三重動因解析[J].國際金融研究，2012（41）endprint