美國文化創意產業證券化制度研究

劉冠德

內容摘要：文化創意產業證券化可謂從美國的戴維·鮑伊債券開始，歷經十多年的發展，其證券化客體范圍逐漸擴大，從音樂版權、電影作品再到足球電視轉播權等。不過就算從最早的鮑伊債券開始算起，知識產權證券化在發達國家的歷史也僅有十來年的時間，目前仍然還沒有形成產業化、規模化。本文嘗試回顧文化創意產業的知識產權證券化的發展歷程，并匯整出具有代表性的典型案例進行回顧，以資我國建立相關制度時借鑒使用。

關鍵詞：文化創意產業 知識產權 證券化

美國文化創意產業證券化發展歷程

美國華爾街作為世界上最著名的金融中心，美國銀行家對于金融創新充滿了想象力。在華爾街，流行著一句俗語：“只要你有現金流，就可以做成證券銷售”。在這種氛圍中，知識產權證券化最先在美國出現并不足為奇。在美國知識產權證券化的發展歷程中，鮑伊債券具有里程碑意義，鮑伊債券是第一樁知識產權證券化交易案。鮑伊債券的出現，把傳統資產證券化原來僅局限于抵押住房貸款、汽車按揭貸款、信用卡貸款、應收帳款等方面的應用，向前推進了一大步，首次將知識產權納入證券化的視野，開始了知識產權證券化的新紀元。

在美國，雖然是以音樂產業證券化的案件數量最多，但規模最大的并不是音樂產業，而是電影產業。深究其原因，在于電影產業有著龐大的資金需求，電影作品能夠產生大量可預測的、可清楚定義的、相對穩定的現金流量。而電影產業的資金結構通常由少數賣座影片來對其他影片提供資金，藉由各種投資組合來緩和收益的波動，因此適合發行證券化商品來籌募更多資金。例如，“夢工廠”、“環球制片公司”、“21世界福克斯公司”、“Village Roadshow”等電影公司都先后進行過證券化融資。

商標品牌的證券化規模雖然還趕不上音樂產業與電影產業，但是近年來也有著重要的發展。其中尤為典型的是2003年的Guess商標證券化案。

相對而言，專利證券化的發展過程較為緩慢，到目前為止，僅有兩樁專利證券化案，且主要是集中在藥物專利上。這兩樁專利證券化交易案中，最終以一樁成功、一樁失敗告終。專利證券化案例會較少的原因，有人認為主要應當歸結為“專利證券化周期較長，需要同時精通金融和醫藥兩方面的專門人才的介入，而這些人才目前還很欠缺”這一原因。也有人認為主要在于：“專利許可交易許可人與被許可人對風險的不同理解，以及許可交易結構本身，都對證券化交易產生著決定性的影響。而絕大多數專利許可合同中許可費的具體數額難以確定”。

知識產權證券化制度在美國發展了10多年，其規模逐漸擴大。從1997年鮑伊債券開始，知識產權證券化的交易金額已從最初的僅3.8億美金，躍升至2000年的高達11.3億美金，交易總規模擴大達20.4億美金。

美國文化創意產業證券化的典型案例

美國知識產權證券化過程中并沒有專門的立法，主要是在“證券法”（1993年）、“證券交易法”（1934年）、“投資公司法”（1940年）、“藍天法”等幾部主要法律支承的證券化制度法律框架下運作，并出現迅速發展的趨勢。

（一）音樂資產證券化案例

1997年，英國超級搖滾歌星戴維·鮑伊（David Bowie）因卷入一場與政府的稅務糾紛而急需要現金。從20世紀60年代開始，鮑伊每年可以從其音樂作品的版權中獲得約100萬美元左右的版稅收入。為了協助鮑伊解決其所面臨的財務危機，戴維·普曼（David Pullman）幫助鮑伊進行證券化融資。作為商業秘密，普曼（Pullman）集團對于該證券化融資交易的具體結構安排，從來沒有向外界披露過。外界所知道的，只是鮑伊將其1990年前發行的25張個人專輯、超過300首歌曲的版權轉讓給一個SPV（Special Purpose Vehicle，特別目的機構），再由SPV向外發行了10年期利率7.9%，總額度為5500萬美金的債券，金融界因此將其稱之為鮑伊債券（Bowie Bonds）。這位曾因演唱“從天而降的人”（Man Who Fell to the Earth）而出名的搖滾巨星，成為第一個“將自己推銷出去的人”。

鮑伊債券成功發行后，在金融界引起巨大的轟動。有些人認為這一項融資將帶來金融界的變革，正如Roy Davis所說那樣：“今天，有許多經濟學家認為鮑伊債券是一場由無形資產替代有形錢幣、顛覆中央銀行完全控制金融體系的革命”；另一些人則認為鮑伊債券只是個案，不可能推廣開來。其“新聞價值遠遠大于實踐價值”。是什么使得充滿活力的、不可預知的搖滾樂文化與冰冷無情、清醒理智的融資技術能夠互相結合呢？鮑伊債券的最大意義在于開創了一種新的融資形式，這種形式可以將低成本融資與保留知識產權所有權兩者結合起來，從而獲得最佳的融資效果。

（二）商標證券化案例

對于商標持有者來說，最適合進行證券化的客體主要是體育俱樂部、大學、服裝設計者消費者生產商和主流的娛樂公司。2002年8月，UCC融資公司（UCC Capital）為著名的女裝和鞋帽品牌Candie`s和Bongo設計了一樁2000萬美元的證券化交易。債券由Candie`s公司全資擁有的一家知識產權管理公司發行，期限為7年，固定利率7.93%。Candie公司利用籌集來的資金償清債務、擴大生產規模。穆迪（Moody）評級公司對于該債券給予的評級是Baa2投資級。

另一樁令人著迷的商標證券化案是Guess Royalty Finance LLC交易案。這一交易案對于商標證券化的發展具有重要的作用，為之后的商標證券化交易設立了標桿。

（三）電影作品證券化案例

美國的電影拍攝業極為發達，好萊塢的大片一向領導世界電影發展的潮流。但是好萊塢又是一個巨大的燒錢機器。好萊塢大片的拍攝常常需要投入巨額的資金，所以電影行業自然而然成為美國知識產權最大的市場。1996-2000年，這一行業完成了近79億美元的證券化業務，相關業務主要來自電影制作領域，尤其是幾家主要的片場，如福克斯、派拉蒙、索尼、夢工廠、華納兄弟、環球等。這一領域之所以交易多、金額大，主要在于該領域進行證券化交易是可以得到多種混合資產的支持。endprint

在電影版權證券化案中，最著名的就是夢工廠證券化融資案。夢工廠是由導演斯皮爾伯格、格芬出資建立的一個攝影棚。夢工廠的第一樁證券化交易發生在1997年，當時夢工廠將14部影片打包進行融資。2002年8月26日，夢工廠攝影棚又將其現有以及未來拍攝的電影作品進行打包發行證券，共融資10億美元，這是夢工廠的第三次證券化融資。

（四）軟件作品證券化案例

2005年上半年，美國出現了首例100%軟件證券化融資案例，該交易案系由Tideline capital公司設計。Tideline公司是一家專門為軟件公司提供融資服務的公司，其總部設在美國舊金山市。Tideline公司發起一個商業融資計劃，與全美最主要的200家大型軟件銷售商建立合作伙伴關系。根據軟件購買者的融資需要，為其提供融資服務。Tideline幫助軟件銷售商與購買者進行談判，然后向購買者提供貸款，購買軟件。隨后Tideline將對貸款者的應收款項轉讓給Tideline設立的SPV，由該SPV創造不同種類的各式證券在證券市場上進行銷售。并用軟件購買者償還的款項支付證券持有者的本息。

Tideline構建了一個數額達1億美元的資產池。當資產池中的應收帳款一旦達到該數額時，Tideline就將該資產池打包發行證券。然后，Tideline可以進行下一期的資產融資證券的銷售。這些應收款項通過證券市場上的ABS獲得滾動資金。證券化融資的收入用于資助更多的交易，通過這種滾動的模式，Tideline與其客戶能夠獲得持續的融資能力。

美國文化創意產業證券化制度的完善

在美國知識產權證券化的歷程中，成文法的修訂，如“統一商法典”（UCC）第9條擔保登記的修訂等，與法院的一系列判決，如在Days Inn案中破產法院確定的“核心資產”原則等，在知識產權證券化的發展中起了很大的作用。“統一商法典”（UCC）第9條是關于擔保登記的有關規定。

根據舊的第9條規定對知識產權進行擔保登記時，常常會與聯邦知識產權法的有關規定產生沖突。這在很大程度上阻礙了知識產權融資的進程，為此UCC常設修訂委員會（The Permanent Editorial Board）從1990年開始研究如何對舊的第9條進行修訂。并設立修訂委員會專門負責。2001年全美50個州與哥倫比亞特區都通過了新修訂的第9條。新修訂的第9條力圖在擔保登記與聯邦知識產權法之間進行協調，這在很大程度上推動知識產權融資的發展。盡管新修訂的第9條沒有完全解決版權的擔保登記問題，但是起碼為這一問題的解決奠定了基礎。

另外，破產法院在Days Inn案中確立起來的“核心資產”原則對知識產權證券化制度的發展產生了很大的影響。Days Inn是一家汽車旅館，其以商標為基礎發行證券，融資近1.5億美元。不過當Days Inn汽車旅館宣布破產時，其債務人對于SPV根據商標許可使用費發放的證券提出請求，要求將SPV的資產與Days Inn的破產財產進行合并。破產法院根據所謂的“核心資產”原則作出裁決，認為該商標應當被看作是Days Inn的核心資產，為了能夠有效地進行破產重整，必須將該商標納入破產財產范圍。盡管這一裁決后來因為雙方的和解而撤銷，但是，這一案件中破產法院進行的“核心資產”分析，對于知識產權證券化中信用評級方法產生了很大的影響，同時在該案中，破產法院根據“核心資產”原則將證券發行的基礎資產與破產人的其它財產進行合并的做法，對于知識產權證券化的發展產生了很大的影響。可以說Days Inn案中確立的“核心資產”原則，成為知識產權證券化發展的一道障礙。

在美國知識產權證券制度發展的歷史中，以投資公司、信托公司、資產評估公司、專利許可費協會等為主體的中介機構，在其中起到了很大的推動作用。以鮑伊債券為例，鮑伊債券之所以能夠得以成功發行，很大程度上應當歸功于戴維·普曼（David Pullman）的普曼（Pullman）集團對該證券化融資交易的安排。這些中介機構，如普曼集團、Royalty Pharma、Morgan Stanley等，不僅提供設計交易結構、設立SPV等服務，更為重要的是，還有效地解決了阻礙知識產權證券化過程中的許多技術性障礙。

美國是知識產權證券化發端最早的國家，綜觀知識產權證券化制度發展的10多年歷史，可以看出，知識產權證券化制度首先在美國發端有其必然性。從20世紀80年代開始，一場以電子信息技術、生物技術為主導的新技術革命席卷了全球。美國是這次技術革命的發起者和主導者。從20世紀90年代開始，美國確立了“技術革命必須轉向增強經濟實力和促進經濟增長的新方向”。美國率先進入到知識經濟時代，成為世界上最早走上由技術創新促進經濟增長的發展模式。

但是，在所有的金融創新中，最具創造力的莫過于“鮑伊債券”─這個以美國著名搖滾樂手命名的金融創新。在技術創新與金融創新的雙重作用下，知識產權證券化最先出現在美國就顯得不足為奇了。可以說，美國知識產權證券化的歷程始終與知識經濟的需要、金融創新的發展和先進計算器網絡技術與資產評估的發展交織在一起。

從1997年鮑伊債券證券開始十年的時間內，知識產權證券化在美國走過了一條萌芽、發展到逐漸成熟的過程，這一過程也是一個從探索到推廣、從設立專門的SPV到SPV長期化、從面向私募基金發行到尋求進入華爾街市場的過程。從某種意義上說，這一過程實際上就是資本市場逐漸開始承認知識產權價值的過程，是對知識產權的認識從生產要素轉變為金融資產的過程，是一個有效解決“公司知識產權財務難題”的過程。

參考文獻：

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