企業(yè)外匯風(fēng)險管理分析——基于對上海自貿(mào)區(qū)匯率自由化的展望

黃鷺葦

（上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200444）

一、上海自貿(mào)區(qū)匯率自由化已成趨勢

自2013年9月30日，上海自貿(mào)區(qū)掛牌以來，匯率市場化和利率市場化的改革一直飽受各界期待。雖然12月出臺的《關(guān)于金融支持中國(上海)自由貿(mào)易試驗區(qū)建設(shè)的意見》在兩率市場化方面的內(nèi)容不及預(yù)期，但是上海作為未來國際金融中心，自由開放的市場環(huán)境必不可少，所以匯率市場化已經(jīng)成為上海自貿(mào)區(qū)的發(fā)展趨勢。

許多學(xué)者都擔(dān)心上海自貿(mào)區(qū)金融自由化后，會出現(xiàn)像東南亞金融風(fēng)暴時泰國遭遇的危機(jī)——大量的資金進(jìn)入離岸賬戶，離岸賬戶再向在岸賬戶投放，繞過了外匯管理，然后這些資金一下子撤離的時候，打擊幾近毀滅性。[1]好在自貿(mào)區(qū)金融改革通過銀行分賬經(jīng)營、獨(dú)立核算構(gòu)建了與境內(nèi)其他市場有限隔離、與國際金融市場高度接軌的獨(dú)立金融環(huán)境。[2]居民與非居民的賬戶有隔離，不會在關(guān)內(nèi)關(guān)外隨意劃轉(zhuǎn)。存量客戶和新增客戶仍可以辦理業(yè)務(wù)，但是技術(shù)系統(tǒng)將自動識別分賬管理。[3]這樣一來，使得自貿(mào)區(qū)內(nèi)先行實現(xiàn)利率和匯率的自由化成為可能。

二、匯率自由化下面臨的風(fēng)險

高的匯率波動率是近幾年來的普遍現(xiàn)象，因此匯率風(fēng)險是自貿(mào)區(qū)金融改革中一個不可回避的問題。只有企業(yè)明白風(fēng)險敞口在哪里，才能有效地采取措施來管理外匯風(fēng)險。筆者認(rèn)為自貿(mào)區(qū)匯率市場化背景下會存在以下的匯率風(fēng)險。

（一）交易風(fēng)險（Transaction Risks）

交易風(fēng)險是指在運(yùn)用外幣計價的交易中，由于外幣與本幣之間以及外幣與外幣之間匯率變動，使交易者蒙受損失的可能性。匯率變動會影響企業(yè)支出或收入的現(xiàn)金流，因此這是企業(yè)在進(jìn)出口貿(mào)易中最需要對沖掉的風(fēng)險。

（二）折算風(fēng)險（Translation Risks）

折算風(fēng)險是指經(jīng)濟(jì)主體對資產(chǎn)負(fù)責(zé)債進(jìn)行會計處理中，在將功能貨幣在具體經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)中使用的貸幣,轉(zhuǎn)換成記賬貨幣編制會計報表所使用的貨幣時，因匯率變動而呈現(xiàn)賬面損失的可能。[4]匯率的波動率增加會導(dǎo)致現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表的波動率增加，因此需要不斷調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表。[5]

（三）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險（Structural Risks）

經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，是指意料之外的匯率變動通過影響企業(yè)生產(chǎn)銷售數(shù)量、價格、成本，引起企業(yè)未來一定期間收益或現(xiàn)金流量減少的一種潛在風(fēng)險。這種風(fēng)險很可能會影響一個企業(yè)未來的生死存亡和發(fā)展延續(xù)。

（四）系統(tǒng)風(fēng)險(Systematic Risks)

未來一段時間，眾多企業(yè)將在上海自貿(mào)區(qū)備案，可能出現(xiàn)境內(nèi)外大量貨幣涌向自貿(mào)區(qū)，形成龐大的“資金堰塞湖”。自貿(mào)區(qū)的資金水位帶來人民幣升值壓力，可能導(dǎo)致更大的資產(chǎn)泡沫。一旦泡沫崩潰，即引發(fā)金融危機(jī)，使實體經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)。這種風(fēng)險是自貿(mào)區(qū)內(nèi)的企業(yè)和銀行都無法規(guī)避和控制的。[6]

三、自貿(mào)區(qū)匯率市場化趨勢下企業(yè)的風(fēng)險管理措施

在我國還沒有構(gòu)建人民幣匯率指數(shù)的情況下，通常我們講人民幣升值和貶值主要是指人民幣對美元升值和對美元貶值。因此本文中的外匯風(fēng)險管理也是指美元對人民幣匯率風(fēng)險的管理。人民幣現(xiàn)行的匯率機(jī)制是有管理的浮動匯率制，因此和實行匯率市場化的國家和地區(qū)相比，人民幣匯率的波動率小于實行匯率市場化的國家和地區(qū)。一旦自貿(mào)區(qū)內(nèi)實現(xiàn)匯率市場化，匯率的波動率將增大，匯率風(fēng)險管理也就顯得更加重要。對比2013年美元對人民幣、歐元和英鎊的折現(xiàn)圖，我們可以發(fā)現(xiàn)美元/人民幣匯率的波動幅度小于美元和其他市場化匯率的波動幅度。

（一）企業(yè)的風(fēng)險管理

就折算風(fēng)險而言，可實行資產(chǎn)負(fù)債匹配保值，讓以功能貨幣表示的受險資產(chǎn)與受險負(fù)債的數(shù)額相等，會計風(fēng)險頭寸即受險資產(chǎn)和受險負(fù)債之間的差額為零，保證匯率變動不帶來任何折算上的損失。就經(jīng)濟(jì)風(fēng)險而言，可采取經(jīng)營多樣化的管理方法，在擴(kuò)大海外市場的同時也應(yīng)該挖掘國內(nèi)市場，擴(kuò)大企業(yè)在本國的市場份額。[7]下文將具體闡述進(jìn)口型企業(yè)和出口型企業(yè)控制交易風(fēng)險的方法。

1.進(jìn)口型企業(yè)。對于進(jìn)口型企業(yè)，可以通過持有更多的美元來防范匯率變動的風(fēng)險。如果擔(dān)心人民幣貶值，可以購買外匯遠(yuǎn)期合約,或者通過購買美元指數(shù)期貨合約來對沖到期時交付美元時需要面臨的外匯風(fēng)險。具體操作如下：在t0時刻和外國企業(yè)簽訂進(jìn)口合同，t1時刻將支付若干美元給國外出口商。因此購買一個t1或t1之后到期的美元指數(shù)期貨合約，到期之前如果美元相對人民幣升值則賣出美元指數(shù)期貨合約，對沖掉企業(yè)因人民幣貶值而需要支付更多人民幣的風(fēng)險；如果美元相對人民幣貶值，那么企業(yè)因人民幣升值的額外收益將彌補(bǔ)在期貨合約上的虧損。需要指出的是，用期貨合約來對沖對外貿(mào)易中的外匯風(fēng)險本身也存在較大風(fēng)險，如保證金風(fēng)險。

購買人民幣外匯期權(quán)也不失為規(guī)避外匯風(fēng)險的一個好辦法。國內(nèi)外匯市場尚無成熟的人民幣外匯期權(quán)，因此進(jìn)口型企業(yè)可以在芝加哥商業(yè)交易所購買以X為敲定價格的人民幣看跌期權(quán)，到需要支付美元給國外出口企業(yè)時，如果人民幣貶值到執(zhí)行價格X以下，則可以按照執(zhí)行價格出售人民幣，獲得美元。但需要指出的是，芝加哥商品市場的人民幣期權(quán)交易量低下，流動性極差，很有可能發(fā)生找不到賣方的情況。

進(jìn)口企業(yè)還可以通過代理人在美國市場上上購人民幣ETF，目前美國市場上比較常見的人民幣ETF有CYB、CNY、FXCH等。具體流程如下：在t0時刻在美國市場上做空人民幣ETF，如果t1時刻人民幣貶值，則企業(yè)在人民幣ETF上的收益將抵消掉國內(nèi)進(jìn)口企業(yè)支付給國外出口企業(yè)時因人民幣貶值而造成的虧損，如果時刻人民幣升值，那么企業(yè)在支付給國外出口企業(yè)時因人民幣升值造成的盈利將抵消掉本國企業(yè)在人民幣ETF上的虧損。

2.出口型企業(yè)。對于出口型企業(yè)，則需要防范人民幣升值的風(fēng)險，方法和進(jìn)口型企業(yè)相似，只是對沖方向相反。出口型企業(yè)如果擔(dān)心人民幣升值，可以購買外匯遠(yuǎn)期合約,或者通過購買美元指數(shù)期貨合約來對沖到期用美元結(jié)算時需要面臨的外匯風(fēng)險。

和國內(nèi)進(jìn)口型企業(yè)相反，出口型企業(yè)可以在美國市場上購買執(zhí)行價格為X的人民幣看漲期權(quán)，當(dāng)國內(nèi)企業(yè)收到國外進(jìn)口企業(yè)支付的貨款時，如果人民幣匯率高于執(zhí)行價格X，則可以按照事先約定的執(zhí)行價格出售美元，購買人民幣。

國內(nèi)出口型企業(yè)，也可以在美國市場上做多人民幣ETF，當(dāng)人民幣匯率升值時，出口型企業(yè)在人民幣ETF上的盈利可以抵消掉企業(yè)在收匯時因人民幣升值而導(dǎo)致的損失；當(dāng)人民幣匯率貶值時，出口型企業(yè)在收匯時因人民幣貶值而導(dǎo)致的盈利就可以抵消掉出口型企業(yè)在人民幣ETF上的虧損。

外匯風(fēng)險一直存在，需要進(jìn)行對沖。而且如果僅僅是以對沖風(fēng)險為目的，而不是以投資為目的，那么風(fēng)險并不大。需要指出的是，企業(yè)在進(jìn)行外匯風(fēng)險對沖的時候，也放棄了因為匯率朝著有利方向波動可能帶來的收益。

（二）政策支持

通過上文的分析，筆者發(fā)現(xiàn)，如果人民幣實現(xiàn)國際化，進(jìn)出口企業(yè)在進(jìn)行國際貿(mào)易時以人民幣結(jié)算就可以避免人民幣匯率波動的風(fēng)險。但在人民幣尚未實現(xiàn)國際化的情況下這種做法很少被國外企業(yè)接受。雖然人民幣交易量在2013年躍居全球第八，但實際的市場份額僅有2.2%。[8]而且企業(yè)用以對沖的外匯期貨、期權(quán)以及人民幣ETF常常由于流動性不佳而不能成為很好的風(fēng)險對沖工具。但可以料想，自貿(mào)區(qū)內(nèi)實現(xiàn)人民幣匯率市場化后，人民幣匯率波動性增大，人民幣期權(quán)產(chǎn)品的收益率增加，流動性也會增強(qiáng)。可見，實現(xiàn)人民幣國際化是防范進(jìn)出口企業(yè)匯率風(fēng)險的最根本、有效的措施。而為了促進(jìn)人民幣的國際化，中國自貿(mào)區(qū)內(nèi)率先實現(xiàn)匯率市場化是必然要求，中國自貿(mào)區(qū)內(nèi)也必須加快速度從政策面創(chuàng)造有利條件和環(huán)境，比如開發(fā)出更多管理人民幣匯率風(fēng)險的金融工具，完善做市商制度，完善和外匯相關(guān)的配套制度，使得國內(nèi)外企業(yè)能夠在自貿(mào)區(qū)內(nèi)通過購買此類金融工具來對沖掉他們用人民幣結(jié)算所面臨的匯率風(fēng)險。[9]

四、結(jié)論

自貿(mào)區(qū)實行匯率市場化是大勢所趨，實行匯率市場化之后人民幣匯率波動率將增大。在此種情況下，自貿(mào)區(qū)內(nèi)企業(yè)和銀行面臨著交易風(fēng)險、折算風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險等風(fēng)險。本文提供并分析了進(jìn)口型企業(yè)和出口型對沖匯率風(fēng)險的幾種方法，并在分析中發(fā)現(xiàn)企業(yè)有效對沖風(fēng)險的前提是實現(xiàn)人民幣匯率市場化和國際化。

[1]于艦.上海自貿(mào)區(qū)就是離岸金融區(qū)[N].第一財經(jīng)日報.2013.9.9.

[2]佚名.“銀八條”布局自貿(mào)區(qū)金融監(jiān)管[N].第一財經(jīng)日報.2013.9.30.

[3]夏冰.上海自貿(mào)區(qū)進(jìn)駐銀行靜候分賬[N].每日經(jīng)濟(jì)新聞.2013.10.29.

[4]朱延松.人民幣匯率市場化趨勢下的企業(yè)外匯風(fēng)險管理[J].企業(yè)研究.2002（11）.

[5]Foreign Ex change Rate Management business.western union.com.

[6]武劍.中國（上海）自貿(mào)區(qū)金融改革展望.中國自貿(mào)區(qū)研究.2013.11.

[7]安國俊.人民幣匯率市場化改革[J].中國金融.2012(3).

[8]朱延松.人民幣匯率市場化趨勢下的企業(yè)外匯風(fēng)險管理[J].企業(yè)研究.2002（11）.

[9]黃煦.英報：倫敦人民幣交易量大幅上升[N].新華網(wǎng).2013.10.9.