新“國九條”或開啟資本市場十年“大牛市”

新“國九條”包含四大著力點：

推動股票市場轉變為股權市場

建立健全地方政府債券制度

助推金融期貨服務金融改革

首提培育私募市場

10年前的1月31日，2004年農歷春節后不久，國務院出臺了《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，因文件中有九條意見，被稱為“國九條”（下稱老“國九條”）。天相投資顧問公司董事長、注冊國際投資分析師協會主席林義相、上海重陽投資管理有限公司總裁王慶均向《中國經濟周刊》回憶道，當時這份文件對資本市場而言堪稱“震撼”，尤其是在當時A股正在經歷2001年以來的漫長熊市。

2014年5月9日，國務院再次專門針對資本市場發文，這份名為《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》的文件同樣是九條意見，所以被稱為新“國九條”。巧合的是，這個時間節點與10年前相似，A股仍在2008年金融危機后的熊市中遲遲走不出來。

“2004年當時市場很低迷，大家都在質疑這個市場能不能健康發展。那時大家在討論股權分置的問題，當時市場上有兩大類股權，一類可流通，一類不可流通（以國有股為主），導致市場上大股東和小股東之間利益訴求的不一致。”林義相告訴《中國經濟周刊》，當時持有非流通股的大股東控制公司，卻因股票無法流通而不關心公司股價。流通股股東的利益得不到尊重，投資者信心匱乏。

為解決這個問題，老“國九條”提出“積極穩妥解決股權分置問題”，要求解決上市公司中股份不能上市流通的問題。之后，中國證券市場開啟了股權分置改革，這一證券史上里程碑式的事件，開啟了A股直至2008年金融危機之前的牛市大門。

當前的中國經濟增速降至近年來的低點，實體經濟又頻遇“錢荒”。時隔10年，國務院再次以最高規格出臺“國九條”，新“國九條”將給資本市場帶來哪些新意？資本市場將如何服務實體經濟，激發中國經濟內生動力？

多位接受《中國經濟周刊》采訪的業內人士認為，老“國九條”助推解決了當時中國證券市場的一大頑疾，期待著2014年新“國九條”的出臺為下個10年中國資本市場的健康發展奠定基礎，10年“大牛市”可期。

引領資本市場率先深化改革

上海重陽投資管理有限公司總裁王慶告訴《中國經濟周刊》記者，現在的A股市場很低迷，二級市場（即股票交易市場）沒有發揮資源配置的作用，其投資價值和支持企業融資的功能都很欠缺。

由于資本市場融資功能的欠缺，銀行等渠道的間接融資成為中國實體經濟主要的融資方式。數據顯示，截至2012年底，我國直接融資占比僅為42.3%，遠低于美國的87.2%。同時，銀行資產占金融資產的比重高達76%。

“以商業銀行間接融資為主的融資結構實際上非常脆弱，如果銀行業出了問題的話，那整個國家的金融系統就會出現大紕漏。”上海證券交易所首席經濟學家胡汝銀告訴《中國經濟周刊》。

“中國的經濟發展還需要資金，但過分依賴銀行會形成系統性風險，只能通過不創造負債的方式來提供資金，即只能通過資本市場中的股權交易或股票市場來完成這個任務。”王慶說，這個時候大力促進資本市場發展，具有給中國經濟紓困的現實意義。

證監會新聞發言人表示，與間接融資相比，資本市場代表的直接融資具有風險共擔、利益共享的市場化機制，資金來源和風險相對分散，服務實體經濟尤其是創新創業和中小微企業的能力更強，有利于優化融資結構，防范和分散金融風險。

多位受訪的專家表示，要想使資本市場擔負起為企業融資的重要載體，自身必須健康。但現實是，資本市場的各個組成仍舊“疾病纏身”。

股票市場方面，雖然市場一再擴容，但依舊不能滿足企業融資需求，且A股上市公司失信現象嚴重：萬福生科、新大地等造假上市的公司丑聞時有發生。

債券市場方面，不同債券市場間割裂嚴重，央行、發改委、證監會各管一塊，市場效率低下，同時由于市場割裂帶來的監管漏洞，使債券市場腐敗現象漸顯，比如去年爆發的債券市場違規代持和利益輸送案件，情節惡劣令市場觸目驚心。

私募市場方面，隨著創業板的推出帶動PE/VC等私募機構涌現，尚缺乏合理的監管規則。

期貨市場方面，我國一直偏重于商品期貨的發展，金融期貨的發展顯得滯后，亟待發力為利率市場化和人民幣匯率改革服務。

投資者保護方面，在《證券法》尚未修改之前，投資者在利益受損后，尋求司法救濟的途徑和手段依舊有限。

……

胡汝銀告訴《中國經濟周刊》，上述問題，雖然證監會之前一直在逐步完善，但此次國務院將其組合起來呈現并予以解決具有非常重要的意義。它給市場一個傳導信號，十八屆三中全會要求通過改革實現市場紅利，資本市場本身就是市場化程度高的市場，所以資本市場要率先開始深化改革。

詳解新“國九條”的四大著力點

由股票市場到股權市場

老“國九條”：建立多層次股票市場體系。繼續規范和發展主板市場，逐步改善主板市場上市公司結構。分步推進創業板市場建設，完善風險投資機制，拓展中小企業融資渠道。積極探索和完善統一監管下的股份轉讓制度。

新“國九條”：加快多層次股權市場建設。增加證券交易所市場內部層次。加快完善全國中小企業股份轉讓系統，建立小額、便捷、靈活、多元的投融資機制。在清理整頓的基礎上，將區域性股權市場納入多層次資本市場體系。

相比于老“國九條”中的“建立多層次股票市場體系”，新“國九條”使用的是“加快多層次股權市場建設”。由股票到股權，一字之差意味著什么？

安信證券公司董事長、中國證券業協會副會長牛冠興在接受《中國經濟周刊》記者專訪時表示，股權市場的表述就將資本市場的定義更加寬泛了，它不僅包括公開募集資金的滬深兩市，還包括私募市場，這有利于中小企業以及非上市公司的融資需求。endprint

事實上，梳理2004年之后的10年間，除了滬深兩市本就存在的主板市場，2004年5月份中小板在深交所開設，以期滿足于相對于主板市場規模較小的企業融資；2009年10月份創業板亦在深交所開設，以期滿足于高科技企業的融資需求；2013年12月份新三板（全國中小企業股份轉讓系統，允許企業掛牌轉讓股份的門檻較A股市場低）正式擴容至全國，進一步降低融資企業的門檻。

但是，這些資本市場建設所起的作用，相對于需要融資的企業來說仍舊杯水車薪。中國證監會副主席姚剛在日前舉行的“清華五道口金融全球論壇”上表示，目前新三板掛牌企業700余家，滬深兩市掛牌企業2500余家，而中國目前的各類企業有1400萬家，因此能進入A股上市以及新三板掛牌的仍舊是少數。

姚剛說，一面是有眾多的企業有融資需求，另一面是有眾多的投資者，比如各種各樣的基金愿意投資尋求回報，所以資本市場需要給它們提供對接平臺。

除了擴大中小企業的融資空間之外，股權市場的表述也被認為是監管層意圖將公司規范治理的要求前移至非上市公司。

在林義相看來，新“國九條”出現這樣的變化，還原了資本市場應有的概念。他認為，資本市場并不單指滬深兩市，它指的是所有資本形成的市場，而只要有投資和再投資就會有資本市場形成。

林義相告訴《中國經濟周刊》，當前市場詬病上市公司質量差，甚至出現造假等不誠信問題，但上市公司相比于非上市公司已經算比較優秀的了，當前一些未上市公司的誠信建設一塌糊涂，投資者的利益經常得不到保障。

“由于上市公司都是從非上市公司轉變而來，這次將股票市場以外的市場納入文件中來，意圖規范非上市公司的行為，使市場形成誠信文化，最終有利于股票市場的發展。”林義相說。

將建立健全

地方政府債券制度

相比于老“國九條”，新“國九條”中關于債券市場的表述，除重申要建立集中監管、統一互聯的債券市場外，明確提出建立健全地方政府債券制度。

事實上，在成熟市場，債券市場的規模要比股票市場規模大，但在中國債券市場的規模要遠小于股票市場。割裂的債券市場被認為是阻礙債券市場發展的主要原因。

在今年全國兩會期間，全國人大代表、證監會上市公司監管一部主任歐陽澤華就指出，目前我國債券市場是分割的市場，其發行主體的監管由央行、發改委、證監會多方進行。他認為，債券市場規模的擴大，需要有統一的執法體系來打擊違法違規行為。

林義相對《中國經濟周刊》直言，債券市場從一級市場的發行到二級市場的流通都是割裂的。一個公司在一級市場發行債券時，會因公司類型被劃分為企業債和公司債。企業債由發改委核準，公司債由證監會核準。在二級市場流通交易時，特別是在銀行間債券市場，又幾乎是封閉的，淪為專業機構人士的小圈子游戲，容易產生利益輸送等違規行為。

安信證券董事長、中國證券業協會副會長牛冠興坦言，“如果能建立統一的債券市場必定會對整個債券市場交易規模擴大和規范交易有促進作用，但這個過程短期內很難完成。”

上海證券交易所首席經濟學家胡汝銀告訴《中國經濟周刊》，這次新“國九條”對債券市場的安排除了繼續破解債券市場的割裂問題外，要求建立健全地方政府債券制度。

胡汝銀告訴記者，中國金融風險中最大的風險來自于地方政府的融資風險，目前中國地方政府債券市場發展嚴重不足，規模很小，很多地方政府的融資平臺是通過信托來運作的，但其中資金運用不規范而且蘊含很大的風險。因為債券市場風險相對更分散，所以完善政府債券制度對降低地方政府的融資風險有很大幫助。

金融期貨迎來發展良機

與老“國九條”相比，新“國九條”增加了建設金融期貨市場的要求。

“新‘國九條對期貨市場和期貨公司的發展具有新的里程碑式的意義。”永安期貨總經理、期貨業協會副會長施建軍接受《中國經濟周刊》記者采訪時表示。

新“國九條”要求豐富期貨品種，對行業發展壯大有促進作用。值得關注的是，相比于老“國九條”，新“國九條”專門對金融期貨市場的建設提出要求。

中國金融期貨交易所董事長李慎峰向《中國經濟周刊》表示，新“國九條”釋放出的信號是期貨市場需配合利率市場化和人民幣匯率改革，加快推出利率期貨和外匯期貨。

新湖期貨董事長馬文勝指出，隨著利率市場化、匯率市場化的推進，利率市場和匯率市場的價格變動會更加劇烈，客觀上需要推出更多的金融期貨產品來規避價格波動風險。利率期貨有助于完善利率市場的定價能力和利率期限結構，匯率期貨有利于完善我國人民幣匯率的市場化形成機制，助推人民幣國際化進程。

據李慎峰透露，目前中國金融期貨交易所正在仿真交易中證500指數期貨和上證50指數期貨等，同時，滬深300期權也在準備中。“可以說萬事俱備，只欠批準。”李慎峰說。

“隨著新‘國九條的實施，無論是期貨市場交易標的種類，還是對應的基礎資產類別，都將得到極大拓展，尤其是金融衍生品的豐富將促使市場格局產生巨大改變。”施建軍表示。

私募基金資金來源將擴充

老“國九條”中沒有關于私募的內容，而新“國九條”中單列一條對私募市場的發展作出部署，這在國務院文件中是第一次。

市場上流傳著這樣的說法，2009年以前PE/VC（私募/創投基金）是個新鮮的詞匯，但是自從創業板開設以后滿大街都是搞PE的了。

2009年創業板開設以來，大量創新型企業實現上市，為早期入股企業的私募基金提供了退出通道，私募基金亦因此獲得了巨額的回報，大量私募基金相繼成立。

私募基金的快速興起，卻面臨監管難題。發改委一度要求PE在發改委備案，不過業界更傾向于私募基金歸屬于證監會監管。2013年中編辦明確私募基金由證監會監管，證監會安排中國基金業協會對私募基金進行備案管理。endprint

分析人士認為，此次新“國九條”的起草過程中，證監會是主要起草單位，因此將私募市場單列一條亦在情理之中。

不過，王慶認為，私募市場被單獨列出，也與其本身規模的壯大有關。證監會私募基金監管部副主任楊文輝透露，目前已完成備案登記的私募基金規模達1萬億。2004年基本不存在私募，發展到現在，私募已是資本市場不容忽視的組成部分了。

值得注意的是，目前中國的私募基金管理資金的來源基本上還是個人資金，而在成熟市場上，大部分私募基金的資金來源都是機構資金，比如社保、企業年金、保險資金等。

王慶向《中國經濟周刊》坦言，這次新“國九條”將私募基金單獨列出，一方面是要規范私募基金本身的發展，另外一方面作出了“研究制定保險資金投資創業投資基金”的部署，也是希望壯大私募基金的資金來源，擴展保險資金的投資方向。

“這次新‘國九條對私募市場的培育，包括涉及對私募的發行和審批制度，在過去是沒有的，這對中小企業以及實體經濟對金融需求的多樣化有很大意義。”牛冠興告訴《中國經濟周刊》。

資本市場應像淘寶網

上海證券交易所首席經濟學家 胡汝銀

新“國九條”在投資者保護上需要落實的細則有三個主要方面：

第一，讓投資者有比較好的投資標的，同時對投資標的有合理的定價。

以前股市過多地強調維穩，這其實有很大的偏頗。為了維穩，經常停發新股，停發新股實際上是雙刃劍，短期之內它讓股價上漲。但另一個層面，股價上漲了以后，意味著同樣的股票需要用更貴的價格去購買，這從長期來講是降低了投資者的投資回報，提高了投資風險。停發新股使股價虛高，從長期看損害了投資人的根本利益。

為解決這個問題，就要求市場供求平衡，使投資品種更多。資本市場應像淘寶網那樣，給予投資者更多的投資選擇，找到價廉物美的投資標的。

第二，要有非常嚴格的監管，對內幕交易以及股票的違規行為進行嚴厲的查處。

過去我們的市場主要是重審批輕監管，監管的力度不足。這包括兩個層面，一是司法體系的監管不足，二是證監會的監管不足。

但遺憾的是，相對于香港和美國的法院及檢察機構，內地的司法資源和執法資源投入嚴重不足。過去雖然我們用審批來代替監管，但即使這樣也沒為資本市場把好關，A股很多上市公司業績變臉。所以一定要讓政府、監管機構、法院、檢察院回歸職能，使權力歸位。

第三，讓投資者的法律救濟途徑更加便利。

當投資者的權利受到損害了以后，應該能夠獲得非常便利的法律救濟。但這方面，我們目前仍有很大不足。要使法律救濟制度建立起來，必須要依賴于法制化的推進。

新“國九條”在法制化推進方面只是向我們展示了一種取向。最終要真正健全法律基礎還需要通過人大的立法機構來對我們的《證券法》進行大修。

目前，我國的《證券法》更多的還是體現政府管制的一個法律，而不是一個體現監管的法律，它和現在的改革取向有很大的不匹配性。所以下一步必須對《證券法》進行比較大的修改，完善政府和監管機構的職能定位以及司法執法力量的強化。

（本刊記者李勇采訪整理）endprint