銀行資產負債調整與流動性演變

黃鑫冬

外匯占款和銀行資產負債調整是影響流動性松緊的兩大因素。同業和理財業務是商業銀行資產負債調整的重要手段。同業業務導致的資金高杠桿，能夠很好地解釋2013年下半年資金易緊難松的格局。然而整個金融市場正處于不斷的變革和發展之中，流動性分析框架也需要與時俱進。本文從歷史的角度，梳理商業銀行行為的變局，以及未來流動性可能的演變之路。

銀行資產結構調整

利率市場化逐步深化，商業銀行資產配置行為同樣在發生深刻變化。商業銀行行為體現出兩大特征，其一是資產負債結構調整從被動轉向主動，其二是從資產結構調整轉向負債結構調整。資產端調整著眼于監管套利，負債端調整著眼于存款競爭，提升盈利能力是核心。

從“被動”轉“主動”

資產負債表記錄經濟主體與外界的債權債務關系。從資產的角度，銀行主要與四類經濟主體發生債權關系，即中央銀行、其他銀行、非銀金融機構和非金融機構及住戶。對中央銀行的債權主要來自外匯占款的增長，對非金融機構和住戶的債權主要體現為信貸和信用債，而同業資產是銀行主動調整結構的重要手段。

對非金融機構和住戶的資金投放是銀行的傳統業務，也是銀行資產結構變化的重要表征。2005年以來，對非金融機構和住戶資產占比發生趨勢性變化的階段主要有兩個，其一是2005～2009年，其二是2011～2013年。2005～2009年，銀行對非金融機構和住戶債權比重經歷了持續下降后迅速拉升的過程，主要驅動力來自外匯占款流入和信貸政策轉向。下行原因在于外匯占款迅速增長，央行進行被動的資金投放，并且通過政策工具進行流動性回收，因此商業銀行對央行債權比重大幅上行。而上行驅動來自央行實施極度寬松的貨幣政策，導致對非金融機構和住戶債權比重迅速擴張。2005～2009年商業銀行資產結構的變化是被動的，外部流動性和政策是主要的驅動變量（如圖1所示）。

2011年以來，對非金融機構和住戶債權比重再現下行趨勢，而此時外匯占款增長速度已經放緩，導致銀行資產結構發生變動的主要力量來自銀行同業資產的擴張。2011年以來，同業資產與對非金融機構和住戶債權比重呈現明顯的負向相關性。同業業務已經成為銀行資產規模和貨幣供應擴張的主要渠道。大量的同業業務是商業銀行進行監管套利，從傳統的信貸業務中轉移過來的。2011年以后，銀行資產結構的調整帶有明顯的主動性，是利率市場建設和銀行市場化改革發展到一定階段的必然現象。銀行以盈利為目的調整自身行為，銀行行為真正主動參與到利率市場化的進程中（如圖2所示）。

存款搬家

商業銀行負債結構的核心是存款，也是傳統上負債端競爭最為激烈的領域。在其他存款性公司資產負債表上，對非金融機構及住戶負債與存款基本等價。與資產端相比，銀行負債結構的變化體現出兩大特征。其一，居民資產配置對銀行負債結構影響顯著；其二，商業銀行在負債業務中的競爭，在一定程度上豐富了金融產品，降低了存款的比重。

2005年以來，銀行對非金融機構及住戶負債比重呈現持續下行的趨勢。其中兩個階段出現顯著變化，第一個階段是2005～2008年，第二個階段是2012～2013年。2005～2008年正是流動性過剩導致我國資產價值重估的時期，居民理財意識的覺醒導致我國出現明顯的“存款搬家”現象。從銀行負債結構看，存款占比明顯下降，而對其他金融性機構負債比重大幅上行。“存款搬家”的高峰出現在2007年10月。隨著股票市場的大幅調整以及財富效應的消失，居民資產配置再次回到低風險的存款端，股票市場則經歷了資金流出的痛苦過程。與資產結構調整類似，此階段負債端的調整主要還是外生因素所致，同時負債與資產端的變化也存在一定程度的關聯。2005～2007年股票市場的漲跌與外匯占款的增減密切相關。

2011年以后，銀行負債結構調整則呈現主動轉變的趨勢。隨著商業化轉型的不斷深化，銀行在盈利和存款方面的競爭不斷加劇。而存款競爭的手段主要體現在金融產品的供給方面。商業銀行作為產品的提供者，唯有滿足客戶的資產配置需求，才能在激烈的競爭中贏得立足之地。目前的存款競爭中，銀行理財、貨幣市場基金、互聯網金融等扮演著重要的角色。資產結構的變化同樣也會影響到負債端的變化，特別是商業銀行通過同業業務隱藏風險資產的過程中，同業負債往往被用來進行資金的調配。因此，同業負債比重處于上行的通道之中，從而導致存款占比的下降。

資產結構調整導致資金面易緊難松

2010年以來，銀行資產結構的變化主要體現為信貸類資產占比收縮，對央行資產比重持續下降，而同業資產占比持續上行。同業業務在流動性收緊層面扮演的重要角色，目前看，銀行間流動性的總體格局仍然未發生明顯變化。

銀行同業業務導致銀行間資金高杠桿

商業銀行進行同業業務的核心邏輯在于，將傳統高風險的信貸類資產轉變為同業資產，從而騰挪高收益資產的空間，降低風險資本的要求，實現提高盈利的目的。然而同業業務往往以資金頭寸為主要中介，從而大幅推升銀行間的資金杠桿，造成銀行間資金市場運行不暢，進而導致資金成本產生劇烈波動。即使央行向大行投放資金，仍然無法有效緩解資金緊張的局面。

同業資產變化本身不會對銀行間資金面造成直接影響，但當前同業的業務模式不僅改變資產結構，同時也導致負債結構的調整，導致銀行間同業負債的擴張。2011年以來，非正常同業資產占同業負債的比重在40%～80%的區間中大幅波動，每一次監管的收緊都是其階段性高點，如2011年6月和2013年6月。由同業業務驅動的負債增長，主要表現為線下的同業存放，因此對線上資金調配造成明顯的擠占，從而導致銀行間資金面波動加劇。

同業負債的擴張導致銀行間資金杠桿的大幅抬升。2013年6月份的錢荒，最終就表現為銀行間資金的去杠桿。大致測算，銀行間資金杠桿（同業負債/超額存款準備金）從5月份的6.8迅速下降到6月底的5.2。但目前資金杠桿仍然維持在5倍左右的水平，這意味著銀行間市場依然存在錯綜復雜的“三角債”局面，資金流轉呈現粘滯狀態，資金調配的能力依然受到壓抑。endprint

央行的流動性操作在發生改變

面對資金杠桿高企，以及商業銀行通過業務創新進行監管套利，人民銀行從貨幣政策的角度無法進行直接的調控，但其貨幣政策操作思路發生明顯轉變。在2013年6月“錢荒”和12月資金緊張局面下，央行一再強調總量資金是不缺的，商業銀行自身資產配置和流動性管理是造成資金緊張的主要原因。

2013年6月份以來，銀行體系超儲規模和超儲率的波動性基本已經消失，2014年2月底超儲規模維持在20000億元的水平。即使到年底出現大規模的財政存款投放，央行還是通過SLF到期和SLO實現了資金的回籠，保持銀行體系超儲規模維持在相對平穩的水平（如圖3所示）。而與之對應的，銀行超儲率維持在2.1%上下微幅波動。我們大致推測，利率市場化進程中，金融創新層出不窮，但商業銀行并沒有建立起與之相適應的風險管理體系。央行要在堅持市場化方向的基礎上控制金融風險，合理的手段就是建立起貨幣政策的規則操作。從流動性的源頭影響銀行主體的行為，央行不再是有求必應的“慈母”，而變成冷眼旁觀的裁判。資金供給維持穩定，但資金需求的波動性依然明顯，因此資金成本必然出現劇烈波動。

盡管堅持利率市場化的大方向，但是資金成本的大幅波動必然不是央行樂意見到的局面。但走回頭路，改變操作目標也意味著此前工作的前功盡棄，金融風險的繼續積累。因此改進流動性管理技巧是央行操作的唯一選擇。春節前，面臨1.8萬億元的現金漏出，央行的流動性管理取得了非常好的效果。針對銀行間資金面的癥結，央行操作從預期管理和資金投放效率兩個方面進行改進。比較2013年12月和2014年1月份的流動性管理，我們會發現央行與市場溝通的態度明顯變得積極。2013年12月份，央行的表態給人一種官方的高高在上的感覺。而2014年1月份央行的措辭明顯誠懇，態度明顯積極，舉措明顯得力，并將后續資金投放計劃與市場溝通。在資金投放層面，央行繞開大行，直接向地方性金融機構投放資金，提升了資金投放的效率。流動性管理技術的改進是春節前流動性波動平穩的重要原因。

銀行資產結構以及央行操作的調整是2013年6月份以來銀行間流動性的主要因素。目前看，銀行資產結構維持相對穩定，而央行操作也有所改進，因此現有格局之下銀行間流動性將維持平穩。

負債調整是未來流動性格局的決定因素

利率市場化過程中，存款的競爭也日益加劇。競爭手段從收益比較延伸到資產配置，競爭對手從銀行之間擴張到所有金融機構之間。銀行之間的存款競爭主要體現在節點存款的爭奪以及理財產品的發行。存款的爭奪體現為存量存款的再分配，并不會對總量流動性產生明顯沖擊。而理財產品會導致資產負債的收放，確實會對總體流動性產生明顯沖擊。目前，隨著互聯網金融的發展，貨幣市場基金等產品規模迅速膨脹，非銀行金融機構對銀行間流動性的影響力正在迅速加碼。負債端的調整已經成為未來流動性波動的主要因素。2013年三季度末，銀行理財產品資金余額達到9.9萬億元，保守估計目前已突破10萬億元（如圖4所示）。而貨幣市場基金的發展速度更快，2014年1月末貨幣市場基金份額達到9532億元，目前應該已經超過1萬億元（如圖5所示）。理財產品和互聯網金融已經成為影響流動性的重要因素。

當前，利率市場化已經進入最后攻堅階段，存款利率市場化將導致負債成本的真正顯著上行。理財產品和互聯網金融僅僅是存款競爭的預演，存款利率管制的放松才是大戲。商業銀行資產配置和競爭方式將產生更為深刻的轉變。近期看，存款保險制度和大額存單有望陸續推出。于流動性而言，存款保險制度類似加準，而大額存單將導致存款成本的明顯上行。

理財產品集中到期造成季末資金需求波動

商業銀行發展理財產品的目的主要有二，其一優化資產負債表結構，其二進行存款競爭。在優化資產負債表方面，理財產品對流動性的影響主要體現在同業資產端。而理財產品在競爭存款方面的作用，是導致銀行間市場資金出現季節性波動的重要原因。

2013年下半年銀行間存量資金的供給維持平穩，然而由于資金需求的劇烈波動，資金成本的波動反而加劇。理財產品則是資金需求波動的重要來源。從存款競爭的角度，商業銀行往往安排理財產品在考核期前夕到期，從而實現存款規模的擴張和監管指標的達標。存款和資產規模的季節性波動正是理財產品到期的集中體現。季末理財集中到期，一方面導致存款規模大幅上行，從而導致更多的法定存款準備金凍結；另一方面，理財到期需要資金進行過橋。因此，資金需求的集中釋放，勢必導致“相互踩踏”行為的發生，從而導致資金成本的大幅上行。2013年6月和12月的資金緊張與理財的集中到期密不可分。歷史規律看，商業銀行一般會安排理財產品在每個季月的倒數第二周到期，從而實現存款的創造，而此時也正是資金成本的高點。但需要關注的是，由于理財監管規則的規范與透明，集中到期的規模相比以往已經有所下降。

經歷了數輪錢荒的洗禮，理財產品的交易規則不斷完善，商業銀行流動性管理的意識不斷提升，流動性風險管理經驗不斷豐富，因此流動性危機由商業銀行引發的可能性正在逐步趨弱。

互聯網金融可能成為下一場流動性危機的觸發點

相對活期儲蓄和現金資產，貨幣市場基金具有同等的流動性和安全性，但卻能獲取可觀的收益。貨幣市場基金收益不僅遠遠超過活期存款，甚至遠遠超過了定期存款，因此必然成為居民資產配置的重要選擇。而隨著互聯網技術深度融入金融產品的營銷，貨幣市場基金規模呈現井噴的格局。然而，經濟學常識很明確指出，套利行為的最終結果是導致套利機會消失。而目前貨幣市場基金的擴張似乎也難以避免類似的宿命。貨幣市場的迅速擴張的確值得驚嘆，但是我們更需要思考的是互聯網金融究竟何去何從？在互聯網推動貨幣基金擴張方面，我們認為至少存在如下內在收斂的邏輯線索。銀行間資金成本上行→貨幣基金收益上行→貨幣基金規模迅速擴張→銀行間資金供求改善→資金成本下行→基金收益下降→基金擴張速度下降。因此，互聯網金融本身就存在規模的穩定機制，很難形成顛覆性格局。endprint

銀行間資金成本上行，決定貨幣市場基金收益提升，從而導致貨幣基金投資吸引力上升。在互聯網技術的幫助下，貨幣基金規模迅速擴張，對存款形成明顯的分流作用，從而釋放法定存款準備金對基礎貨幣的凍結。因此，貨幣市場基金發展能夠在一定程度上降低銀行間流動性需求。另外，存款分流意味著銀行資產負債表的收縮，而資產端收縮可能直接體現到超儲的下降，從而導致銀行間資金供給的減少。然而，貨幣市場基金的資金投向仍然是銀行間市場，因此漏出的這部分資金又會通過基金資產配置回歸銀行體系。因此，貨幣市場基金規模擴張的最終影響是法定存款準備金需求減少，但銀行間存量資金未有明顯下滑，從而導致超儲率上行。這一邏輯下，銀行間資金供求關系將傾向寬松，從而在一定程度上導致銀行間資金成本下行。

銀行間資金成本的下降，將帶動貨幣市場基金收益明顯下行。歷史上看，貨幣型基金收益波動也明顯受到銀行間資金成本的影響。因此，隨著貨幣市場基金規模的不斷擴張，不論其資產配置壓力還是對總量超儲的盤活，都是會導致自身收益水平的下降。而相對高的收益是貨幣型基金的核心競爭力，收益水平的下降則意味著優勢的下行。由此可見，貨幣型基金的發展存在內在穩定機制，這一結論完全符合經濟學原理。如果考慮到外匯占款持續流入等因素，銀行間流動性的充裕程度很可能超越市場預期，貨幣型基金收益的下降速度可能更快。

警惕互聯網金融的“雙刃劍”效應

內在穩定機制決定貨幣市場基金的擴張面臨減速的壓力。而一旦貨幣型基金對于投資者的吸引力下降，那么互聯網技術的“雙刃劍”效應可能很快體現。在套利機會出現早期，互聯網金融能夠迅速的實現套利行為，從而導致套利空間的減小。而一旦套利空間消失，那么互聯網技術也很可能導致資產配置方向的迅速逆轉。而一旦出現基金規模收縮的情形，貨幣型基金面臨的流動性風險巨大，而且很可能成為下一次銀行間流動性危機的導火索。理論上講，貨幣型基金負債端的期限是T+0，而資產端的久期則相對較長，因此期限錯配問題同樣嚴重。一旦贖回壓力上升，流動性風險不可小覷。近來，資金成本已經明顯回落，但是貨幣型基金收益基本平穩，回落速度非常緩慢。由此可見，貨幣型基金資產的期限結構相對較長，因此一旦出現集中提現的情況，其中的流動性風險值得關注。

那么何種因素將成為流動性風險的促發點？監管缺失下的行業競爭可能是互聯網金融最為顯著的風險點。在互聯網技術推動下，貨幣型基金的發展速度吸引越來越多的機構進入這一領域。除基金公司外，商業銀行、證券公司也迅速加入到這一領域的競爭中。

在市場規模迅速擴張，競爭格局加劇的環境下，某只產品出現問題，從而導致整個市場系統性風險的概率正在逐步上升。特別是互聯網取現和快速到賬的承諾，決定這些產品的流動性風險不容忽視。2013年下半年持續的資金緊張，已經促使監管層加強對商業銀行流動性管理的監管，銀監會也于2014年2月19日正式發布了《商業銀行流動性風險管理辦法》。然而，銀行間資金市場格局正在發生翻天覆地的變化。隨著貨幣市場基金規模的不斷膨脹，其對銀行間流動性的影響力正在迅速增長。銀行間市場不再僅僅由銀行唱獨角戲，其他金融機構的重要性正在迅速提升。一旦貨幣市場基金出現問題，銀行間市場很可能再現“錢荒”局面。目前看，金融互聯網的問題已經引起監管層的關注，輿論導向也在提示加強投資者教育和風險管理。作為影子銀行重要的構成部分，對于金融互聯網的監管可能呼之欲出，流動性風險管理可能是核心問題。這將在一定程度上降低貨幣型基金產品的吸引力，但是從市場發展角度看，應當是于長遠有利的事情。

貨幣市場基金的正常發展能夠在一定程度上改善貨幣市場供求關系，從而降低銀行間資金成本。但貨幣型基金對存款的分流，還會加大商業銀行的存貸比壓力（如圖6所示）。因此，貨幣型基金在緩解銀行間流動性的同時，很可能導致實體資金供給的收緊壓力。2012年以來，貸款同比增速持續下降，但是商業銀行貸存比處于上行趨勢中，存款端對于貸款擴張的壓力正在逐步顯現。2014年2月20日，銀行間資金成本已經出現明顯下行，但是國庫現金中標利率依然維持在6.3%的高位，說明銀行體系對于存款的需求還是非常旺盛的。

結語

目前，我國利率市場化進程已經進入最后攻堅階段，存款利率市場化是最后的堡壘。從各國經驗看，該階段也是風險最大影響最深的一步。存款端利率管制的放開，將導致金融機構之間的競爭更趨白熱化。理財產品和互聯網金融僅僅是負債結構調整的預演，存款端利率的放開將真正導致負債成本的上行。商業銀行將面臨真正的挑戰，而非單純的市場競爭壓力。endprint