外匯占款與流動性關系的再思考

謝亞軒　閆玲

分析和預測國內流動性狀況，外匯占款無疑是一個重要變量。由于外匯占款與基礎貨幣的變動直接相關，因此從過去的經驗看，如果外匯占款增量明顯超預期，則國內銀行間流動性趨于寬松，利率回落；相反，如果外匯占款的增加量顯著下降甚至負增長，則國內銀行間流動性趨緊，利率上升。

但是，這一大家習以為常的關系從2013年第四季度以來似乎發生了紊亂，一些時期，比如2013年10月至12月，外匯占款明顯增加但銀行間流動性卻日趨收緊；但一些時期，比如2014年1月，這一關聯似乎又恢復如初。2014年3月15日人民幣匯率波幅擴大后，預計外匯占款未來的增量將下降，但其對流動性的影響也會因此減弱嗎？

外匯占款與流動性關聯度降低？

2013年6月的“錢荒”比較充分地證明了外匯占款與國內流動性之間的關系。中國人民銀行在2014年2月10日發布的《2013年第四季度中國貨幣政策執行報告》中以題為《觀察市場利率變化的幾個視角》專欄指出：“2013年6月份貨幣市場出現了一次較大的波動。這與外匯市場變化等多種因素疊加有關。”2013年6月，由于市場強化對美聯儲退出QE的預期等多種因素迭加影響，金融機構新增外匯占款由前4個月的月均遠超3000億元回落到-412億元，降幅非常明顯。在此期間，銀行間7天回購利率最高達12.25%，月平均7.08%，遠高于前4個月3.32%的平均水平。外匯占款的減少通過降低基礎貨幣供應推高了市場利率。

然而，外匯占款和銀行間流動性這一穩定的關系自2013年10月以來開始處于一種紊亂狀態。整個第四季度，新增外匯占款月平均達3708億元，處于歷史較高水平。但銀行間流動性不僅沒有出現寬松跡象，反而是越來越緊。仍以銀行間7天回購利率為例，2013年8月和9月其平均值為4.02%，10月上升至4.38%，11月升至4.56%，12月更是高達5.33%。第四季度7天回購利率的絕對水平雖然不是像6月那樣陡然上升，但一直維持走高的趨勢，流動性沒有跟隨外匯占款的回升而回落（如圖1所示）。

當我們認為外匯占款對流動性的改善作用不明顯時，到2014年1月，兩者之間的關聯關系似乎又已恢復如初。根據央行公布的數據，2014年1月金融機構新增外匯占款4373.7億元，遠超2013年12月的水平。在此期間，銀行間7天回購利率從高位開始回落，月平均水平為4.77%，較12月回落近0.56個百分點。進入2月，銀行間流動性繼續維持寬松的局面，7天回購利率的均值下降到4.16%的水平。值得進一步思考的問題是，事實上2月新增外匯占款僅1282億元，遠低于1月的水平，也就是說，2月外匯占款與流動性的關系再次出現紊亂，流動性的改善并未受外匯占款增量下降的負面影響。

打破穩定關系的推手

變量間的穩定關系出現異常時非常需要認真反思，只有這樣才能把握住重要和關鍵的變化，加深對經濟現實的理解和認識。結合最新的數據和事實，我們認為造成2013年第四季度以來外匯占款和銀行間流動性之間關系紊亂的原因主要有四個。央行在貨幣政策執行報告的專欄中提出：“作為資金價格的市場利率，其變化是流動性供求相互作用和平衡的結果”。我們列舉的這四個原因中，前兩個和流動性的供給有關系，后兩個和流動性的需求有關系。

央行的貨幣政策態度始終是關鍵

從2013年6月開始，央行的貨幣政策逐步由穩健變為穩中偏緊，這是導致第四季度以來外匯占款影響力減弱，銀行間流動性明顯偏緊的關鍵原因，也是2013年6月錢荒以來流動性環境改變的最根本原因。央行雖然沒有通過調整常規“武器”——基準利率和法定存款準備金率來釋放偏緊的信號，但是通過不斷收縮公開市場凈投放規模（甚至以答記者問的創新方式及時向市場溝通國際資本流入和公開市場操作轉向的信息），以及主動引導銀行間回購招標利率上升達到了調控目的。

2013年第三季度公開市場貨幣凈投放規模只有2012年同期的四成，第四季度公開市場更是不斷凈回籠貨幣。除了數量信號外，央行同樣通過價格發出“偏緊”的信號。央行將7天逆回購招標利率從年初的3.35%提升至第三季度的3.90%，在第四季度初進一步提升至4.10%，其態度和傳遞的信號都很明確。

常備借貸便利余額在第四季度減少2860億元也是對外匯占款增加的一個對沖。值得強調的是，央行在貨幣政策工具上的創新使其能夠更為有效地實現貨幣政策的調控效果，降低外匯占款對流動性的影響。在過去，外匯占款之所以能夠對流動性產生影響，一定程度上是因為外匯占款的流入是連續的，不斷對流動性帶來改善作用；而貨幣政策的調整則往往是滯后的、緩慢的、離散的，比如提高一次法定存款準備金率往往要間隔一個月以上。那么，這個政策空檔期間，流動性會因外匯占款的增加而階段性改善。但是，央行在2013年創造了更多調整流動性的工具，根據國際收支形勢和資金流動的變化更加靈活地調節流動性，更有效體現其政策意圖。例如，央行在2013年第三季度開展央票的鎖長放短操作，凍結長期流動性并提供短期流動性。再如，采取常備借貸便利（SLF）操作，接受高等級債券和優質信貸資產等合格抵押品，對短期流動性進行調整。從央行的貨幣政策執行報告中可以看出，2013年8月外匯占款由負轉正、僅恢復小幅正增長之后，9月末的常備借貸便利余額就開始減少，比6月末下降300億元；到12月末更是減少2860億元，余額僅為1000億元。可以說，常備借貸便利余額在第四季度減少2860億元也是對外匯占款增加的一個對沖，減弱其對流動性的影響力。2013年12月末金融機構超額準備金率為2.3%，比9月末提高0.2個百分比，處于近年來比較低的水平，是央行多方面多手段調控的結果（如圖2所示）。

2014年1月以來，銀行間流動性逐步寬松與央行政策的“維穩”意圖有關系。春節前啟動逆回購，在部分地區試點下放SLF的權利等措施對穩定市場預期和流動性的改善有幫助。春節后，股票市場大幅調整后的“央行有關部門負責人”接受新華社記者采訪的新聞稿讓市場解讀為認可目前的流動性狀況。進入3月以來，盡管央行仍在公開市場開展正回購但銀行間短期利率仍持續走低，央行至少沒有用明顯加大正回購力度的方式“教育”市場，態度曖昧。endprint

當前的經濟走勢的確比較低迷，不少觀點認為央行會出手救助經濟，甚至會采取降準等措施。央行難道就此會放松貨幣政策嗎？要回答這一問題，需要先深思2013年第四季度央行前所未有的在通脹威脅并不顯著的情況下維持偏緊的貨幣政策而且態度強硬，其目的是什么？我們認為央行的目的在于“防風險”，這是央行態度發生質變的深層次原因，也決定了我們對未來貨幣政策的判斷。根據央行的報告，中國貨幣政策主要有四個目標：穩增長、調結構、控通脹、防風險。“防風險”目標在2012年第四季度貨幣政策執行報告中首次提出，一直位列最后，但我們的政策一貫希望“外松內緊”，排在最后并不意味著最不重要。央行突出“防風險”目標與新一屆政府對于經濟風險的認識有密切的關系。中央財經領導小組辦公室主任劉鶴的著作《兩次全球大危機的比較研究》中一個基本結論是，兩次危機（20世紀30年代大蕭條和本次全球金融危機）之前的一個核心的問題就是貨幣和金融環境過于寬松，忽視了防范系統性風險。中國潛在經濟增速下滑，政府債務持續上升，影子銀行的風險正在增加，這是中國經濟面臨的重大現實問題和核心矛盾之一。但是宏觀的審慎與微觀個體的激勵并不總是相容的，市場對宏觀風險不夠重視。2012年年底以來，金融機構依然在加杠桿，表外業務快速上升的勢頭也沒有得到有效遏制。因此，央行通過2013年6月“錢荒”收緊流動性，引導商業銀行加強流動性和資產負債管理，調整資產負債總量和期限結構，推動了各方對于防風險和去杠桿政策目標的認識。在此基礎上，央行獲得國務院授權牽頭建立了一行三會金融監管協調部際聯席會議制度，并力推107號文（國務院辦公廳發布的《關于加強影子銀行業務若干問題的通知》）以加強對影子銀行的監管。因此，央行不無得意地在貨幣政策執行報告中強調，“下半年以來，金融機構貸款過快投放、同業業務加速擴張和期限錯配等問題均有所改善。”很顯然，從“防風險”這一政策目標推論，短期看，如果貨幣信貸增速不能達到目標，則貨幣政策難言放松；中期看，除非埋藏在中國宏觀經濟中的系統性風險——影子銀行得到有效監管、地方和房地產投資沖動得到有效抑制之前，房地產等資產價格能夠平穩著陸，否則很難寄希望于央行貨幣政策的放松。我們猜想，李克強總理在剛剛結束的兩會記者招待會中強調的“財政和貨幣政策的空間都很有限”其意在此。

人民幣跨境資金流出流入對國內銀行間流動性的影響力上升

根據央行公布的《第四季度中國貨幣政策執行報告》，2013年，跨境貿易人民幣結算業務實收1.88萬億元，實付2.75萬億元，收付比為1∶1.46。直接投資方面，2013年全年銀行累計辦理對外直接投資結算金額856.1億元，同比增長1.8倍；外商直接投資結算金額4481.3億元，同比增長76.7%。整體看，全年跨境人民幣貿易和直接投資凈對外支付額為27500-18800+856-4481=5075（億元）。查詢此前各個季度的《貨幣政策執行報告》，采用同樣的方法可以測算得到，2013年上半年人民幣凈對外支付1352億元，第三季度凈對外支付1385億元，據此可以推算2013年第四季度人民幣跨境對外凈支付2338億元（5075-1385-1352）。根據我們的估算，2014年1月人民幣跨境資金凈流出額應已在1000億元人民幣左右。

人民幣跨境對外凈支付放大外匯占款。例如，在以美元結算的情況下，出口100和進口30帶來的是70的新增外匯占款；但如果出口仍以美元結算，外匯占款增加100，但進口30以人民幣結算，因未發生購匯則外匯占款增量是100。

人民幣跨境資金流出流入對國內銀行間流動性的影響力在上升。如果，2013年第四季度超過2300億元支付到境外的人民幣大多數未通過RQFII等渠道回流，都已離開中國的銀行體系。那么，這2300億元人民幣對外凈支付可以視為基礎貨幣的減少，是對外匯占款增加的一個對沖，減弱了外匯占款上升對銀行間流動性的改善程度。但是，如果這部分流出到境外的人民幣又通過代理行等多種模式回流到國內銀行體系，則其作用基本與外匯占款帶來的基礎貨幣投放一致，甚至由于其可能不受法定存款準備金的限制而具有更大的影響力。

非標資產配置需求與債券投資需求兩者此消彼長

表面上看，2013年下半年以來，利率市場化導致資金來源端成本的上升，迫使銀行、保險等金融機構在資金運用方增加對收益更高的非標資產的配置比重，降低對收益相對較低的債券的配置比重，邊際上減少對債券的投資需求；而2013年下半年債券的供應量不僅沒有減少反而還在增加，供給上升；債券市場本身供求此消彼長的變化導致價格下跌，債券收益率上升。以債券市場的重要買家——保險公司為例，2014年全國保險監管工作會議報告中指出，2013年企業債和另類投資等高收益資產占比較年初分別增加2個百分點和6.3個百分點，全行業的投資收益率上升至5.04%，比上年提高1.65個百分點。這表明，保險公司在過去的一年中把更多的資金投向了非標資產以提高收益率，降低了債券需求。再看市場另一個重要的買家——銀行，近三年全國性商業銀行和城市商業銀行增持利率產品與全部債券資產的占比是逐年下降的，特別是2013年不僅利率產品的規模出現了明顯下滑，其占比也下降了接近一成。

更深層次認識非標擠占債券背后原因，需要回答究竟是利率市場化導致資金來源方利率上升，進而推動運用方配置非標資產；還是運用方無視風險只顧收益給出了虛高利率，金融機構為此加劇在來源端的爭奪導致的利率上升。我們認為這不僅僅是來源方的問題，而更多是運用端的問題。央行在最新的貨幣政策執行報告中提出，“一些財務軟約束部門資金需求量大，對利率敏感性相對較低，其大量融資也推高了全社會融資成本”。所謂財務軟約束部門就是指地方政府，其債務融資需求的無序擴張推高市場利率。未來，如果看不到在影子銀行監管和控制地方政府借貸沖動方面有實質進展，那么目前非標擠占債券的局面很難得到根本改變。

107號文推出后，特別是進入2014年以來，流動性環境的改善似乎也與非標資產的收縮關系密切。觀察2月貨幣金融數據可見，當月社會融資總額僅為9387億元人民幣，同比下降1318億元人民幣，環比下降16458億元人民幣，顯著低于預期。細項數據顯示銀行表外業務受到明顯抑制，委托貸款、信托貸款和未貼現票據融資較1月共計減少9792億元人民幣，非標業務規模大幅收窄是拉低社融總額的主要動力，似乎107號文對影子銀行的監管壓力已開始迫使商業銀行壓縮非標業務。非標業務受限導致資金回流債券市場，這是節后債券市場流動性寬裕的重要因素。但這一趨勢能夠持續嗎？金融機構是否能夠無視業績壓力放棄對非標資產的追逐嗎？從調研的結果看可能并不樂觀。endprint

市場情緒對流動性供求的影響不容忽視

2013年6月錢荒后，市場情緒對銀行間流動性的影響力較過去更為顯著，其背后的深層原因包括兩個方面：一是，央行在關鍵時點的態度加劇了市場的波動。比如，2013年2月以來，銀行間流動性已明顯寬松，但仍有“央行有關部門負責人”的“答記者問”拋向市場。其目的也許是維穩股票市場，但銀行間市場顯然表現得更為歡欣鼓舞。二是，利率市場化后的金融脫媒導致存款不確定性上升也加劇市場情緒波動。利率市場化進程中金融機構對存款競爭的白熱化，存款出現理財化的傾向。而存款爭奪和存款理財化導致存款在大行和中小行之間的分布更為不均勻，更為不確定。這打亂了過去銀行間市場習慣的大行在月末等關鍵時點向市場融出資金、小行融入資金的模式。在月末時點，不時出現大行上午還在向市場拆出資金，下午卻被迫融入資金或者向央行求助的局面，這種情況的變化加劇了銀行間市場在月末、季末時點的波動。2014年2月居民戶新增存款僅為891億元人民幣，規模明顯低于歷史同期水平，這再一次顯示余額寶等貨幣基金的蓬勃發展分流了相當一部分居民存款。

匯改后流動性前景預估

2014年3月15日，中國人民銀行發布〔2014〕第5號公告，宣布自2014年3月17日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%。根據“不可能三角”理論，貨幣政策有效性與資本自由流動和匯率浮動之間具有替代關系。中國人民銀行進一步擴大人民幣匯率的波動幅度，是希望藉此減少對外匯市場的干預，“央行基本退出常態式外匯干預”，逐步擺脫依靠外匯占款供應基礎貨幣的模式，提升國內貨幣政策的有效性。預計匯率波幅擴大后，經濟主體在出于交易性需求持有外匯之外可能會出于投機性需求而持有外匯，持匯意愿可能上升，新增外匯占款的增速將相應下降。有鑒于此，我們預計2014年新增外匯占款規模可能在1萬億至1.5萬億元之間。

結合前文所分析，2013年第四季度以來，外匯占款與國內流動性之間關系紊亂這個現象的背后是央行貨幣政策目標轉換和利率市場化等中期因素在起作用。展望2014年第二季度，預計流動性的供給相對穩定，而流動性需求的變化是主導市場演繹的最主要因素。從供給來看，預計未來貨幣政策不會有明顯放松的機會，除非經濟出現劇烈的下滑，否則央行貨幣政策基調仍將是穩中偏緊。因此貨幣政策進一步帶來流動性改善的空間有限，市場甚至需要謹慎評估央行過去2月中旬以來的“曖昧”態度是不是僅僅是為兩會維穩。人民幣匯率浮動幅度進一步擴大后，預計短期內外匯占款超預期增長的可能性小。匯率波幅擴大使得近期降準的可能性進一步降低。我們認為降準的條件是外圍經濟體出現比較大的動蕩，中國的新增外匯占款連續出現比較明顯的負增長（比如月減少1000億元）。人民幣匯率波幅擴大后，匯率波動本身可能一定程度上調節外匯市場的供求，降低央行干預外匯市場的必要性，也使得外匯占款持續負增長及降低法定存款準備金率的可能性進一步下降。

從需求端來看，未來的流動性環境可能存在更多變數。從目前經濟走勢下滑和通脹壓力減弱的情況看，經濟基本面對流動性產生的需求在降低，這將是主導2014年利率走勢的重要因素。2013年末監管影子銀行的107號文出臺后，金融機構似乎開始邊際上降低對非標資產配置的比重。更長期看，不論是從控制地方政府債務風險的角度還是從加強對影子銀行監管的角度看，非標資產對債券的擠占都會有所收斂。但短時間內，金融機構的考核要求和業績壓力很可能迫使其想方設法繞開監管，要判定金融機構對非標的配置需求只是暫時“蟄伏”還是束手就范仍需要更多證據。

前瞻看，匯改使得未來外匯占款的增量可能明顯下降，其對流動性的影響力可能減弱，央行需要通過再貸款、常備借貸便利、公開市場操作和法定存款準備金率調整等多種手段供給基礎貨幣。但是，金融日趨國際化與人民幣資本項目可兌換加快推進的條件下，國際因素對國內流動性的影響卻不能忽視。endprint