美國影子銀行監管改革：從宏觀到微觀

鄭聯盛

影子銀行體系的快速發展使得美國金融市場和全球金融市場獲得了二戰以來最大的繁榮，為上世紀90年代后期以來美國經濟的高速持續發展和全球經濟的健康穩定增長做出了積極貢獻，特別是影子銀行體系相當大程度上擴大了信用體系的范疇，是經濟社會發展的有利金融要素。從影子銀行體系的成本收益看，影子銀行體系的收益主要是深化了金融體系的基本職能，為金融市場和經濟社會的繁榮奠定了基礎條件。

但是，影子銀行體系具有高杠桿率、高流動性和低監管要求等特征，而且影子銀行體系深刻地改變了信用體系和整個金融體系的結構。更重要的是，隨著影子銀行體系的重要性不斷提高，整個金融體系資產結構和風險結構的變化導致了金融風險的不斷累積，特別是系統性風險的產生和蔓延。美國金融危機以極其慘痛的教訓表明，影子銀行體系的風險也是巨大的。因此，在發展影子銀行業務，提升金融和經濟繁榮的同時，如何強化影子銀行體系的監管，特別是金融宏觀審慎管理，是重大的任務。

影子銀行的原則性監管

美國金融危機爆發之后，如何填補監管漏洞，加大監管力度，擴大監管范圍以及深化全球監管合作，成為國際金融體系改革的重要趨勢。特別是，對于影子銀行體系的監管，國際社會在原則上取得了相對一致的意見，美國政府通過立法強化了對影子銀行的監管。美國監管當局認為，影子銀行一般都采取高杠桿運作，具有短期性、反向性等特征，往往以高達數十倍杠桿率進行操作，放大市場價格的波動性，特別是在金融緊張階段，催化了自我強化下跌螺旋趨勢的形成，導致市場更大的脆弱性。為此，加強監管是符合金融穩定訴求的，也是美國金融監管當局所追求的政策目標。

美國影子銀行監管秉承“原則性監管”框架，兼顧了金融體系的穩定與繁榮。從2010年年底通過的美國金融監管法案及其后的監管實踐看，美國對影子銀行的監管主要是秉承“原則性監管”和宏觀審慎為核心與微觀監管為重點相結合的方式。美國希望通過“原則性監管”維系以資本市場為主導的金融體系的繁榮。歐洲則希望通過“限制性監管”，保障以銀行主導的金融體系的穩定。比如對于對沖基金，美國僅要求其在聯邦監管機構進行注冊并履行披露信息的義務，而歐盟除了監管范圍和透明度要求之外，還對對沖基金的投資額、杠桿率和做空機制等進行限制。

影子銀行的宏觀審慎監管

在很大程度上，影子銀行體系替代了傳統商業銀行的功能，提供了金融體系中重要的資金融通功能，但是，影子銀行體系最重要的三個特征就是高杠桿率、高流動性和低監管性。從美國金融危機的教訓看，加強影子銀行的監管是十分必要的。

宏觀審慎管理第一要務是強化影子銀行業務監管制度的頂層設計，完善宏觀審慎監管制度。加強影子銀行體系的宏觀審慎管理，首要是監管制度的頂層設計。美國金融監管體系中并沒有明確針對影子銀行及其業務的監管舉措，甚至美國金融法律還為影子銀行的業務提供“法律基礎”。可以說，美國對影子銀行監管一直是“善意忽視”，這帶來了金融體系的繁榮，也引致了系統性風險的不斷累積。從制度頂層設計著手，完善監管制度，美國以系統性風險防范的《多德-弗蘭克法案》，建立了以系統性風險委員會為主導、以美聯儲作為超級監管人和最后貸款人的宏觀審慎框架，這是美國宏觀審慎管理改革的首要及核心成果。

美國影子銀行體系宏觀審慎最為務實的舉措是“填補漏洞”，遵循全面監管原則。由于美國金融監管體系的制度性缺陷，使得影子銀行體系游離于監管體系之外，特別是機構的自營業務。美國宏觀審慎管理最務實的政策是，一方面將影子銀行機構納入到監管的范疇中來，另一方面是所有的金融市場和金融工具都受到了監管。

影子銀行監管需要堅持分類監管原則。美國監管機構認為，在金融創新的引導下，影子銀行體系涉及的金融機構和產品極為廣泛，業務模式不盡相同，為此需要針對不同類型的機構和產品進行區別對待，比如對于證券化產品的監管與再回購協議的差異就很大，即使在證券化產品中，資產抵押支持債券與住房抵押支持債券也存在巨大的差異，即基礎資產是不一樣的，這將導致產品價格和風險定價的差異。另外，在自營業務方面，商業銀行或銀行控股公司與投資銀行等也是有區別的，投資銀行自營業務的占比相對更高。在投資風格上，對沖基金和私募股權基金的風險暴露性更加明顯。

系統性風險與系統重要性的范疇應該將影子銀行機構、業務及相關市場都納入其中。《美國金融危機調查報告》指出，在金融風險積累和爆發過程中，金融管理當局對于系統性風險和系統重要性的認識范疇存在偏頗。比如對貝爾斯登、雷曼等投資銀行的系統性、重要性存在嚴重低估，對雷曼在短期資金市場的做市商功能缺失所造成的系統性風險認知不足，同時系統重要性沒有拓展至貨幣、衍生品等市場而更多關注于機構。危機之后，美國將影子銀行機構、業務及其相關的市場都納入到系統性風險和系統重要性的監管范疇中，美聯儲在系統性風險委員會的授權下可以拆分大型金融機構及其相關業務，以降低系統性風險和“大而不倒”效應。

影子銀行體系的監管政策和工具需要不斷更新，即是一個動態的過程。影子銀行的興起和發展主要基于金融創新，包括產品、市場和監管套利的創新，影子銀行規避監管的能力會不斷提高，從而不斷出現監管套利，為此，美國監管當局認為監管需要動態跟進，防范出現重大的監管漏洞，將影子銀行機構、產品、市場和金融基礎設施等都置于監管范疇之中。

影子銀行的微觀審慎監管

如果說，宏觀審慎層面的全面、分類、動態監管是夯實金融穩定的宏觀基礎，那強化影子銀行體系的風險指標則是微觀基礎。實際上，宏觀審慎管理最終的舉措都需要落實到微觀的指標，對微觀的主體實行更加審慎的監管。為此，宏觀審慎管理最后的落腳點基本都是微觀的機構監管、產品監管、運營監管和市場監管等。

資本金要求是強化影子銀行微觀審慎監管的第一舉措。美國監管機構認為，提高影子銀行的資本金要求，降低影子銀行的杠桿率，從而降低整個影子銀行體系和金融體系的脆弱性。“沃爾克規則”要求提高從事再證券化業務的資本要求，再證券化產品必須符合更高的資本要求，并應該根據頭寸水平相應調整資本金水平。同時，從事資產證券化業務的金融機構至少保留5%的證券化資產，以增強金融機構的審慎義務，保護投資者利益。

杠桿率限制是約束影子銀行過度冒險的又一監管工具。相對于資本金要求，杠桿率指標更加關注的是風險資產。美國監管當局指出，目前影子銀行的資產負債表的杠桿率并沒有明確顯示資產的風險分布，更沒有明確金融衍生品和表外業務的金融風險，而且影子銀行沒有根據杠桿率和核心資本充足率來配置管理流動性。為此，在增加影子銀行的資本金水平的同時，更應該將影子銀行的杠桿率設置在一個較低的水平，保證影子銀行將資本的風險限制在一個絕對水平之內，防止影子銀行過度擴張其資產規模、過度持有風險頭寸。

動態撥備制度是制約影子銀行順周期效應的重要保障。對于商業銀行的動態撥備制度在西班牙的實施中表現出良好的風險防范和危機應對彈性，美國監管機構建議影子銀行實行動態撥備機制，在保障最低撥備水平的同時，應該在經濟向好時期提高撥備水平，相應地建立一個不斷累積的緩沖機制，以便金融風險顯現時可以更好地應對，保障金融機構和金融體系的安全性。當然，動態撥備機制由于是建議性政策對影子銀行機構不具有法律約束力。

美國影子銀行監管啟示

從美國金融監管的改革看，其對影子銀行堅持的是“原則性”監管，這種原則性監管的基本涵義在于其還是鼓勵影子銀行發展的，只是將影子銀行納入到監管的范疇中。而歐洲則是采取“限制性”監管。歐美在影子銀行監管的差異上，使得歐美在金融危機之后經濟和金融體系的復蘇面臨較大的差異，美國金融體系的彈性逐步顯現，2012年年底，美國金融機構的盈利水平基本恢復至金融危機之前的水平。

在監管的改革上，宏觀審慎原則是最為核心的要素，形成以宏觀審慎為核心、微觀監管為重點的金字塔分層的監管格局。在宏觀審慎上，制度性改革是最為基礎的改革，《華爾街改革與消費者保護法案》成為了美國金融體系新的監管法律基礎，系統性風險管理成為最核心的宏觀審慎管理目標，全面監管、分類監管、動態監管也成為宏觀審慎監管框架的核心內容。在微觀監管上，資本金、杠桿率和撥備等是最為核心的微觀監管指標。

從美國影子銀行的發展、風險、改革原則和改革舉措等方面，都能給中國金融體系特別是影子銀行體系的監管提供經驗和啟示。

第一，影子銀行體系的發展是金融發展的一個趨勢，是迎合資金融通需求方和供給方多樣化需求的產物，金融管理當局應當在風險管理的基礎上鼓勵影子銀行體系的發展。美國影子銀行體系在金融危機之中爆發了系統性風險，危機之后美國卻以“原則性”監管作為基礎，并沒有限制影子銀行體系的發展，這為美國危機之后的金融穩定、市場復蘇和經濟發展提供了支撐。2012年底，美國金融機構、實體經濟企業盈利基本恢復至2007年底的水平，上市公司現金流甚至好于2007年，股市屢創新高。

第二，影子銀行體系內涵復雜，暫時應謹慎發展高杠桿、高度證券化、不透明的金融創新業務。由于國內金融體系發展尚不健全，特別是金融市場廣度和深度不夠，信用傳導渠道較為單一，風險管理機制較為粗淺，同時破產機制缺失，應先積極發展較為簡單、能為傳統信貸融資提供有益補充、能真正“盤活存量”支持實體經濟的創新型業務。

第三，金融監管頂層設計和宏觀審慎制度的完善，是應對影子銀行體系潛在的系統性風險和系統重要性問題的基礎工作，總量控制、分賬經營和分類監管是影子銀行具體業務的基礎性監管原則，宏觀審慎為核心、微觀監管為重點，二者相互結合與統一。在宏觀審慎制度框架上，應關注影子銀行體系衍生的系統重要性、順周期信用擴張機制以及流動性風險等問題，還有健全系統性風險的最終管理責任主體和應對機制。在微觀監管上，由于不同業務的經營模式以及風險管理模式差異太大，需要分類管理，把控子行業的金融風險。當然，由于影子銀行業務已經成為混業之態勢，根本上已經打破了銀行、證券和保險的邊界，也模糊了貨幣政策框架和不同行業金融監管的界限，不同的監管機構應該建立健全有效的監管協調機制。

第四，建立金融機構破產機制和消費者保護機制。由于國內目前缺乏金融機構違約破產應對機制，金融機構無法成為獨立的、市場化的風險管理主體，對金融機構的信用“利差”定價不合理，破產機制的建立有助于金融機構加強風險管理和自身信用管理，其在發展影子銀行業務過程中將會更加關注違約和破產風險。當然，在破產程序健全之后，需要關注違約和破產對消費者的利益損害，完善消費者保護機制，比如建立基礎的存款保險制度。

第五，加強信息披露制度建設，建立完整的信息收集和處理系統。信息透明是道德風險最好的防范舉措，金融機構在從事影子銀行業務中應該加強信息披露，而監管機構更應該從行業監管的高度出發，建立信息收集和管理系統。

最后是金融體系的配套改革。從美國對影子銀行體系的監管改革措施看，就事論事的改革監管舉措是亡羊補牢，只能防范“監管死角”和“監管漏洞”，而頂層設計和制度性改革更容易從根源上解決影子銀行發展的風險問題。比如“沃爾克規則”通過立法的方式防范商業銀行業務與自營業務的混淆，比如破產遺囑（Living will）也是通過制度性規范要求大型金融機構設定破產風險爆發之后的處置機制。中國影子銀行體系的監管有效性是需要相關的經濟和金融體制改革相配套的。比如，利率匯率市場化、存款保險制度、金融產品違約機制、金融機構破產處置機制、金融市場完備性、統一債券市場，以及穩定的宏觀調控政策等都是政府需要解決的基礎機制。