民營企業的股權結構對R＆D投資行為的傳導效應研究

羅正英，李益娟，常 昀

(1.蘇州大學 商學院，江蘇 蘇州 215021;2.蘇州大學第二附屬醫院，江蘇 蘇州 215000)

一、引言

大量文獻表明，科技創新是體現一國綜合國力的決定性因素，企業的研究與開發(research＆development，簡稱“R＆D”)作為技術創新的主要方式之一，是企業獲得長期優勢的重要保證。只有重視對企業研發活動的投入，才能增強自身的核心競爭力，使企業得到長遠的發展。已有研究表明，不同的產權安排對股東和管理層的激勵不盡相同，他們的最終目標和利益分配機制使得對企業研發資源的配置不同［1］。作為決定公司內部權力、利益分配的產權安排，股權結構是影響企業研發投入的重要因素，尤其是對處于經濟轉型期的中國而言，產權制度安排尚不完善，市場經濟的發展還不成熟，產權因素作為影響創新行為的一個重要因素，更是具有特殊的研究意義。作為我國資本市場發展的新生力量，民營企業具有其獨特的股權結構特征。已有學者注意到了中國經濟轉軌過程中股權結構對企業創新的影響，特別是以家族控股為主要特征的民營上市公司的“關鍵人控制”與R＆D投資問題研究，并取得了一定的研究成果。由Coase(1960)、Alchain(1965)、Demsetz(1964)、Cheung(1983)和North(1990)等發展起來的產權經濟學強調產權和制度環境在經濟行為中具有重要的決定作用［2-6］。Jefferson(2004)的研究表明市場環境和產權性質對企業的創新行為有著重要的影響［7］。隨著我國證券市場的發展，尤其是近幾年來伴隨股權分置改革的順利進行以及圍繞資本市場的各項改革和制度性建設的成功，民營企業隊伍的日益壯大，公司規模不斷擴張，價值產出不斷上升，公司治理結構不斷完善，使其代表了我國企業未來的發展方向。因此，研究我國民營上市公司R＆D投資行為，揭示私有產權環境下R＆D投資的特點，具有很強的代表性和獨特性。與此同時，民營企業由于其特殊的股權結構特征，也使其在發展中的一系列矛盾和問題逐漸顯露出來，其中，最為突出的問題是民營上市公司股權的相對集中，以及最終控制人侵害中小股東利益和損害公司價值的行為不斷發生。由此，結合民營企業股權結構變動深入討論其對R＆D投資活動的影響，有助于我們進一步理解企業研發投資行為，促進企業技術創新活動的健康發展。

從現有的文獻來看，企業股權集中度與研發投資關系的研究，由于研究方法、研究視角和研究數據的不同，研究結論存在著很大的分歧。研究結論主要包括正相關關系［8］、U 型關系［9］和倒 U型關系［10］。然而，這些文獻均是從股權集中度單一的因素來考察對企業R＆D投資的影響，忽略了關聯交易的存在，以及其與股權集中度的交互效應對企業R＆D投資所帶來的非線性影響。這是尚未得到文獻關注的重要問題，也是本文研究的重點所在。

本文以2008至2010年深滬兩市披露了研發支出數據的民營上市公司作為研究樣本，研究了股權結構(包括股權集中度和股權制衡度)對我國民營企業R＆D投資行為的傳導效應。為了深入討論股權集中度對企業R＆D投資產生負效應的原因，本文考察了關聯交易和股權集中度的交互關系對企業R＆D投資的影響。在此基礎上，進一步引入股權制衡和法律環境，考察在不同股權制衡程度和法律環境水平下，討論其是否可以減弱股權集中度的提高對民營企業R＆D投資的影響。

本文的主要貢獻包括:解決了以往文獻中缺乏股權集中度和關聯交易的交互關系對企業R＆D投資的非線性影響，增強了理論解釋力，豐富了現有的創新投資理論;已有文獻傾向于認為股權制衡在一定程度上能抑制控股股東的侵占行為［11］，但中國特殊背景下的研究卻得出不一樣的結論。本文將研究樣本按股權制衡的高低進行分組，研究發現相比于高股權制衡樣本企業，低股權制衡企業的R＆D投入受擠占的程度較弱，為家族企業的傳承經營提供證據和解釋。

二、理論分析與研究假設

在完善的資本市場上，隨著大股東持股比率的增加，大股東的監督功能增強，追求高風險和高回報的意識也增強，從而增加公司的 R＆D投入，一定的股權集中有利于企業的研發活動［12-16］。Stein(1989)［17］指出，適當的股權集中度有利于減輕R＆D投資不足的問題。Mansfield(1968)認為，由于大股東相對于小股東而言更傾向于關注企業的長期回報［18］，因此，隨著股權集中度的提高，所有者將會更加愿意關注企業的長期發展，從而提高企業R＆D投入的強度。但是，當大股東持股比例高于某一臨界值，對公司具有一定控制權，就極有可能利用其對小股東的代理人地位，對小股東利益進行侵害，產生大股東與中小股東的代理問題。隨著大股東持股比例的提高，其在公司決策上有更多的話語權，使得其實施侵害的能力和動機逐步增強。此時，所有權激勵的正效應將被利益侵占的負效應所淹沒［19］。而大股東的利益侵占行為會導致公司決策效率的喪失和各種短期行為，對有益于公司價值提升的研發投入造成不利影響。當股權集中度進一步提高，大股東與企業利益的被密切捆綁。唐清泉(2005)［20］認為，控股股東擁有上市公司股份越多，挖掘的速度就會變慢，或者說該控股股東就越有動機通過正式的渠道去獲得股利回報而不是通過非正式渠道去侵占中小股東的利益。在這種情況下，由于企業價值的增加就是大股東財富的積累，控制股東會專注于公司價值最大化行為。而技術創新作為一項高效益的活動，盡管存在極大的不確定性，但同時也會給企業帶來巨大的利潤空間，對公司股東而言是富有吸引力的。此時，企業R＆D投資活動的積極性顯著提升。

在我國資本市場中，民營上市公司股權較為集中，大股東之間持股比例相差懸殊，股權制衡度比較低，實際上形成了“一股獨大”的股權結構，在對管理者的監督方面，民營企業通常是采取積極主動的態度，而不會像分散的小股東那樣在監督管理者時采取“搭便車”行為［21］。在我國民營企業，公司治理的基本問題是內部人(控股股東和管理層)與外部人(小股東)之間的代理問題①余玉苗，王宇生.銀行治理、股權結構與審計收費——基于A股上市公司的經驗證據［J］.審計研究，2011(04).。因此，面對具有風險性高、投資周期長、滯后性特點的研發投資活動，在股權集中度的逐漸提高過程中，由于大股東實施侵害的能力和動機逐步增強，極易致使管理者既無能力也無動力實行技術創新戰略，對公司價值提升的R＆D投入造成不利影響;而隨著控股股東的持股比例的繼續增加，其利益與企業緊密結合在一起，如果繼續實施侵占行為，將承擔更多非效率投資的成本，這使得控股股東更有動機通過正式的渠道來獲得股利回報，控股股東會專注于增加公司價值最大化的活動，這種行為使得管理者有積極性實行技術創新戰略，此時，R＆D投資強度增加。因此，當股權集中度低于某一臨界值時，隨著股權集中度的提高，民營企業R＆D投資的積極性逐漸減弱;當股權集中度高于這一臨界值，股權集中度越高，其R＆D投資的積極性就越強。由此，根據已有文獻和本文的分析提出假設1:

H1:隨著股權中度的逐漸提高，其直接的傳導效應是企業R＆D投資呈先下降后上升的非線性關系。

有研究發現，企業關聯交易是控股股東侵占中小投資者的重要途徑［22-23］。大規模的關聯交易可以滿足企業發行新股的動機，企業集團控制下的關聯交易加劇了控股股東的掏空行為［14］。公司治理特征是影響控股股東利用關聯交易掏空公司的重要因素［24］，控股股東的持股比例與在董事會中的席位比例越高，關聯交易規模越大，中小投資者的利益侵占越嚴重［23，25-27］。李增泉等選擇大股東資金占用為關聯交易的研究對象，發現控股股東的資金占用規模與其持股比例存在先上升后下降的曲線關系［22］。在我國，由于一些上市前的歷史遺留問題，加上法律和監管方面的缺陷，約束條件較弱，大股東對上市公司的行為經常表現為利益侵占。其中，占用上市公司資金是大股東掏空上市公司的主要渠道［28］。彭小平、龔六堂認為當控股股東能夠進行掏空時，如許多投資者法律保護程度不高的國家，此時公司中不僅存在第一類代理問題還存在第二類代理問題，導致控股股東和中小股東之間利用沖突，均衡時小股東僅僅愿意將其部分財富委托給控股股東，此時公司的股權結構存在某種程度的集中［29］。

由此，可以推斷關聯交易是依附股權集中度對民營企業的R＆D投入施加影響，隨著民營企業股權集中度的提高，企業與第一大股東之間的關聯交易發生更加頻繁，其掏空中小投資者的動機越強烈，導致企業研發所需資金受到嚴重約束，企業R＆D投入會進一步降低①以往文獻在研究控股股東的掏空行為時，多會選擇控股股東和企業之間的關聯交易作為主要的分析變量。但本文通過對民營上市公司的數據分析發現，民營企業的實際控制人多數為第一大股東，為了迎合股權集中度對企業研發投資影響的分析，本文中的關聯交易特指第一大股東與民營企業之間的關聯交易。。由此，本文提出假設2:

H2:股權集中度一定程度的提高，會使得關聯交易的發生更加頻繁，從而導致其對企業R＆D投資減少的影響進一步增強。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2008至2010年在年報中披露了R＆D支出的民營上市公司為研究樣本。研發投資數據通過手工收集獲取。財務數據和公司治理數據來自于CCER數據庫。基于2008至2010年民營上市公司做了如下篩選:(1)凡是在上市公司財務報表的“董事會報告”這一節中明確披露研發支出的上市公司均入選;(2)對于沒有披露數據的公司，由于2007年上市公司實行了新會計準則，增設“開發支出”科目核算企業內部研究和開發階段的支出，故在“開發支出”科目詳細披露研發支出的公司入選。同時剔除了:(1)ST、PT類的公司。(2)上市不滿一年的公司。(3)研究所需的財務數據、公司治理數據、關聯交易數據以及報酬數據缺失的樣本。最終確定了816家民營上市公司作為研究樣本。

(二)模型設定與變量定義

本文通過多元回歸的方法對假設進行檢驗，并把所有變量在1%和99%分位進行winsorize處理，并在回歸分析中進行robust檢驗。鑒于本文前述分析及假設1，為分析我國民營企業股權集中度與研發投資可能存在的非線性關系，本文將股權集中度(CR)和股權集中度的平方(CR2)，同時引入模型，構建模型1。

模型各變量定義如表1所示。其中，RD為被解釋變量，衡量民營企業的研發投入情況，本文采用研發強度也稱研銷比作為企業研發投資替代指標，是研發支出與當年的銷售收入的比值。解釋變量為股權集中度CR，以往的研究度量股權集中度的指標一般有:第一大股東持股比例、CRn指數，即表示前n大股東持股比例之和，及赫芬達爾指數(Herfindahl)，即用前幾位大股東持股比例的平方和來表示股權集中程度的指標。由于

表1 變量定義表

本文主要研究的是控股股東行為，且我國民 營上市公司普遍具有一股獨大的現象，我們借鑒徐莉萍(2006)、陳文婷(2008)和文芳(2008)等的做法［30-32］，采用第一大股東持股比例來衡量股權集中度，為檢驗其曲線影響，本文在模型中還加入股權集中度的平方項。模型的控制變量參照現有文獻的常有設定，在模型中加入了公司財務特征和治理特征等變量，包括:高管薪酬(Salary)、高管持股(MSR)、獨董比例(Id)、企業規模(Size)、資本結構(Lev)和行業(INDUST)。

為了檢驗假設2關聯交易是否依附股權集中度對民營企業的R＆D投入施加影響，我們在模型1的基礎上加入股權集中度與關聯交易的交乘項，設定模型2進行檢驗:

其中，JY為解釋變量，衡量民營企業與第一大股東之間的關聯交易情況，以往的研究度量關聯交易的指標一般有:關聯交易總額，關聯交易與總資產之比。由于本部分主要研究的是第一大股東的關聯交易行為是否依附股權集中度對企業的研發活動產生影響，所以本文采用民營企業與第一大股東之間是否發生關聯交易的虛擬變量，作為關聯交易的替代變量。CR×JY的系數衡量關聯交易是否是股權集中度對企業研發投入產生負面影響的主要原因，本文預期其系數為負。模型各變量定義見表1。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2報告了研發投資(RD)分年度的描述性統計。從樣本來看，企業研發強度的平均值三年均高于3%，但是三年的平均值并沒有上升的趨勢，而是逐年遞減，說明我國民營企業的研發強度有待進一步提高。

表2 2008-2010年研發投入的描述性統計

(二)相關性分析

表3報告了主要變量間的相關性分析。從表3可以看出，股權集中度(CR)和研發投資(R＆D)的相關性未通過顯著性檢驗，表明股權集中度與研發投入不存在線性關系;關聯交易(JY)與研發投資(RD)呈負相關關系，表明在未控制其他變量的情況下，上市公司與第一大股東之間的關聯交易的增加有損企業的研發投資;股權集中度(CR)與關聯交易(JY)顯著正相關，說明股權越是集中在個別大股東手中，企業與實際控制人之間的關聯關系就越緊密，關聯交易發生就越頻繁。

表3 變量的相關性分析

(三)多元回歸分析及結果

1.股權集中度與R＆D投入

表4是模型1的回歸結果。從全樣本的回歸結果來看，CR和CR2均在1%的統計水平上顯著，且系數分別為負和正，當第一大股東持股比例小于47.67%時，股權集中度越高，企業的R＆D投資越少，而當第一大股東持股比例大于47.67%時，由于大股東的利益與企業逐步趨同，隨著股權集中度的提高，研發投資也逐漸增加。為了區分不同的區間內股權集中度對民營企業研發投入的影響，本文根據第一大股東持股比例將樣本企業分為兩組，即第一大股東持股比例大于47.67%組和第一大股東持股比例不大于47.67%組，并將模型中的CR2剔除，考察分組后股權集中度(CR)與研發投入(RD)的關系。由表中數據可知，在第一大股東持股比例大于47.67%的樣本組，CR的系數為正，但不顯著。在第一大股東持股比例小于等于47.67%的樣本組，CR的系數為 -0.0404，在1%的水平上通過了顯著性測試，說明當第一大股東持股比例低于47.67%時，隨著股權集中度的提高，研發投資逐漸減少。假設1得以驗證。

在控制變量方面，高管薪酬(Salary)、高管持股(MSR)與研發投入顯著正相關，說明其在技術創新活動中發揮了良好的激勵效應;企業規模(Size)的系數顯著為負，意味著企業規模越小越能促進R＆D投入，與熊彼特的企業規模決定假說相悖;資產負債比率(Lev)與研發投入顯著負相關，因為高負債的企業會做出相對謹慎的創新投資決策，從而降低研發投入的積極性;行業(INDUST)的系數顯著為正，意味著我國高新技術企業的研發水平顯著高于非高新技術企業，與預期相符;獨董比例(Id)的系數為正，但未通過顯著性檢驗，表明獨立董事制度在公司的研發投資上沒有發揮作用。

表4 股權集中度與公司R＆D投入

2.股權集中度、關聯交易與R＆D投入

表5報告了模型2的回歸結果，檢驗股權集中度和關聯交易對研發投資的影響。列(1)檢驗關聯交易是否依附于股權集中度對企業的研發投入施加影響。結果顯示，關聯交易(JY)的回歸系數不顯著，但關聯交易與股權集中度的交乘項回歸系數顯著為負，表明隨著民營企業股權集中度的提高，企業與第一大股東之間的關聯交易發生更加頻繁，其掏空中小投資者的動機越強烈，企業研發投資(RD)減少得更多，假設2得以驗證。

表5 股權集中度、關聯交易與公司R＆D投入

(四)進一步分析:股權制衡和法律環境的替代治理作用

1.股權制衡的治理作用

對于實際控制人對企業的“掏空”行為，其他治理機制可能對其有所制約和監督。文獻表明，股權制衡和法制環境能對實際控制人的“掏空”行為起到一定的抑制作用［33-35］。因為存在一定的股權制衡環境下，第一大股東的行為受到制衡，股東利益和盈利目標能夠得到較好地執行［36-38］，總體上有利于公司治理機制的發揮［39-40］。股權制衡可以有效的約束大股東侵害和非效率投資行為的發生，從而影響到實際控制人對研發投資的動機。因此，為識別股權制衡作為一監督機制是否緩解了企業的非效率投資行為對研發投入資金的擠占，本文引入股權制衡度這一變量，用第二至第五大股東持股比例的和與第一大股東持股比例之比來衡量股權制衡度，記為Z5，并建立股權集中度、關聯交易、股權制衡與研發投入的關系模型，結果如表6所示。列(1)至(3)中股權制衡與股權集中度的交叉項(CR×Z5)、關聯交易的交叉項(JY×Z5)，以及股權集中度與關聯交易的交叉項(CR×JY×Z5)的系數都顯著為正，有效地緩解了股權集中和關聯交易對企業R＆D投資的擠占。

表6 不同的股權制衡下股權集中度對公司R＆D投入的影響

2.法律環境的治理作用

La Porta等［41］(1998)認為，控股股東的利益侵占行為往往與各國(地區)的產權制度、法律保護環境等制度因素顯著相關，在投資者法律保護較差的國家或地區，控股股東更有可能侵害中小投資者的利益，反之，則中小投資者的利益更有可能得到保護。良好的法律環境作為具有監督作用的外部治理機制，通過提高大股東侵占中小股東利益的成本，可以減少大股東的侵占行為，從而增加企業的研發投入。為了檢驗法律環境作為外部監督機制是否緩解了控股股東對中小投資者的利益侵占，從而減緩R＆D投入負效應的影響，本文引入法律環境這一變量，利用樊綱和王小魯《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年報告》一書編制的中國各地區市場化指數［42］，將分項指標“市場中介組織的發育和法律制度環境”的得分作為法律環境指數的測度指標，記為Law，建立股權集中度、關聯交易和法律環境與研發投入的關系模型，結果如表7所示。列(1)至(3)中法律環境與股權集中度的交叉項(CR×LAW)、關聯交易的交叉項(JY×LAW)，以及股權集中度與關聯交易的交叉項(CR×JY×LAW)的系數都顯著為正，有效地緩解了股權集中和關聯交易對企業R＆D投資的擠占。

表7 不同的法律環境下股權集中度對公司R＆D投入的影響

(五)穩健性檢驗

為了檢驗本文研究結論的可靠性，我們進行了穩健性檢驗，包括:(1)將樣本中336個高新技術企業的數據篩選出來進行了回歸檢驗，以檢驗模型1的穩健性;(2)選用關聯交易規模，即上市公司與實際控制人發生的關聯交易總額除以當年的公司年末總資產作為關聯交易的替代變量;(3)選用第二至第十大股東持股比例的和與第一大股東持股比例之比作為股權制衡的替代指標以檢驗模型2的穩健性;(4)選用樊綱、王小魯和朱恒鵬編著的《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2009年報告》中的市場化指數總體評分(Index)［42］，作為法制環境的替代指標進行了穩健性檢驗。穩健性測試的結果與表4至表7的結果基本一致，表明本文的研究結論是比較可靠的(限于篇幅結果略去)。

五、研究結論與啟示

本文考察了民營企業的股權結構對R＆D投資的傳導效應，通過對2008至2010年深滬兩市披露了研發支出數據的民營上市公司進行實證分析，發現公司的股權結構與企業R＆D投資行為有密切的關系;股權集中度在一定區間內的變動對企業R＆D投資的影響，主要原因是企業與第一大股東之間的關聯交易會隨著股權集中度的提高而更加頻繁，從而可能出現掏空上市公司情形的發生，并最終弱化企業的R＆D投資;進一步的分析發現，股權制衡作為公司內部的治理機制，可以緩解股權集中度的提高對研發投資的不利影響，區別于高股權制衡樣本企業，低股權制衡企業R＆D投入受擠占的程度較弱;此外，法律環境的完善作為外部治理機制可以有效制約股權集中對研發投資的負面影響。

本文的研究啟示包括:

第一，充分認識股權性質和股權集中度在公司決策管理中的地位及傳導效應，重視公司治理結構對企業R＆D投資行為的影響。以往的文獻普遍認為民營企業由于不存在“政企不分”的問題，相比對國有企業，其盈利能力和經營效率等更高，也為其以技術進步為導向獲取競爭優勢提供了條件。但本文的研究發現，民營企業的股權結構特別是股權集中度會對公司的R＆D投資行為有顯著的影響，而控股股東與上市公司之間的關聯交易及其隱含的利益輸送又可能是導致股權集中度對公司R＆D投資存在影響的重要原因之一。本文的研究也在一定程度上解釋了我國企業特別是民營企業的自主創新能力不足的重要原因，即與我國民營企業的股權結構與控股股東的利益實現方式有關。區別于歐美國家公司的股權結構普遍比較分散，我國企業包括民營企業的股權集中度普遍較高，控股股東可以利用其控制權獲取控制權的私利包括與上市公司進行利益輸送如關聯交易，而這又會導致企業的研發投入的激勵不足，影響到企業的自主創新，并對產業結構調整和經濟增長方式轉變產生重要的影響。因此，應完善對控股股東的激勵與約束機制，避免控股股東利用控股權侵害外部中小投資者的利益，追逐私人收益［43］，從而弱化企業 R＆D投資的激勵以及對R＆D投資的擠出效應。

第二，強化關聯交易監管。包括制定更加嚴格的關聯交易的信息披露規則，并加強對企業關聯交易信息披露的監管，減少控股股東利用關聯交易進行利益輸送行為的發生，并由此所引發的對企業研發投資的負面激勵作用。

第三，對于股權適度集中的企業，適當提高除第一大股東以外的其他大股東的持股比例，強化股權制衡。實踐中，在短期內無法改變股權集中度較高的情況下，可以考慮改革股東大會與董事會的議事規則。比如，在涉及上市公司與大股東的關聯交易的情況下，在現有的獨立董事發表意見的基礎上，可以排除控股股東的投票權。另外，要提高獨立董事在公司治理中的地位和作用，同時強化其責任意識。從而通過公司治理機制的完善，減少控股股東的利益輸送，實現控股股東與中小股東的效用函數和行動方向上的一致，提高企業R＆D投入的激勵，減少偏離企業價值最大化的非效率投資決策。

第四，完善中小投資者的法律保護機制。一方面，市場監管部門要強化關聯交易及其相關信息的披露，加強監管。另一方面，要重視法律制度因素對企業微觀治理行為的作用機制，包括提高對企業內部人員違規和違法行為的懲戒力度;提高對企業違規行為的監管水平，約束控股股東的掏空行為;強化知識產權的保護，增強企業自主創新的積極性，營造良好的自主創新環境。從而使民營企業的控股股東真正把注意力和資源配置在生產領域并專注于核心能力的建設上，增加企業的R＆D活動，提高企業的核心競爭力，最終依據股權資本的增值來獲利。

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