高管權力、行業競爭對股權激勵方案模仿行為的影響

支曉強，孫 健，王永妍，王柏平

(1.中國人民大學商學院，北京 100872;2.中央財經大學會計學院，北京 100081;3.天津財經大學 珠江學院，天津 301811)

一、引言

隨著市場經濟的深入發展，我國上市公司高管的薪酬呈現快速增長趨勢。根據2012年上市公司的年報顯示，高管年度報酬排名前十的公司中，房地產和金融行業占了8個，以萬科為例，其董事長王石的年度報酬高達人民幣1560萬元。上市公司高管的高額薪酬已經受到全社會的關注。改革開放以前，由于計劃經濟的要求，高管與普通員工之間的薪酬差異不大［1］。隨著改革開放和市場經濟的深入，提高高管薪酬是降低高管代理成本、提升企業價值的重要途徑，但是由于我國長期以來的社會規范，社會很難接受高管的高額薪酬，尤其是高管與員工之間巨大的薪酬差異。因此，在我國，政府和監管層對上市公司存在一定的薪酬管制［2］，這也造成了我國的高管薪酬普遍偏低［3-4］。在存在管制的情況下，上市公司的高管會采取突破管制邊界的行為［5］，具體表現為有權力的高管通過自定薪酬、過度在職消費等方式獲取個人利益［2，6-8］。

股權激勵是高管薪酬的重要組成部分。2005年12月，中國證監會正式頒布了《中國上市公司股權激勵管理辦法》(以下稱《辦法》)，這是我國資本市場監管層第一次明確的對股權激勵進行制度規范。此后，國資委、財政部等部門又陸續出臺了《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》《關于規范國有控股上市公司實施股權激勵制度有關問題的通知》等文件，對國有上市公司的股權激勵辦法進行規范。股權激勵也得到了上市公司的廣泛應用，自2006年至今，已經有超過400家上市公司宣告實施股權激勵。股權激勵的制度設計原本是為了降低高管的代理成本［9］，但是實證研究表明我國的股權激勵制度設計是一種高管的自利行為［10-14］。隨之而來的一個問題是高管如何讓董事會和股東大會通過自利性的股權激勵方案?目前一種解釋是高管利用其權力來保證自利性的股權激勵方案得以通過［10，12，14］。但并不是所有的高管都有這個能力和權力，那么對于大多數的上市公司，高管該如何設計股權激勵方案，既能保證自身利益又能有理由說服董事會和股東大會通過其方案?

Scott(2001)認為公司應該保持合法性［15］，而Haynes等(2010)認為合法性中存在灰色地帶(gray area)［16］。灰色地帶是指某一行為合法但不被社會認可，或者社會認可但是非法。公司突破進入灰色地帶的行為可能會給公司帶來不少機會［17］，但這也會帶來風險。以高管薪酬為例，在我國，盡管提高高管薪酬理論上可以降低代理成本，但是會影響社會和諧，從而進一步的引發政府和監管層的干預和管制。因此，為了能夠順利獲得個人利益，上市公司及高管需要某種能夠說明“合法性”的行為。制度理論認為公司可以通過采用模仿行為以增強組織的合法性［18-20］。DiMaggio and Powell(1983)認為合法性可以分為兩類，一類是正式或非正式的強制要求，如制造業企業在環境保護管制下所采取的污染控制技術;另一類則是源于組織環境的不確定性［19］。這種情況下，組織沒有應對外部環境變化的方法，因此只能通過模仿其他企業的“創新”行為來說明其自身行為的“合法性”。股權激勵制度是企業管理的一項創新，但是我國長期以來的社會主義思想使得全社會很難接受高額的薪酬差異，在高管人員有動機通過股權激勵獲得個人私利的情況下，股權激勵的制度創新反而成為了“灰色地帶”。當上市公司的高管試圖進入“灰色地帶”，但又需要對社會各界表明該行為的“合法性”時，本文認為上市公司的高管們將模仿其他上市公司的股權激勵方案。

本文以模仿的分析框架為基礎，研究上市公司股權激勵方案的決定因素。本文的貢獻在于:(1)找到了新的股權激勵方案的影響因素，以往的研究表明股權激勵方案的影響因素主要是公司特征，如公司治理、公司風險、公司規模等，本文的研究發現其他上市公司如同行業或同省份的上市公司的股權激勵方案對本公司的方案設計存在顯著影響;(2)發現了模仿理論在薪酬激勵領域的應用，本文發現上市公司高管為了保證股權激勵方案的“合法性”，對同行業和同區域的公司的股權激勵方案進行模仿，本文的研究豐富了模仿行為的相關理論;(3)進一步發現了上市公司股權激勵模仿行為的影響因素，模仿理論僅解釋了股權激勵方案的模仿是為了表明其“合法性”，本文的研究進一步發現高管權力和行業競爭程度會影響公司的股權激勵模仿行為。

本文的結構安排如下:第二部分文獻回顧與研究假設發展，第三部分研究設計，第四部分實證結果與分析，第五部分穩健性檢驗，第六部分研究結論。

二、文獻回顧與研究假設發展

股權激勵是為了更合理地激勵公司管理人員提出的，通過向管理者等核心人員授予部分股權的方式，給予經營者一定的經濟權利，進而為公司長期發展而服務的一種創新激勵方式。由于股權激勵所承擔的成本比較重大，所以公司決策者不僅需要考慮是否采納此項創新方式，還要考慮應該如何合理設計契約，才能更有效地激勵經營者。因此，探討股權激勵方案核心內容設計的決定因素成為股權激勵領域的主流研究方向之一，國外對此進行了詳細的研究，主要包括公司風險、公司規模、公司成長性、股權結構和治理機制等因素［21-27］)。

1.股權激勵方案設計與模仿行為

長期以來我國存在薪酬管制［2，6］，導致一方面高管的顯性薪酬普遍偏低［3-4］;另一方面，高管會尋求在薪酬制度安排外的收益，體現為自定薪酬、自謀福利、過度在職消費等腐敗現象［2，6-8］。顯然，高管尋求薪酬制度外收益的行為往往是不合法的或者不符合社會規范的。合法性的邊界往往是不確定的，同時存在一個灰色地帶，在灰色地帶里，法律、規范以及認知等合法性的要素往往都不清晰［15-17］，而轉型期的中國確實存在灰色地帶［5］。

制度理論認為公司可以通過采用模仿行為以增強組織的合法性［18-20］。模仿行為最早起源于對組織形態同質化(isomorphism)的研究，Weber(1968)認為競爭尤其是市場競爭導致了企業組織的同質化，如企業A通過模仿企業B的先進做法而獲得競爭優勢［28］。但是，Meyer and Rowan(1977)則認為模仿是為了能夠提供行為的“合法性”，而不是提高組織業績［18］。進一步的，DiMaggio and Powell(1983)將合法性分為存在強制要求的合法性和應對組織不確定性的合法性［19］。強制要求分為正式和非正式的，正式的強制要求主要是各種法律法規，非正式的要求主要是指社會文化的期望，對其他組織的模仿可以滿足上述強制和非強制的要求。組織不確定性是指組織外部環境的不確定性、組織對某個具體創新是否能獲得預期收益的不確定性以及組織目標的不確定性等。在不確定的背景下，企業組織無法判斷其行為，因此通過模仿可以獲得采取某種行為的“合法性”。經驗證據也證實了模仿理論，如 Chen等(2010)研究了企業采納管理咨詢的行為，發現企業在管理咨詢決策過程中存在行業內和區域內的模仿行為［29］。

股權激勵制度是企業管理的一項創新，但是我國長期以來的社會主義思想使得全社會很難接受高額的薪酬差異，在高管人員有動機通過股權激勵獲得個人私利的情況下［10-14］，股權激勵的制度創新反而成為了“灰色地帶”。當上市公司的高管試圖進入“灰色地帶”，但又需要對社會各界表明該行為的“合法性”時，本文認為上市公司的高管們將模仿其他上市公司的股權激勵方案，即上市公司在設計股權激勵方案時會盡量參考其他上市公司已經被采納的股權激勵方案，以此來說服董事會和股東大會順利通過該方案。Chen等(2010)將模仿分為行業模仿和區域模仿［29］。行業模仿是指上市公司模仿已經實施股權激勵的同行業公司，區域模仿則是指上市公司模仿已經實施股權激勵的同區域公司①根據模仿理論，同行業或同區域所采取的創新及其效果更便于觀察，因此本文參照前人的研究將模仿界定為同行業模仿和同區域模仿。。鑒于此，本文提出假設1:

H1:上市公司在股權激勵方案設計時存在模仿行為

H1-1:上市公司在股權激勵方案設計時存在行業模仿行為;

H1-2:上市公司在股權激勵方案設計時存在區域模仿行為。

2.高管權力與模仿行為

高管權力是影響激勵機制發揮作用的重要因素［30］。Murphy(1999)認為盡管公司的薪酬委員會通常包含2～3個外部董事，但是該委員會并不直接制定高管薪酬方案［31］。高管薪酬方案往往是由公司的人力資源部門提出，由公司高管進行審核和修改后送薪酬委員會審定。高管薪酬的決策程序表明當高管具有較大權力時，高管有能力影響激勵方案的設計。經驗證據證實了高管權力對高管薪酬(含股權激勵)的影響，如Core等(1999)發現當董事會規模較大且大多數外部董事都是由CEO實際提名時，CEO的薪酬往往很高，但業績卻更差，當董事長和總經理兩職合一時會獲得更高的薪酬［32］;Ittner等(2003)針對新經濟公司的研究表明大股東持股比例與授予CEO的股票期權比例顯著負相關［26］。

近年來，國內也出現了關于管理層權力對高管薪酬和在職消費影響的研究。張必武、石金濤(2005)從董事會特征角度研究了管理層權力對高管薪酬和薪酬業績敏感性的影響［33］。王克敏和王志超(2007)發現高管權力的增加提高了高管的報酬水平，但卻降低了高管報酬誘發盈余管理的程度［34］。盧銳等(2008)的研究發現高管權力高的企業在職消費也高，但是對企業績效沒有顯著影響［35］。上述研究的樣本區間均在2006年之前，高管薪酬主要包括工資、獎金和在職消費，當時股權激勵還未成為正式制度。2006年《辦法》實施后開始有學者關注股權激勵方案設計中的高管自利行為。呂長江等(2009)研究了股權激勵草案中的激勵有效期和激勵條件設計時的高管自利行為［10］，認為董事長和總經理兩職設置等公司治理變量對激勵有效期和激勵條件有顯著影響。孫健、盧闖(2012)則研究了高管權力對股權激勵強度的影響，發現高管權力能夠保證高管人員的自利性行為，高管權力越大則股權激勵強度越大［12］。王燁等(2012)發現管理層會利用對公司的控制權影響股權激勵方案的制定，高管權力越大，股權激勵計劃中所設定的初始行權價格就相對越低［14］。

本文認為高管權力越大，則高管人員無需通過模仿行為來保證股權激勵方案的通過;相反，高管權力越小，無法利用自身權力使得自利性股權激勵方案通過，因而越需要進行模仿。因此本文提出假設2:

H2:高管權力與企業的模仿行為負相關;

H2-1:高管權力與企業的行業模仿行為負相關;

H2-2:高管權力與企業的區域模仿行為負相關。

3.行業競爭與模仿行為

Alchian(1950)認為外部市場競爭壓力是對公司內部治理的一種替代，同樣可以對管理者進行激勵與約束［36］。我國的行業大體上可以分為競爭性和被保護性兩大類［6，37-38］。競爭性行業主要是指已經完成市場化的行業。被保護性行業往往是關系到國計民生、對國民經濟又具有重要意義的行業，此類行業往往具有壟斷性質。被保護行業由于壟斷，其高管薪酬既受到政府的管制，又受到整個社會的關注與監督。因此，相對競爭性行業，被保護性行業的高管如果希望股權激勵方案能得到順利通過，而又不引起巨大的不良社會影響，必須確保股權激勵方案的“合法性”，即讓監管層和社會大眾相信公司的股權激勵方案是合理的，股權激勵方案的設計是為了公司利益最大化而不是高管獲取個人利益的工具。在這種情況下，被保護性行業的高管更有動機在設計股權激勵方案時進行模仿。因此本文提出假設3:

H3:行業競爭與模仿行為負相關;

H3-1:行業競爭程度與行業模仿行為負相關;

H3-2:行業競爭程度與區域模仿行為負相關。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

2005年底，證監會正式頒布《上市公司股權激勵管理辦法》，因此本文選取的樣本為2006年1月1日—2012年12月31日期間宣告實施股權激勵草案的公司。我們首先從國泰安數據庫中取得宣告股權激勵方案的公司樣本，然后手工查閱各上市公司的股權激勵方案公告核對股權激勵草案的宣告日，并進一步剔除了尚未通過方案與使用股票增值權①由于采用股票增值權的公司很少，無法研究其模仿行為，因而我們在研究時剔除了使用股票增值權的公司。進行激勵的樣本公司，最終共得到了369個股權激勵草案樣本，涵蓋了主板、創業板和中小板的上市公司，各年度和板塊的樣本數量見表1。本文的股權激勵數據和公司行業區域分布數據取自國泰安數據庫(CSMAR)、財務數據取自Wind數據庫，在研究中使用了Stata12.0統計軟件。本文樣本的分布情況見表1。

表1 樣本的年度分布和板塊分布

(二)變量選擇和模型設計

截至目前，大部分研究股權激勵方案影響因素的文章都是基于公司基本特征、治理結構等角度分析的［10，23］，且國內的研究大都認為股權激勵方案設計是高管的自利性行為［10-12］。本文認為，高管在設計股權激勵方案時會模仿同行業或同區域已實施的股權激勵方案。

因此，本文以股權激勵方案的核心內容作為因變量，以行業和區域的股權激勵方案內容作為自變量進行研究。本文的基本回歸模型設計如下:

其中，Contract為股權激勵契約的核心內容。劉浩和孫錚(2009)、呂長江和鄭慧蓮(2009)以及盧馨和龔啟明(2012)認為股權契約的核心設計因素包括授予價格②股權激勵方案分為股票期權和限制性股票兩類，《辦法》對這兩種激勵方式的授予價格有不同的規定。如，《辦法》規定實施限制性股票激勵的公司應以股票市價為基準確定限制性股票的授予價格，而股票期權的行權價格則不應低于下列價格較高者:(一)股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日公司標的股票收盤價;(二)股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。鑒于這兩類激勵方式的不同授予價格，本文在研究時未將授予價格納入股權激勵計劃的核心內容。［10，39-40］、授予股份數量、激勵形式以及激勵期限等，因此本文選擇授予高管股份比例、激勵形式以及激勵有效期作為研究對象。

進一步，為了檢驗高管權力和行業競爭對股權激勵設計模仿行為的影響，本文分別采用模型(2)和模型(3)進行檢驗。

呂長江(2009)發現董事長和總經理是否兼任對股權激勵契約具有顯著性影響［10］，因此本文以董事長和總經理的兩職設置作為高管權力(Power)的度量指標。本文參照陳冬華、陳信元和萬華林(2005)、辛清泉和譚偉強(2009)以及江偉(2011)的方法度量行業競爭(Comp)，即把行業屬性區分為競爭性行業和保護性行業兩類，其中保護性行業包括石油化工、能源和原材料，其余均為競爭性行業。具體行業分類情況見表2中的變量說明［6，37-38］。

本文的因變量是股權激勵方案的核心內容，因此本文將控制對激勵方案設計有重要影響的因素，具體如下:

(1)公司規模

已有成果表明，由于管理大公司需要管理者更有能力，因而大公司的經理人往往可以獲得更多的薪酬［41-42］)。關于薪酬結構的研究發現公司規模與股票期權的授予比例成正比［32，43］，而徐寧(2010)利用國內股權激勵數據實證證明，企業規模是影響股權激勵方式選擇的主要因素［44］。

(2)資本結構

代理理論認為負債可以降低代理成本，因此債務可以部分的替代激勵的作用，如此提高債務比例就可以降低對經理人的激勵程度，債務比例應與股權激勵負相關。但是，實證結果并沒有一致結論，Lewellen等(1987)發現股票期權與財務杠桿顯著正相關［23］，Bryan 等(2000)和 Ittner等(2003)發現兩者顯著負相關［26，45］，而 Matsunaga(1995)以及Mehran(1995)發現兩者之間無顯著相關關系［24-25］。

(3)股權結構

股權結構是公司治理的重要內容，股權結構分散則不利于對高管的監督，經理人代理成本高，因此需要通過激勵來降低代理成本。實證研究發現股權激勵與大股東持股比例負相關［25，46］)。國內學者如王華、黃之駿(2006)、呂長江(2009)、吳育輝、吳世農(2010)、徐寧、徐向藝(2010)等實證檢驗均證實獨立董事比例、非執行董事比例與股權激勵水平顯著相關［10-11，47-48］。本文以第一大股東持股比例和獨立董事的持股比例來度量股權結構。

(4)成長性

對于高速成長的企業，CEO與股東之間的信息不對稱導致監管CEO的成本較高，因而會向CEO提供更多基于股權的薪酬激勵。然而經驗證據并不一致，公司成長性與股權激勵關系既有顯著正相關［23-26］，也存在顯著負相 關［49］。王 華(2006)等認為成長性企業更傾向于采用股權激勵方式安排高管薪酬，特別是高科技產業上市公司［47］。周建波、孫菊生(2003)研究表明公司的成長性越好，管理者因股權激勵持股數的增加與公司經營業績的提高顯著正相關［50］。研究發現，企業成長機會等因素和高管股票期權激勵最優水平有顯著相關關系［46，51］

(5)公司風險

Holmstrom and Milgrom(1987)在其最優薪酬契約模型中預測由于風險分擔的考慮，風險規避的經理人的薪酬會隨著公司風險(用業績波動表示)上升而降低［52］，該觀點得到了經驗研究的支持［21，32、52］。Core 和 Guay(1999)認為股權激勵數量存在著一個最優水平，而 Ryan(2001)和 Dee(2005)等研究發現，公司經營風險等其他因素和高管股票期權最優水平有顯著相關關系［46，51］。另外公司風險仍影響著股權激勵方式的選擇。Bryan、Hwang＆Lilien(2000)發現，股票期權在促使風險規避型CEO投資于高風險、高利潤的項目方面比限制性股票有效［45］。

(6)流動性限制

與工資和獎金相比，股權激勵并不需要向經理人支付現金，因此存在流動性問題的公司會傾向于選擇股權激勵的方式來激勵高管人員。Yermack(1995)以及Bryan等(2000)的研究證實了這一點［45，49］。

(7)終極控制人

在我國，由于國有企業對高管的薪酬存在管制行為，除此以外，國資委還專門頒布了《國有上市公司股權激勵管理辦法》對國有企業的股權激勵行為進行管理，因此國有企業的股權激勵和民營企業的股權激勵會存在較大差異。由于股權激勵有可能打破原來的結構，因而會對大股東的控制權產生影響［54］。因此，對大股東的控制權的考慮是股權激勵方案設計的影響因素之一。另外，劉浩和孫錚(2009)認為限制性股票獲利空間大、風險低，受到國有控股公司的青睞，而注重效率的民營企業則更傾向于選擇股票期權［39］。

(8)高管持股比例

股權激勵作為高管薪酬體系的一部分，高管已持有的股份比例也會影響股權激勵方案設計:一方面，《辦法》規定上市公司全部有效的股權激勵計劃所涉及的股票總數累計不得超過公司股本總額的10%，任何一名激勵對象通過全部有效的股權激勵計劃獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1%;另一方面，高管持股比例高會降低高管的代理成本，可以形成對股權激勵計劃的部分替代。

本文所有的變量定義見表2。

表2 變量定義表

四、實證結果和分析

(一)描述性統計

表3是主要變量的描述性統計。統計發現授予高管人員的股份比例均值為0.7%左右，最大值達6.25%;樣本公司的股權激勵有效期均值大致為5年，最短為3年，最長為10年。獨立董事比例平均為37%，高管持股比例平均為0.18%，資產負債率平均為0.32，公司的增長率平均為0.36，公司前3年的ROA的標準差平均為0.03。

表3 各變量的描述性統計

(二)回歸分析

1.股權激勵設計的行業模仿的回歸結果

我們認為上市公司在設計股權激勵時，為了使股權激勵的方案更容易得到通過，因此在設計時會進行模仿。行業模仿是指上市公司在設計股權激勵時會模仿同行業的股權激勵方案。本文分別研究授予高管的股份比例、有效期以及激勵形式這3個方面的行業模仿行為。表4是行業模仿的回歸結果。表4中，模型1和2的因變量分別是授予高管的股份比例和激勵有效期，采用OLS回歸，結果表明授予高管的股份比例的行業均值(Ind_Exusp)的系數為0.176，且統計上顯著，即公司在設計股權激勵方案中的高管股份比例時會模仿行業情況;激勵有效期的系數為－0.004，統計上并不顯著，說明公司在設計股權激勵有效期時不存在顯著的行業模仿行為。模型3的因變量是激勵形式，即限制性股票或者股票期權。模型3采用Logit模型回歸，行業激勵形式(Ind_Incesub)的回歸系數為0.918，且統計上顯著，說明上市公司在選擇股權激勵方案的形式時會模仿同行業其它企業的情況。表4的回歸結果證實了假設1，即上市公司在設計股權激勵方案時會模仿同行業的其他公司，模仿對象主要是授予高管的股份比例以及股權激勵的形式。

2.股權激勵設計的區域模仿的回歸結果

除了行業模仿外，上市公司在股權激勵設計時也會進行區域模仿。區域模仿是指上市公司在設計股權激勵時會模仿同區域(我們以省份作為區域劃分的標準)的股權激勵方案。本文分別研究授予高管的股份比例、有效期以及激勵形式這三個方面的區域模仿行為。表5是區域模仿的回歸結果。表5中，模型1和2的因變量分別是授予高管的股份比例和激勵有效期，采用OLS回歸，結果表明授予高管的股份比例的區域均值(Region_exusp)的系數為0.413，且在5%的水平上顯著，即公司在設計股權激勵方案中的高管股份比例時會模仿本省的情況;激勵有效期的系數為0.121，統計上并不顯著，說明公司在設計股權激勵的有效期時也不存在顯著地區域模仿。模型3的因變量是激勵形式，即限制性股票或者股票期權。模型3采用Logit模型回歸，區域激勵形式(Region_incesub)的回歸系數為－0.475，但統計上不顯著，說明上市公司在選擇股權激勵方案的形式并不會模仿本省企業的情況。表5的回歸結果部分證實了假設2，即上市公司在設計股權激勵方案時會模仿本省的其他公司，模仿對象主要是授予高管的股份比例。

表4 行業模仿回歸結果

表4和表5的結果表明，上市公司在設計股權激勵方案時會進行模仿。具體而言，上市公司會模仿同行業以及所在省的股權激勵方案中的授予高管股份的比例;在股權激勵形式上，上市公司會更多的模仿同行業所采用的股權激勵的形式。

表5 區域模仿回歸結果

3.高管權力與股權激勵設計的模仿行為

高管權力會影響股權激勵設計的模仿行為。我們對高管權力對股權激勵設計中的模仿行為的影響進行檢驗。由于激勵有效期不存在顯著的行業和區域模仿行為，因此我們只考慮了授予高管的股份比例以及股權激勵形式。為了考察高管權力對模仿行為的影響，我們檢驗高管權力與授予高管的比例以及股權激勵形式的交互項。模型1和模型2的因變量是授予高管的股份比例，采用OLS回歸;模型3和模型4的因變量是股權激勵的形式，采用 Logit回歸，回歸結果見表6。在表6中，Ind_Exusp*Power的回歸系數為－0.105，且在5%水平上顯著，說明董事長和總經理兩職合一的公司在授予高管股份比例上的行業模仿行為顯著弱于董事長和總經理兩職分離的情況。類似的，Region_Exusp*Power的回歸系數為－0.166，且在5%水平上顯著，說明董事長和總經理兩職合一的公司在授予高管股份比例上的區域模仿行為顯著弱于董事長和總經理兩職分離的情況。Ind_Incesub*Power和Region_Incesub*Power的回歸系數分別為1.794和－2.201，但統計上均不顯著，高管權力對激勵形式的模仿沒有顯著關系。

表6 高管權力與股權激勵設計的模仿行為

表7 行業競爭程度與股權激勵設計的模仿行為

4.行業競爭程度與股權激勵設計的模仿行為

行業競爭情況會影響股權激勵設計的模仿行為。本文將行業區分為保護性行業和競爭性行業。保護性行業由于受到政策的保護能獲得一定的收益，且保護性行業的薪酬業績敏感性較低，因此保護性行業的高管為了股權激勵方案能獲得通過會模仿行業和區域的情況。我們對行業競爭對股權激勵設計中的模仿行為的關系進行檢驗。由于激勵有效期不存在顯著的行業和區域模仿行為，因此我們只考慮了授予高管的股份比例以及股權激勵形式。為了考察行業競爭對模仿行為的影響，我們檢驗行業競爭與授予高管的比例以及股權激勵形式的交互項。模型1和模型2的因變量是授予高管的股份比例，采用OLS回歸;模型3和模型4的因變量是股權激勵的形式，采用Logit回歸，回歸結果見表7。在表7中，Ind_Exusp*Comp的回歸系數為0.086，且在5%水平上顯著，說明保護性行業的上市公司在授予高管股份比例上的行業模仿行為顯著強于競爭性上市公司。類似的，Region_Exusp*Comp的回歸系數為0.189，且在5%水平上顯著，說明保護性行業的上市公司在授予高管股份比例上的區域模仿行為顯著強于競爭性行業的上市公司。Ind_Incesub*Comp和Region_Incesub*Comp的回歸系數分別為－1.868和－1.493，但統計上均不顯著，行業競爭對激勵形式的模仿沒有顯著關系。

六、研究結論

一直以來，我國社會的社會主義性質要求經理人與普通員工之間不存在顯著的薪酬差異。隨著改革開放的推進和市場化經濟的深入，薪酬激勵作為解決高管代理成本的重要措施之一已經得到了大力發展，但同時也帶來了高管與普通員工之間巨大的薪酬差異，而這也引起了全社會的普遍關注。股權激勵作為一種新的激勵措施，自然引起了各界的廣泛關注。已有的研究表明我國上市公司的高管在設計股權激勵方案時更多的是為自己謀福利，而不是為了股東價值的增長。但是，明顯自利的股權激勵方案如何能得到董事會和股東大會的通過呢?本文從模仿的視角進行了分析。本文認為上市公司的高管為了顯示股權激勵方案的“合法性”，并依此說服董事會和股東大會通過其股權激勵方案，會采用模仿其他公司股權激勵方案的行為。具體而言，本文的實證結果表明上市公司在設計股權激勵方案時會模仿同行業已經宣告實施股權激勵的上市公司的授予高管股份比例和激勵形式，會模仿同省份已經宣告實施股權激勵的上市公司的授予高管股份比例。進一步，本文認為高管權力和行業競爭會影響高管的模仿行為。本文的結果表明高管權力越大，則無需借助模仿行為;相反高管權力越小，則更傾向于模仿其他上市公司的股權激勵方案。被保護性行業由于其壟斷性質，高管薪酬受到政府管制更加嚴格，同時社會的關注度也更高。因此被保護行業的高管在設計股權激勵時更多的對同行業或同一省份的公司進行模仿，以保證自利性的方案能夠“合法化”并順利得到董事會、股東大會和監管層的通過。

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