創新投資思路 應對經濟增速趨緩

穩增長仍然靠投資

在2014年3月召開的兩會上，政府為2014年的經濟確定了7.5%的增長目標。如今，一個季度已經過去，初步的數據顯示，經濟下滑的趨勢日漸明顯，要完成預定增長目標，客觀上存在著困難。為防止增長率的下滑突破底線，需要制定若干穩定經濟的預案。

分析近年來消費、投資和凈出口（外需）對國民經濟增長的貢獻率及其變化軌跡，有助于我們精準尋找實施調控的入手處。

2006年以來，在一系列強刺激政策作用下，國內消費對經濟增長的貢獻率有過一段穩定增長。但是，在2011年達到55.5%的高峰之后，其貢獻率一路下滑，兩年跌落5個百分點，2013年降至50%。這說明，最終消費作為慢變量，其規模相對穩定，急切間難有作為。再考慮到某些領域的公共消費受到抑制，消費對經濟的拉動作用短期內更難大幅提升，無法成為促進經濟穩定增長的主導力量。

同期，凈出口對增長的貢獻率更是急劇下挫。在2009年創紀錄的-37.4%之后，除了2010年升為正，最近三年均呈負值，2013年貢獻率為-4.4%?？紤]到2013年一季度部分地區和部分行業出現較大規模虛假套利貿易，導致外貿數據扭曲的因素，2014年一季度外需（凈出口）的貢獻或將進一步降低。

相比而言，投資的貢獻率雖有波動，卻呈穩定增長態勢：從2006年的43.6%提升至2013年的54.4%，7年內躍增10個百分點以上。2013年，它更是再次超過消費對GDP的貢獻率。上述圖景告訴我們，至少在中期內，穩定經濟增長的動力，仍然主要來自投資。

然而，改革開放以來的中國經濟史同時也明白無誤地告訴我們：依靠投資來主導經濟增長，很容易助長唯GDP傾向，惡化國民收入分配，忽略環境資源約束，造成生態破壞，并形成產能過剩。這意味著，如果我們不得不依賴增加投資來穩定經濟，那么，能否高度警惕并認真防止那些已經被歷史證明的投資弊端，關乎政策的成敗。這意味著，如果我們不得不依賴增加投資來穩定經濟，首先必須對投資機制自身進行深度改革。認真研究投什么、誰來投、以及怎樣投等三個問題，是改革投資機制的入手處。

投什么？

經過長達30余年高強度的工業化，在傳統商業環境下可創造較大利潤的工業投資項目已基本被挖掘殆盡；基礎設施中的經濟基礎類設施，經過2009年以來刺激計劃的橫掃，也已沒有多少有利可圖的空間。因此，啟用投資引擎，不僅需要找尋新的投資領域，還須創造條件，讓這些投資具有商業可持續性。

就投資領域而言，有三個領域需要重點關注。

其一，有利于促進消費增長的社會基礎設施領域，主要包括教育、文化、醫療保健等。

應當認識到，進一步加大對教育、醫療衛生等社會性領域的投資力度，不僅增加了當期投資，而且對長期拉動消費具有積極的正面效應。一方面，可以降低居民的遠期支出預期，減少預防性儲蓄，提高居民的消費傾向；另一方面，可以促進人力資本積累，提高勞動者收入在初次分配中的占比，改變居民部門在國民收入分配中的不利地位。同時，也可以有效解決農民工及其家庭的市民化問題，促進農民工進城定居，充分釋放城市化對擴大消費需求的促進作用。

在加強社會基礎設施投資的過程中，特別要關注健康服務業這一新興服務業所蘊涵的巨大需求。該產業覆蓋面廣，產業鏈長，對經濟增長的拉動作用顯著，在一些發達經濟體已成為現代服務業的重要組成部分，如美國健康服務業規模占GDP比重已超過17%，其他OECD國家一般也達到10%左右。2013年10月，國家出臺了促進健康服務業發展的指導意見?？梢灶A期，隨著居民收入和消費水平的提高，特別是老齡人口不斷增多，健康服務業蘊涵著極大的投資潛力和空間。

其二，有利于技術進步的更新改造投資。

在推動經濟增長由要素投入驅動轉向技術進步或全要素生產率驅動的過程中，迫切需要加大企業設備更新和技術改造升級的力度。從外部增加此類投資的常規路徑固然可循，但更應該考慮通過加速折舊的方法，內在地調動企業設備投資和更新改造的積極性。特別是對于高新技術企業、改造升級的傳統產業和戰略性新興產業，為避免無形損耗可能帶來的損失，應允許它們以更大幅度加速折舊。與基于預計可使用年限的平均折舊法（所謂直線折舊法）相比，加速折舊法（遞減折舊法）能更快地攤銷應折舊金額，使固定資產的價值在使用期內盡快得到補償，加快設備投資的現金回流，更有利于企業的固定資產更新改造。

從經濟本質看，加速折舊是一種“稅式支出”，較之政府直接支出，它除了對國庫不產生直接壓力之外，更有激勵企業自主投資和自主創新的積極作用。從國際上看，美國等發達經濟體都將加速折舊作為走出危機的強力措施來采用，借以提高投資率，進而提高勞動生產率和國際競爭能力。這些經驗值得借鑒。

其三，有利于可持續發展的節能環保產業。

在資源環境約束不斷增強，特別是以霧霾為“代表”的各種環境污染問題頻現的新形勢下，發展節能環保產業，能為切實解決高耗能、高排放的問題提供治本路徑。節能環保產業已被列入國家加快培育和發展的七大戰略性新興產業之一，2013年8月，國家又發布了加快該產業發展的指導意見，提出“十二五”期間節能環保產業產值年均增長15%以上，到2015年行業總產值達到4.5萬億元，成為國民經濟新支柱產業的目標。目前來看，大氣污染治理、水污染治理、生態修復以及資源循環利用，都是節能環保產業的投資重點。

然而，在現行的商業環境下，更新改造投資得不到足夠的刺激，而對社會基礎設施和節能環保產業的投資，則難有可持續的商業價值。這都會成為制約投資增長的硬約束。為穩定經濟增長，必須迅速落實十八屆三中全會的決定：“凡是能由市場形成價格的都交給市場，政府不進行不當干預。推進水、石油、天然氣、電力、交通、電信等領域價格改革，放開競爭性環節價格。更多轉向市場化的價格形成機制”，使企業獲得足夠的收入以彌補成本并得到合理的回報，從而形成穩定的投資行為。

誰來投？

傳統上，基礎設施和公共服務領域突出地存在著自然壟斷性、公共性和外部性，從而成為政府投資的天然領域。然而，近幾十年來，隨著管理能力的提高和現代科技尤其是信息技術的發展，這些影響社會資本進入的障礙，或者漸次消失，或者可通過一定的制度安排予以克服。這就為在這些領域中引入社會資本開辟了可行空間。

在具有自然壟斷性的領域中，社會資本可以在兩個層面上實現進入。一是采取資本形式進入。可將投資環節與運營環節分開，形成投資主體多元化和經營主體一元化并存的格局。二是采取經營權形式的進入。即通過政府特許經營、委托經營或承包經營等制度安排，使社會資本可通過“爭奪市場的競爭”方式實現有效進入。

在具有公共性的領域中，隨著需求水平的提升和需求彈性的增大，隨著技術的發展特別是排除性量化技術的出現，純粹公共性正經歷著向非純粹性或準公共性的轉變，這為社會資本以市場化方式提供產品開辟了廣闊的空間。另外，對于某些商業性不足的準公益性項目，可以通過多種方式（如土地綜合開發利用、公益性環節財政補貼等）改善投資的預期收益，吸引社會資本進入。即使是某些純粹公共產品以及外部性相當顯著的純公益性項目，也可通過政府采購制度、經營權拍賣、招投標制度以及承包和委托經營等形式，實現（純粹）經營權方式的社會資本參與。

最后看外部性。在現代信息和管理技術條件下，對于某些存在著消費上正外部性的領域，政府事實上承擔的主要是在消費環節上的支付責任，而不是其在生產環節上的供給責任。特別對于教育、健康服務這類準公共產品而言，完全可以不要求由政府直接生產經營，甚至可以不要求由政府直接投資。因此，政府應采取服務合同外包或政府采購合同、服務管理合同、特許經營合同等，大規模引入社會資本，同時，通過加強監管來保證正外部性發揮。

為了讓社會資本發揮更大作用，降低行業進入門檻，逐步實現基礎設施投資領域競爭主體多元化和股權結構多元化，亦屬題中應有之義。另外，由于基礎設施的資本密集度高，資產專用性和資本沉淀性強，加上合同的不完備，潛在的投資者往往擔心利益被侵占。為有效動員、吸引社會資本進入基礎設施和公共服務領域，確保新進入企業和原有壟斷企業（在位企業）之間實現公平競爭，確保政府承諾的可信性以及政策的穩定性和連續性，具有同等重要性。

如何投？

中國是當今世界上少有的高儲蓄率國家。2013年底，國內部門總儲蓄率超過了50%。就此而論，中國國內投資的資金約束，并不體現為有無，而是體現在用何種方式將儲蓄轉化為投資。這是我國金融領域長期存在且始終未能解決的問題。

關于“如何投”有以下兩個關鍵問題亟須解決。

一是債務依存度過高。在我國目前固定資產投資資金來源中，債務性融資占據首位。一般而言，隨著傳統銀行系統以外的金融中介活動快速發展和金融脫媒趨勢加速，債務性融資比重將逐步下降，股權性融資相應上升。中國的情況則不然。金融的脫媒并沒有如歐美等發達經濟體那樣股權融資比重上升，多數情況下只是改變了間接融資的路徑。通過信托貸款、委托貸款等金融機構表外融資，中國的間接融資依然保持著絕對的統治地位。由于其基本路徑是“從銀行中來，回銀行中去”，事實上只是改變了間接融資的路徑。加之公司信用類債券（包括企業債券、短期融資券、中期票據、公司債券等）發行規模不斷上升，中國經濟過分依賴負債融資的格局近年來似有惡化之勢。資本金或所有者權益在融資結構中的比例過低，加重了企業資產負債表的資本結構錯配風險，也提高了全社會的債務水平和杠桿率，加劇了風險的積累。我們的測算表明，金融危機以來，全社會杠桿率呈現較為明顯的上升趨勢，各部門（居民、非金融企業、政府與金融機構這四大部門）加總的債務總額占GDP的比重從2008年的170%上升到2012年的215%。其中，企業部門債務總額占比高達113%，遠遠超過OECD國家的風險閾值。

我們必須下決心改變中國金融結構的提高負債率的趨向。改革的方向有四：其一，采取切實措施，將“發展多層次資本市場”的目標真正落在實處；其二，放開國家對信用的統治，創造有利于資本形成的機制；其三，鼓勵各種將債務性資金轉變為股權性資金的金融創新；其四，充分發揮類如國家開發銀行那樣的投資性金融機構的作用，同時，下決心嘗試逐步讓商業銀行擁有投資權利，從根本上消除債務融資比重過高的基礎。

二是資金成本上升。近一段時期以來，我國金融亂象叢生。寬貨幣、高利率、貸款難、貸款貴、金融系統自我服務等現象同時并存，便是其主要表現。這主要歸因于我國金融市場存在嚴重扭曲。

其一，寬貨幣、高利率的怪異組合，主要歸因于我國外匯儲備的動態與貨幣供給機制關系過于密切和直接——外匯儲備的不斷增長，導致我國貨幣供給總量的過度擴張；大規模“對沖”操作，固然“凍結”了大量貨幣，但也致使市場上可貸資金短缺，導致利率攀升。

其二，在貨幣信貸存量較高，增長迅速的情況下，資金成本的上升，反映了大量資金在金融部門內部自我服務和自我循環。商業銀行近兩年同業業務占銀行業總資產的比重，由2010年的8%飆升至2012年的12%，有些股份制銀行已超過25%，便是明證。

其三，在多重管制體系下，我國的金融抑制呈惡化之勢，并進一步導致“創新異化”。金融機構力圖避開行政色彩極強且部門間嚴重分割的金融監管，包括規避信貸額度配給制和限制對地方政府融資平臺和房地產業提供貸款的政策，并大規模從事監管套利，便是其主要表現。加之資本金約束、貸存比的流動性約束，使得銀行追逐由存貸款利率分割、不同市場監管規則差異所造成的“息差交易”機會大大增加。

其四，多部門分頭監管模式，人為造成大量套利機會，并使得我們無法把握信用總量的規模、結構和動態變化，弱化了監管效率。

其五， “剛性兌付”普遍存在，助長了無風險的市場套利行為，加劇了投資者的道德風險。

鑒于以上，我們認為，消除金融亂象的治本之道，在于迅速全面啟動重要領域的金融改革。其中，迅速改變外匯儲備管理體制；進一步放松管制，特別是放松對銀行體系的信貸額度控制和貸款投向管制（改用各種監管指標的管理）；盡快改革早已跟不上形勢發展的分業監管格局；以推動負債與資產大規模市場交易為基礎，推動利率市場化改革；進一步硬化包括政府、企業和居民戶在內的各經濟主體的預算約束等，更屬當務之急。

專家簡介

李揚博士，中國社科院黨組成員、副院長。中國社會科學院首批學部委員。研究員，博士生導師。十二屆全國人大代表，全國人大財經委員會委員。中國博士后科學基金會副理事長。第三任中國人民銀行貨幣政策委員會委員。2011年被評為國際歐亞科學院院士。中國金融學會副會長。中國財政學會副會長。中國國際金融學會副會長。中國城市金融學會副會長。中國海洋研究會副理事長。

曾五次獲得 “孫冶方經濟科學”著作獎和論文獎。已出版專著、譯著23部，發表論文400余篇，主編大型金融工具書6部。主持國際合作、國家及部委以上研究項目40余項。

注：本文根據作者在中國經濟形勢分析與預測2014年春季座談會上的發言整理而成，已經本人確認。

責任編輯：劉穎 廖雯雯