中債收益率曲線整體下行中債指數溫和上漲

鈕黛+孫明潔+焦裕龍

4月份，在資金面穩中趨松、經濟增速放緩等因素的影響下，債券市場各類券種收益率整體下行，中債—綜合凈價指數溫和上漲。

宏觀經濟形勢

（一）美國經濟強勁復蘇，歐元區經濟面臨壓力，新興市場吸金凈額驟降

5月2日美國勞工部（Department of Labor）公布的數據顯示，美國4月季調后的非農數據表現異常強勁，遠超預期。4月非農就業人口增加28.8萬人，創2012年1月以來最大增幅； 4月失業率降至6.3%，創2008年9月以來新低?？傮w來看，4月非農數據整體向好進一步證明了在嚴冬過后，美國經濟已回到正常軌道并開始加速增長，也為美聯儲能繼續以當前進度在年底前結束量化寬松政策提供了支持。

歐元區統計局4月30日公布的數據顯示，歐元區4月份消費物價通脹率由3月份的0.5%上升至0.7%，低于此前經濟學家預測的中值0.8%。此數據意味著歐洲央行采取非常措施以扭轉通貨緊縮風險的壓力有所增加。歐洲央行行長表示，若通脹前景惡化，歐洲央行可能會啟動廣泛的資產收購行動。

在新興市場方面，股票基金仍延續凈流入，但金額驟降。權威資金流向監測和研究機構EPFR（新興市場基金研究公司）在周度資金流向報告中表示，截至4月30日的一周內，全球股票基金凈吸金額達41.2億美元，全球新興市場股票基金表現不佳，當周資金凈流入額創下今年3月以來的低位，僅為9000萬美元，遠少于之前一周的4.7億美元。

（二）國內宏觀經濟增長態勢趨緩

1.居民消費價格總水平（CPI）同比上漲1.8%，環比下降0.3%

2014年4月份，全國居民消費價格總水平同比上漲1.8%。其中，城市上漲1.9%，農村上漲1.6%；食品價格上漲2.3%，非食品價格上漲1.6%；消費品價格上漲1.4%，服務價格上漲2.7%。

4月份，全國居民消費價格總水平環比下降0.3%。其中，城市下降0.3%，農村下降0.4%；食品價格下降1.3%，非食品價格上漲0.2%；消費品價格下降0.6%，服務價格上漲0.2%（見圖1）。

圖1 全國居民消費價格漲跌幅（單位：%）

數據來源：國家統計局

2.工業生產者出廠價格指數（PPI）同比下降2.0%

2014年4月份，全國工業生產者出廠價格同比下降2.0%，環比下降0.2%。工業生產者購進價格同比下降2.3%，環比下降0.4%（見圖2）。

圖2 工業生產者出廠價格漲跌幅（單位：%）

數據來源：國家統計局

3.制造業采購經理指數（PMI）較上月微升0.1個百分點

2014年4月，中國制造業采購經理指數（PMI）為50.4%，連續兩個月微升0.1個百分點，預示著我國制造業繼續保持平穩增長勢頭（見圖3）。

圖3 中國制造業采購經理指數PMI（經季節調整）

數據來源：國家統計局

4.進出口總值同比上漲0.8%

海關總署公布的數據顯示，4月份，我國進出口總值為3586.3億美元，同比上漲0.8%。其中，出口1885.4億美元，同比上漲0.9%；進口1700.9億美元，同比上漲0.8%；貿易順差184.5億美元（見圖4）。

圖4 我國進出口貿易總額增減情況

數據來源：海關總署

5.貨幣信貸市場情況

（1）金融機構貨幣信貸平穩增長。4月末，本外幣貸款余額80.91萬億元，同比增長13.4%。人民幣貸款余額75.68萬億元，同比增長13.7%，分別比上月末和去年同期低0.2個和1.2個百分點。當月人民幣貸款增加7747億元，同比少增176億元。4月末，本外幣存款余額111.71萬億元，同比增長11.1%。人民幣存款余額108.45萬億元，同比增長10.9%，分別比上月末和去年同期低0.5個和5.3個百分點。當月人民幣存款減少6546億元，同比多減5545億元（見圖5）。

圖5 金融機構存貸差

數據來源：中國人民銀行、Wind資訊

（編者注：去掉左軸數據的千分符）

（2）貨幣供應量增速較上年同期有所回落。4月末，廣義貨幣（M2）余額116.88萬億元，同比增長13.2%，比上月末高1.1個百分點，比去年同期低2.9個百分點；狹義貨幣（M1）余額32.45萬億元，同比增長5.5%，比上月末高0.1個百分點，比去年同期低6.4個百分點；流通中貨幣（M0）余額5.86萬億元，同比增長5.4%。當月凈投放現金286億元。

6.貨幣政策工具操作情況

根據公開披露的數據，4月央行在公開市場共開展14次正回購操作，加之國庫現金管理定存到期，合計回籠資金8810億元。由于有正回購到期8420億元以及國庫現金管理定存500億元，4月共實現資金凈投放110億元（見表1）。

貨幣市場運行情況

4月份，貨幣市場資金利率整體下行。臨近月末，在財政存款季節性上繳、準備金例行補繳以及勞動節小長假等因素的帶動下，資金利率有所回升。具體來看，4月底銀行間回購加權利率R01D品種較上月末下行34個基點至2.47%，每日平均成交量6419.8億元，環比上漲3.1%；R07D品種較上月末下行11個基點至4.07%，每日平均成交量942.6億元，環比上漲14.8%（見表2）。

圖6 4月主要貨幣市場利率及成交量走勢圖

數據來源：中國債券信息網

（編者注：圖例“回購利率R01D—左軸”改為“回購利率R01D（%）—左軸”；圖例“回購利率R07D—左軸”改為“回購利率R07D（%）—左軸”）

債券市場價格走勢及特點

（一）中債收益率曲線整體下行

4月份，在資金面平穩寬松、經濟基本面趨弱的影響下，債券市場各類券種收益率整體下行。分券種來看，本月末政策性銀行債、企業債（AAA）和中短期票據（AAA）收益率曲線各關鍵期限點收益率較上月末分別平均下行20BP、25BP和26BP（不含隔夜收益率）（見表2）；中債銀行間固定利率國債3Y（不含）以上期限收益率較上月末平均下行16BP，而受短期國債招標因素影響，3Y（含）以下期限收益率較上月末平均上行42BP（不含隔夜收益率），曲線更趨平坦化（見圖7）。

在企業債方面，4月份收益率明顯下行，城投債發行量再創歷史新高。當月企業債發行總規模1386.90億元，同比增長創下914.40億元的高量。在加強地方城市建設和棚戶區改造力度的大背景下，加大城投債供給是政策層面的客觀需求。城投債放量繼續從融資端利好基建投資，對實體經濟形成支持，利好經濟增長。城投債有可能會與商業銀行表內信貸一同成為今年托底經濟增長的主要資金力量。同時，投資者需求也對城投債放量構成支持，一方面，4月份市場資金面相對寬松，市場對宏觀經濟的悲觀預期促成了債市收益率的整體下行，另一方面，今年以來產業債和其他融資方式發生的一系列信用違約事件，使得投資者更加偏好有政府隱形信用兜底的城投債。但臨近4月末，城投債收益率結束持續下行的局面，出現了反彈苗頭，因此需警惕城投債可能出現的供大于求的局面。

圖7 銀行間固定利率國債收益率曲線月度變動情況

數據來源：中央結算公司

銀行間固定利率國債10年期與2年期的期限利差有所縮小，反映了近期市場對明年宏觀經濟運行悲觀預期有所上升1（見圖8）。

圖8 宏觀經濟景氣指數、CPI

與銀行間固定利率國債利差走勢圖（2012年以來）

（編者注：“銀行間國債10年期-2年期利差（%）—左軸”改為“銀行間國債利差（10年期-2年期；%）—左軸”）

（二）中債—綜合凈價指數溫和上漲

4月份，中債—綜合凈價指數溫和上漲。從全月來看，中債—綜合凈價指數從上月末的97.37點微升至本月末的97.99點，漲幅0.64%。中債—綜合財富指數從上月末的149.48點上漲至本月末的150.98點，漲幅1%。

債券市場交易結算

4月份，全國債券市場21個交易日共發生交易結算27.68萬億元，同比上升4.38%。其中，在中央結算公司登記債券的交易結算量共計19.37萬億元，同比下降9.14%，占全市場交易結算量的69.97%；在上海清算所發生的交易結算共計1.54萬億元，同比上升14.89%，占全市場交易結算量的5.57%；交易所成交共計6.77萬億元，同比增長75.29%，占全市場交易結算量的24.46%。

中央結算公司本月交易筆數（不含柜臺）為79198筆，同比下降11.84%；日均結算量9223.85億元，同比下降4.83%；日均結算筆數3771筆，同比下降7.64%（見表3）。

（1）4月份，中央結算公司登記債券的現券交易結算量達27941.22億元，比上月增加3319億元，環比增長13.48%。從交易活躍程度看，4月活躍的機構類型包括城市商業銀行、全國性商業銀行、證券公司、外資銀行，交易量分別達7751.7億元、5175.87億元、5091.24億元和3594.17億元。從債券機構買賣凈額的角度看，城市商業銀行、證券公司和全國性商業銀行主要為現券的凈賣出方，凈賣出量分別為653.94億元、208.8億元和176.13億元；基金類和外資銀行則表現為現券債券的凈買入，凈買入量分別為580.15億元和305.80億元。

（2）從中央結算公司登記債券的換手率來看，4月平均換手率為4.84%。其中，較為活躍的債券包括中期票據、政策性銀行債和企業債，本月換手率分別為15.81%、15.48%和12.41%（見表4）。

（3）4月份，中央結算公司登記債券的質押式回購交易結算量為158483.12億元，較上月增加2890.31億元，環比提高1.86%，同比提高9.65%。買斷式回購交易結算量為7276.55億元，較上月減少358.58億元，環比下降4.7%，同比提高26.94%。

債券市場發行情況

4月份，全國債券市場新發債券621只，發行總量為11948.76億元，同比提高33.07%。其中，中央結算公司登記新發債190只，發行量共計6701.39億元，占債券市場發行總量的56.08%；上海清算所登記新發債券387只，發行量共計5011.80億元，占債券市場發行總量的41.94%；交易所新發行債券共計44只，發行量235.57億元，占債券市場發行總量的1.97%（見表5）。

債券市場存量結構

4月末，全國債券市場總托管量達到31.11萬億元，環比增長1.87%，同比增長12.41%。其中，在中央結算公司托管的債券總量為26.6萬億元，占全市場托管量的85.66%，同比增長7.89%；上海清算所托管總量為3.37萬億元，占全市場托管量的10.84%，同比增長59.64%；中國證券登記結算有限責任公司托管總量為1.09萬億元，占全市場托管量的3.5%，同比增長26.14%（見表6）。

注：1.從歷史經驗看，期限利差較宏觀經濟景氣指數及CPI有約12個月的領先性。

作者單位：中央結算公司債券信息部

責任編輯：印穎 廖雯雯