利率市場化改革對我國未來市場利率的影響

王瑤+韓鎮

摘要：本文結合當前經濟形勢與宏觀調控政策，分析了我國市場利率現狀，并探討了在利率市場化背景下未來市場利率的變動趨勢，得出我國利率將在短期內上升、長期震蕩下降并穩定地高于目前存款利率水平的結論，最后提出了應強化金融監管、加強金融機構行業自律、嚴防信用風險及實現利率市場化與優化資源配置的相互推動等建議。

關鍵詞：利率市場化 市場利率 宏觀調控 資源配置 信用風險

隨著經濟市場化的不斷深入和發展，利率對宏觀經濟運行的影響日益突出和重要。過去幾十年里，許多國家先后完成了利率市場化進程，如美國于1986年3月成功地實現了利率市場化，日本于1994年10月最終成功地實現了利率市場化。我國自1996年啟動利率市場化改革以來，已取得實質性的進展。

我國利率市場化進程及利率現狀

我國利率市場化改革是一個長期過程，具有漸進式特征。自1996年放開銀行間同業拆借利率至今，我國的利率市場化進程一直在逐步推進，具體進程情況參見表1。

表1 我國的利率市場化進程

時間 進程

1996年 放開銀行間同業拆借利率，利率市場化改革的突破口

1997年 放開銀行間債券回購利率

1998年 改革了貼現利率生成機制

1998—1999年 連續三次擴大金融機構貸款利率浮動幅度

1999年 嘗試大額長期存款利率市場化

2000年 積極推進境內外幣利率市場化

2002年 實現中外銀行外幣利率政策公平

2003年 放開多個外幣小額存款利率管理

2004年 再次擴大貸款利率浮動區間

2004年 允許存款利率下浮

2012年 央行擴大存款利率浮動區間

2013年 放開貸款利率管制，七折下限取消，貸款利率市場化完成

2013年 推出同業大額存單

資料來源：中國人民銀行網站

2013年7月20日，中國人民銀行全面放開金融機構貸款利率管制。至此，我國貸款利率市場化基本完成。12月11日，工行、農行、中行、建行四大商業銀行和國家開發銀行分別發布公告，宣布計劃發行總規模190億元的同業存單。同業存單發行的突破，意味著我國存款利率市場化再次向前邁出大步。

自1996年銀行間同業拆借市場與債券市場改革啟動，并逐步在同業與債券市場實現利率市場化以來，銀行間同業拆借利率與國債收益率的基準利率作用日益突出，既為銀行提供了資金的定價基準，引導建立銀行內部定價和資金轉移體系，也為中央銀行提供利率間接調控的操作目標和監測指標。從圖1和圖2可以看出，自2009年以來，銀行間同業拆借利率與國債收益率保持持續上升態勢。尤其是2013年，在利率市場化加速推進的大政策背景下，各種金融創新層出不窮，市場監管力度之大為近年所罕見，“流動性”顯得彌足珍貴，貨幣市場利率一年內出現兩次大幅波動，其中6月中上旬的“錢荒”使得Shibor隔夜利率最高達到13.44%，債券市場收益率也整體抬升了一個較大的臺階。

圖1 2009—2013年銀行間隔夜同業拆借利率（單位：%）

資料來源：Wind資訊

圖2 2009—2013年銀行間10年期國債到期收益率（單位：%）

資料來源：Wind資訊、中國債券信息網

對比近幾年逐漸走高的銀行間市場利率，我國的存款基準利率則基本保持穩定，如1年期定期存款利率自2011年以來則一直穩定在3%左右（如圖3所示），低利率造成了一定程度的金融抑制。

圖3 1995—2013年1年期定期存款利率（單位：%）

資料來源：Wind資訊

在債券利率期限結構理論中，市場預期理論認為，國債市場收益率曲線一般能比較準確地反映未來市場利率的變動方向。銀行間同業拆借利率的一路飆升與國債市場收益率的整體提高，給我國未來的利率水平帶來了一定的上行壓力。

利率市場化改革的國際經驗

目前，學者普遍認同美國的利率市場化改革經驗對于我國最具參考意義。一方面，從改革背景來說，我國目前與美國20世紀70年代的情形類似，正處在利率市場化不斷推進的進程中，通脹率總體趨勢向上，市場利率持續上升，“金融脫媒”現象日趨嚴重，銀行吸存壓力增大，負債的穩定性趨于下降，資產負債期限錯配問題凸顯等。另一方面，從利率市場化改革的步驟來看，我國的利率市場化進程正式起步于1996年，與美國一樣采取了漸進式改革的模式。

伴隨利率市場化，美國的市場利率經歷了從上升到回落的過程。在放松管制初期，美國市場利率出現了較大幅度上漲。聯邦基金利率從1977 年初開始不斷上漲，到1981 年7 月22 日達到歷史最高水平的22.36%，至今尚未超越（如圖4所示）。存貸款利率也出現明顯上揚。1978年存貸款名義利率分別為8.2%和9.06%，以后逐步上升，在1981年達到15.91%和18.87%的高峰，同期存貸款實際利率也從1978年的0.6%和1.46%，上升到1981年的5.61%和8.57%，然后才開始回落并趨于穩定。金融危機之后，美國的市場利率整體一直維持在低水平，2012年4月25日，美國聯邦儲備委員會發布聲明稱，將維持現有的高度寬松貨幣政策，將聯邦基金利率維持在0至0.25%區間至少到2014年下半年。

圖4 1960年至今美國聯邦基金利率（日）走勢

資料來源：Wind資訊

此外，從其他各國利率市場化的過程看，日本、韓國、拉美等大部分國家和地區都與美國一樣，由于利率長期處于管制狀態，大多低于市場均衡水平，在取消管制初期，大多數國家和地區利率總體水平都有不同程度的上升。

利率市場化改革對我國利率的影響分析

從國際經驗來看，伴隨著我國利率市場化進程的推進，我國利率短期內同樣面臨上升壓力。但當前我國已經放開了絕大部分利率，貸款利率放開并沒有引起其大幅波動。同時，我國金融市場已處在一個有相對充分競爭的狀態，大多數商業銀行已建立起較完善的自我約束機制，成本約束增強，金融機構的競爭也逐步趨于理性，因此取消存款利率管制后，預計利率水平不太可能大幅上升，短期內可能會有小幅上升和波動。

除利率市場化進程外，其他宏觀因素也對利率走勢有著不同的影響和作用，因此要進行綜合分析。

一是隨著國企改革的深入和地方政府投資規模的減少，全社會融資結構將發生變化，原來處于主導地位的政府融資規模將下降，民間自發融資規模比重將上升，而社會融資總量增速將趨緩甚至下降，從而使市場利率水平將整體趨向下行。

二是從我國目前經濟形勢來看，許多行業產能過剩，物價總水平明顯下降，形成很強的通貨緊縮壓力，產能過剩同時也會使企業的投資預期和居民的消費預期下降，宏觀經濟下行的態勢使得未來市場利率難以維持目前的高位水平。

三是伴隨著人民幣國際化進程和中國金融市場開放程度的深入，中國金融市場和世界金融市場的融合度越來越高，近幾年來，無論在美國、日本還是在歐洲，為了維持寬松的貨幣環境以刺激經濟增長，各國利率均呈下跌態勢，有的甚至是零利率，因此從長遠來看，我國利率將平穩地向國際市場利率水平靠近。

綜合以上因素并結合利率市場化的國際經驗，筆者預計我國完全實現利率市場化后，短期內市場利率將震蕩上行，并倒逼貸款利率同步上升。但經過一段時間的波動后，最終利率會降低到符合市場需求的相對均衡水平。

幾點建議

利率市場化后，資金價格的變動頻率將較為頻繁，我國金融機構所面臨的市場風險、經營風險將日益加大。因此在新的形勢下，強化利率市場化過程的金融監管和行業自律等顯得尤為重要。

（一）強化金融監管，積極推出監管新規，降低金融機構巨大的自營投資風險以及由此產生的金融系統風險

2008年爆發的國際金融危機，使金融業混業經營的弊端與風險得到國際監管的普遍關注。大型金融機構過度自營投資帶來的經營風險和投資風險，使得國際金融體系面臨嚴峻考驗。歐美主要國家近幾年陸續推出銀行業結構性改革的自營圈護政策，希望通過強制金融機構分業經營的方式來降低自營投資風險及預防金融系統性風險。這些銀行業改革措施降低了監管體系的復雜度，使監管架構與金融市場結構相匹配，防范金融體系的風險擴大與傳染，對我國的金融監管有一定的借鑒意義。

我國銀監會于2013年3月25日出臺了《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（即銀監會2013年“8號文”，以下簡稱《通知》）?！锻ㄖ吩噲D規范投資于“非標準化債權資產”的理財業務，從銀行資產管理角度要求構建嚴格的風險隔離機制，避免銀行將有關資金與銀行自有資金混同，也避免不同理財資金之間混淆，防止銀行理財資金錯配可能引發的各種風險；從投資者保護角度進一步提升信息披露的要求，對銀行理財業務風險防控的約束大大強化，同時構建了較為嚴格的責任機制和實施時限。

《通知》的出臺給銀行理財業務帶來了巨大影響，引發社會各界對銀行及其理財業務的重新審視。但《通知》涉及的監管內容非常廣泛，許多內容還需進一步明確。未來各銀行機構應結合自身實際積極向銀行監管機構反映實施上可能面臨的困難和問題，以推動監管規則進一步細化和可操作化。

（二）金融機構應加強行業自律，規范自身經營行為

利率市場化過程充滿了機遇與挑戰，利率市場化改革不僅是金融市場制度的變革，更是金融市場業務結構和競爭態勢的一次大洗牌。在這個過程中，行業自律必然是利率市場化能否穩妥推進的重要支柱。

1.金融機構應嚴格控制同業資產規模，尤其要提高對期限錯配的控制力度，嚴格防范市場風險

利差收入是銀行最主要的利潤來源，由于銀行傳統的信貸業務受到監管機構存貸比75%的限制和貸款規模的管控，而監管機構尚未對銀行同業資產規模進行管制，因此在利潤驅動下，銀行以同業資產方式達到信貸目的賺取利差，使得同業業務成為銀行利潤新的增長點。2007年至2013年10月，銀行同業資產規模增長了5.7倍。而目前同業業務最主要的利潤來源為期限錯配，即以存在利率波動風險的短期負債搭配收益鎖定的長期資產。當銀行盲目追逐利潤，擴大期限錯配敞口，整個市場普遍缺少短期資金時，市場風險便完全顯現出來。2013年6月的“錢荒”就是一次給銀行同業業務的深刻教訓，銀行間市場短期利率高企，導致銀行成本收益倒掛，同業業務發生虧損，短期市場流動性也受到較大沖擊，產生市場風險。在可預見的未來一段時期，市場利率可能呈現大幅波動的走勢，同業資產規模越大，期限錯配越嚴重，銀行所承擔的市場風險則越大。

2.商業銀行須主動提高定價水平，確定合理的風險收益

利率市場化把商業銀行帶入一個公開競爭的環境中，面對競爭壓力，提高定價能力成為商業銀行的當務之急。定價水平應體現和涵蓋不同客戶的風險溢價，特別是大銀行針對最優質客戶的最優貸款利率，起到了市場定價錨的作用，可以為其他金融機構自主定價提供參考，又可以發揮類似中央銀行基準貸款利率的作用。商業銀行合理的風險定價是我國利率市場化改革進程中不可缺失的重要內容。

（三）金融機構應嚴防信用風險，避免盲目追逐高收益與高利差

為保證較大的業務利差，銀行等金融機構風險偏好日益增大。在貸款業務上，對高利差的追求，使其一方面將信貸資金過多地投入到風險較高的行業領域，從而導致不良貸款不斷暴露，如前幾年的鋼貿企業；另一方面在同一領域的客戶選擇上，還易出現逆向選擇風險，即選擇冒險性客戶而淘汰穩健型客戶，從而導致信用風險的集聚與放大，增大危機發生的可能性。

在投資業務上，“剛性兌付”的心態使得金融機構過度單邊關注收益率的高低，將資金過多配置于評級較低、風險較大的債券與信托產品等，而在一定程度上忽視了風險和收益之間的辯證關系。今年3月4日上海超日太陽能科技股份有限公司董事會發布公告，宣布2011年公司債券第二期利息無法按期全額支付，構成國內首例債券違約事件，打破了債市剛性兌付的魔咒，更是給廣大投資者敲響了風險警鐘。對金融改革而言，剛性兌付的打破在短期內會對市場造成一定沖擊，但長期來看它使得風險有序釋放，將給改革進一步踏入“深水區”創造較好的環境，未來存款保險制度、匯率形成機制改革及金融機構破產與退出機制也有望穩健提速。

（四）實現利率市場化與優化資源配置的相互推動

金融資源配置影響實體資源配置的強度，且往往與實體經濟的市場化及金融體系的發展程度成正比，即實體經濟的市場化程度越高，金融體系越發展，金融資源配置影響實體資源配置的強度就越大。利率市場化僅僅只是實現金融資源以市場為基礎的優化配置，要達到資源的市場化配置，還需要經濟體系的完全市場化，包括其他要素市場定價機制的市場化，地方融資平臺的約束硬化，政府管制、管理的市場化等，讓實體經濟向金融體系發出正確的風險收益信號，是保證利率市場化能實現資源優化配置的前提條件。

作者單位：錦州銀行股份有限公司

責任編輯：羅邦敏 夏宇寧