利率市場(chǎng)化改革對(duì)我國(guó)未來(lái)市場(chǎng)利率的影響

王瑤+韓鎮(zhèn)

摘要：本文結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與宏觀調(diào)控政策，分析了我國(guó)市場(chǎng)利率現(xiàn)狀，并探討了在利率市場(chǎng)化背景下未來(lái)市場(chǎng)利率的變動(dòng)趨勢(shì)，得出我國(guó)利率將在短期內(nèi)上升、長(zhǎng)期震蕩下降并穩(wěn)定地高于目前存款利率水平的結(jié)論，最后提出了應(yīng)強(qiáng)化金融監(jiān)管、加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)行業(yè)自律、嚴(yán)防信用風(fēng)險(xiǎn)及實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化與優(yōu)化資源配置的相互推動(dòng)等建議。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化 市場(chǎng)利率 宏觀調(diào)控 資源配置 信用風(fēng)險(xiǎn)

隨著經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的不斷深入和發(fā)展，利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響日益突出和重要。過(guò)去幾十年里，許多國(guó)家先后完成了利率市場(chǎng)化進(jìn)程，如美國(guó)于1986年3月成功地實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，日本于1994年10月最終成功地實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。我國(guó)自1996年啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革以來(lái)，已取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程及利率現(xiàn)狀

我國(guó)利率市場(chǎng)化改革是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，具有漸進(jìn)式特征。自1996年放開(kāi)銀行間同業(yè)拆借利率至今，我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程一直在逐步推進(jìn)，具體進(jìn)程情況參見(jiàn)表1。

表1 我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程

時(shí)間 進(jìn)程

1996年 放開(kāi)銀行間同業(yè)拆借利率，利率市場(chǎng)化改革的突破口

1997年 放開(kāi)銀行間債券回購(gòu)利率

1998年 改革了貼現(xiàn)利率生成機(jī)制

1998—1999年 連續(xù)三次擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)幅度

1999年 嘗試大額長(zhǎng)期存款利率市場(chǎng)化

2000年 積極推進(jìn)境內(nèi)外幣利率市場(chǎng)化

2002年 實(shí)現(xiàn)中外銀行外幣利率政策公平

2003年 放開(kāi)多個(gè)外幣小額存款利率管理

2004年 再次擴(kuò)大貸款利率浮動(dòng)區(qū)間

2004年 允許存款利率下浮

2012年 央行擴(kuò)大存款利率浮動(dòng)區(qū)間

2013年 放開(kāi)貸款利率管制，七折下限取消，貸款利率市場(chǎng)化完成

2013年 推出同業(yè)大額存單

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行網(wǎng)站

2013年7月20日，中國(guó)人民銀行全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制。至此，我國(guó)貸款利率市場(chǎng)化基本完成。12月11日，工行、農(nóng)行、中行、建行四大商業(yè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行分別發(fā)布公告，宣布計(jì)劃發(fā)行總規(guī)模190億元的同業(yè)存單。同業(yè)存單發(fā)行的突破，意味著我國(guó)存款利率市場(chǎng)化再次向前邁出大步。

自1996年銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)與債券市場(chǎng)改革啟動(dòng)，并逐步在同業(yè)與債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化以來(lái)，銀行間同業(yè)拆借利率與國(guó)債收益率的基準(zhǔn)利率作用日益突出，既為銀行提供了資金的定價(jià)基準(zhǔn)，引導(dǎo)建立銀行內(nèi)部定價(jià)和資金轉(zhuǎn)移體系，也為中央銀行提供利率間接調(diào)控的操作目標(biāo)和監(jiān)測(cè)指標(biāo)。從圖1和圖2可以看出，自2009年以來(lái)，銀行間同業(yè)拆借利率與國(guó)債收益率保持持續(xù)上升態(tài)勢(shì)。尤其是2013年，在利率市場(chǎng)化加速推進(jìn)的大政策背景下，各種金融創(chuàng)新層出不窮，市場(chǎng)監(jiān)管力度之大為近年所罕見(jiàn)，“流動(dòng)性”顯得彌足珍貴，貨幣市場(chǎng)利率一年內(nèi)出現(xiàn)兩次大幅波動(dòng)，其中6月中上旬的“錢(qián)荒”使得Shibor隔夜利率最高達(dá)到13.44%，債券市場(chǎng)收益率也整體抬升了一個(gè)較大的臺(tái)階。

圖1 2009—2013年銀行間隔夜同業(yè)拆借利率（單位：%）

資料來(lái)源：Wind資訊

圖2 2009—2013年銀行間10年期國(guó)債到期收益率（單位：%）

資料來(lái)源：Wind資訊、中國(guó)債券信息網(wǎng)

對(duì)比近幾年逐漸走高的銀行間市場(chǎng)利率，我國(guó)的存款基準(zhǔn)利率則基本保持穩(wěn)定，如1年期定期存款利率自2011年以來(lái)則一直穩(wěn)定在3%左右（如圖3所示），低利率造成了一定程度的金融抑制。

圖3 1995—2013年1年期定期存款利率（單位：%）

資料來(lái)源：Wind資訊

在債券利率期限結(jié)構(gòu)理論中，市場(chǎng)預(yù)期理論認(rèn)為，國(guó)債市場(chǎng)收益率曲線一般能比較準(zhǔn)確地反映未來(lái)市場(chǎng)利率的變動(dòng)方向。銀行間同業(yè)拆借利率的一路飆升與國(guó)債市場(chǎng)收益率的整體提高，給我國(guó)未來(lái)的利率水平帶來(lái)了一定的上行壓力。

利率市場(chǎng)化改革的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

目前，學(xué)者普遍認(rèn)同美國(guó)的利率市場(chǎng)化改革經(jīng)驗(yàn)對(duì)于我國(guó)最具參考意義。一方面，從改革背景來(lái)說(shuō)，我國(guó)目前與美國(guó)20世紀(jì)70年代的情形類(lèi)似，正處在利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)的進(jìn)程中，通脹率總體趨勢(shì)向上，市場(chǎng)利率持續(xù)上升，“金融脫媒”現(xiàn)象日趨嚴(yán)重，銀行吸存壓力增大，負(fù)債的穩(wěn)定性趨于下降，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問(wèn)題凸顯等。另一方面，從利率市場(chǎng)化改革的步驟來(lái)看，我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程正式起步于1996年，與美國(guó)一樣采取了漸進(jìn)式改革的模式。

伴隨利率市場(chǎng)化，美國(guó)的市場(chǎng)利率經(jīng)歷了從上升到回落的過(guò)程。在放松管制初期，美國(guó)市場(chǎng)利率出現(xiàn)了較大幅度上漲。聯(lián)邦基金利率從1977 年初開(kāi)始不斷上漲，到1981 年7 月22 日達(dá)到歷史最高水平的22.36%，至今尚未超越（如圖4所示）。存貸款利率也出現(xiàn)明顯上揚(yáng)。1978年存貸款名義利率分別為8.2%和9.06%，以后逐步上升，在1981年達(dá)到15.91%和18.87%的高峰，同期存貸款實(shí)際利率也從1978年的0.6%和1.46%，上升到1981年的5.61%和8.57%，然后才開(kāi)始回落并趨于穩(wěn)定。金融危機(jī)之后，美國(guó)的市場(chǎng)利率整體一直維持在低水平，2012年4月25日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)發(fā)布聲明稱(chēng)，將維持現(xiàn)有的高度寬松貨幣政策，將聯(lián)邦基金利率維持在0至0.25%區(qū)間至少到2014年下半年。

圖4 1960年至今美國(guó)聯(lián)邦基金利率（日）走勢(shì)

資料來(lái)源：Wind資訊

此外，從其他各國(guó)利率市場(chǎng)化的過(guò)程看，日本、韓國(guó)、拉美等大部分國(guó)家和地區(qū)都與美國(guó)一樣，由于利率長(zhǎng)期處于管制狀態(tài)，大多低于市場(chǎng)均衡水平，在取消管制初期，大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)利率總體水平都有不同程度的上升。

利率市場(chǎng)化改革對(duì)我國(guó)利率的影響分析

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，伴隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，我國(guó)利率短期內(nèi)同樣面臨上升壓力。但當(dāng)前我國(guó)已經(jīng)放開(kāi)了絕大部分利率，貸款利率放開(kāi)并沒(méi)有引起其大幅波動(dòng)。同時(shí)，我國(guó)金融市場(chǎng)已處在一個(gè)有相對(duì)充分競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)，大多數(shù)商業(yè)銀行已建立起較完善的自我約束機(jī)制，成本約束增強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)也逐步趨于理性，因此取消存款利率管制后，預(yù)計(jì)利率水平不太可能大幅上升，短期內(nèi)可能會(huì)有小幅上升和波動(dòng)。

除利率市場(chǎng)化進(jìn)程外，其他宏觀因素也對(duì)利率走勢(shì)有著不同的影響和作用，因此要進(jìn)行綜合分析。

一是隨著國(guó)企改革的深入和地方政府投資規(guī)模的減少，全社會(huì)融資結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，原來(lái)處于主導(dǎo)地位的政府融資規(guī)模將下降，民間自發(fā)融資規(guī)模比重將上升，而社會(huì)融資總量增速將趨緩甚至下降，從而使市場(chǎng)利率水平將整體趨向下行。

二是從我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，許多行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，物價(jià)總水平明顯下降，形成很強(qiáng)的通貨緊縮壓力，產(chǎn)能過(guò)剩同時(shí)也會(huì)使企業(yè)的投資預(yù)期和居民的消費(fèi)預(yù)期下降，宏觀經(jīng)濟(jì)下行的態(tài)勢(shì)使得未來(lái)市場(chǎng)利率難以維持目前的高位水平。

三是伴隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程和中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放程度的深入，中國(guó)金融市場(chǎng)和世界金融市場(chǎng)的融合度越來(lái)越高，近幾年來(lái)，無(wú)論在美國(guó)、日本還是在歐洲，為了維持寬松的貨幣環(huán)境以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，各國(guó)利率均呈下跌態(tài)勢(shì)，有的甚至是零利率，因此從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我國(guó)利率將平穩(wěn)地向國(guó)際市場(chǎng)利率水平靠近。

綜合以上因素并結(jié)合利率市場(chǎng)化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，筆者預(yù)計(jì)我國(guó)完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化后，短期內(nèi)市場(chǎng)利率將震蕩上行，并倒逼貸款利率同步上升。但經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的波動(dòng)后，最終利率會(huì)降低到符合市場(chǎng)需求的相對(duì)均衡水平。

幾點(diǎn)建議

利率市場(chǎng)化后，資金價(jià)格的變動(dòng)頻率將較為頻繁，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將日益加大。因此在新的形勢(shì)下，強(qiáng)化利率市場(chǎng)化過(guò)程的金融監(jiān)管和行業(yè)自律等顯得尤為重要。

（一）強(qiáng)化金融監(jiān)管，積極推出監(jiān)管新規(guī)，降低金融機(jī)構(gòu)巨大的自營(yíng)投資風(fēng)險(xiǎn)以及由此產(chǎn)生的金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

2008年爆發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)，使金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的弊端與風(fēng)險(xiǎn)得到國(guó)際監(jiān)管的普遍關(guān)注。大型金融機(jī)構(gòu)過(guò)度自營(yíng)投資帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)，使得國(guó)際金融體系面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。歐美主要國(guó)家近幾年陸續(xù)推出銀行業(yè)結(jié)構(gòu)性改革的自營(yíng)圈護(hù)政策，希望通過(guò)強(qiáng)制金融機(jī)構(gòu)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的方式來(lái)降低自營(yíng)投資風(fēng)險(xiǎn)及預(yù)防金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這些銀行業(yè)改革措施降低了監(jiān)管體系的復(fù)雜度，使監(jiān)管架構(gòu)與金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相匹配，防范金融體系的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大與傳染，對(duì)我國(guó)的金融監(jiān)管有一定的借鑒意義。

我國(guó)銀監(jiān)會(huì)于2013年3月25日出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（即銀監(jiān)會(huì)2013年“8號(hào)文”，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）。《通知》試圖規(guī)范投資于“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”的理財(cái)業(yè)務(wù)，從銀行資產(chǎn)管理角度要求構(gòu)建嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，避免銀行將有關(guān)資金與銀行自有資金混同，也避免不同理財(cái)資金之間混淆，防止銀行理財(cái)資金錯(cuò)配可能引發(fā)的各種風(fēng)險(xiǎn)；從投資者保護(hù)角度進(jìn)一步提升信息披露的要求，對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控的約束大大強(qiáng)化，同時(shí)構(gòu)建了較為嚴(yán)格的責(zé)任機(jī)制和實(shí)施時(shí)限。

《通知》的出臺(tái)給銀行理財(cái)業(yè)務(wù)帶來(lái)了巨大影響，引發(fā)社會(huì)各界對(duì)銀行及其理財(cái)業(yè)務(wù)的重新審視。但《通知》涉及的監(jiān)管內(nèi)容非常廣泛，許多內(nèi)容還需進(jìn)一步明確。未來(lái)各銀行機(jī)構(gòu)應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際積極向銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)反映實(shí)施上可能面臨的困難和問(wèn)題，以推動(dòng)監(jiān)管規(guī)則進(jìn)一步細(xì)化和可操作化。

（二）金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)行業(yè)自律，規(guī)范自身經(jīng)營(yíng)行為

利率市場(chǎng)化過(guò)程充滿(mǎn)了機(jī)遇與挑戰(zhàn)，利率市場(chǎng)化改革不僅是金融市場(chǎng)制度的變革，更是金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的一次大洗牌。在這個(gè)過(guò)程中，行業(yè)自律必然是利率市場(chǎng)化能否穩(wěn)妥推進(jìn)的重要支柱。

1.金融機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格控制同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，尤其要提高對(duì)期限錯(cuò)配的控制力度，嚴(yán)格防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

利差收入是銀行最主要的利潤(rùn)來(lái)源，由于銀行傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)存貸比75%的限制和貸款規(guī)模的管控，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未對(duì)銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行管制，因此在利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下，銀行以同業(yè)資產(chǎn)方式達(dá)到信貸目的賺取利差，使得同業(yè)業(yè)務(wù)成為銀行利潤(rùn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。2007年至2013年10月，銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)了5.7倍。而目前同業(yè)業(yè)務(wù)最主要的利潤(rùn)來(lái)源為期限錯(cuò)配，即以存在利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的短期負(fù)債搭配收益鎖定的長(zhǎng)期資產(chǎn)。當(dāng)銀行盲目追逐利潤(rùn)，擴(kuò)大期限錯(cuò)配敞口，整個(gè)市場(chǎng)普遍缺少短期資金時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)便完全顯現(xiàn)出來(lái)。2013年6月的“錢(qián)荒”就是一次給銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的深刻教訓(xùn)，銀行間市場(chǎng)短期利率高企，導(dǎo)致銀行成本收益倒掛，同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)生虧損，短期市場(chǎng)流動(dòng)性也受到較大沖擊，產(chǎn)生市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)一段時(shí)期，市場(chǎng)利率可能呈現(xiàn)大幅波動(dòng)的走勢(shì)，同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，期限錯(cuò)配越嚴(yán)重，銀行所承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則越大。

2.商業(yè)銀行須主動(dòng)提高定價(jià)水平，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)收益

利率市場(chǎng)化把商業(yè)銀行帶入一個(gè)公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中，面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)壓力，提高定價(jià)能力成為商業(yè)銀行的當(dāng)務(wù)之急。定價(jià)水平應(yīng)體現(xiàn)和涵蓋不同客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，特別是大銀行針對(duì)最優(yōu)質(zhì)客戶(hù)的最優(yōu)貸款利率，起到了市場(chǎng)定價(jià)錨的作用，可以為其他金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)提供參考，又可以發(fā)揮類(lèi)似中央銀行基準(zhǔn)貸款利率的作用。商業(yè)銀行合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中不可缺失的重要內(nèi)容。

（三）金融機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)防信用風(fēng)險(xiǎn)，避免盲目追逐高收益與高利差

為保證較大的業(yè)務(wù)利差，銀行等金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好日益增大。在貸款業(yè)務(wù)上，對(duì)高利差的追求，使其一方面將信貸資金過(guò)多地投入到風(fēng)險(xiǎn)較高的行業(yè)領(lǐng)域，從而導(dǎo)致不良貸款不斷暴露，如前幾年的鋼貿(mào)企業(yè)；另一方面在同一領(lǐng)域的客戶(hù)選擇上，還易出現(xiàn)逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，即選擇冒險(xiǎn)性客戶(hù)而淘汰穩(wěn)健型客戶(hù)，從而導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的集聚與放大，增大危機(jī)發(fā)生的可能性。

在投資業(yè)務(wù)上，“剛性?xún)陡丁钡男膽B(tài)使得金融機(jī)構(gòu)過(guò)度單邊關(guān)注收益率的高低，將資金過(guò)多配置于評(píng)級(jí)較低、風(fēng)險(xiǎn)較大的債券與信托產(chǎn)品等，而在一定程度上忽視了風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的辯證關(guān)系。今年3月4日上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司董事會(huì)發(fā)布公告，宣布2011年公司債券第二期利息無(wú)法按期全額支付，構(gòu)成國(guó)內(nèi)首例債券違約事件，打破了債市剛性?xún)陡兜哪е洌墙o廣大投資者敲響了風(fēng)險(xiǎn)警鐘。對(duì)金融改革而言，剛性?xún)陡兜拇蚱圃诙唐趦?nèi)會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成一定沖擊，但長(zhǎng)期來(lái)看它使得風(fēng)險(xiǎn)有序釋放，將給改革進(jìn)一步踏入“深水區(qū)”創(chuàng)造較好的環(huán)境，未來(lái)存款保險(xiǎn)制度、匯率形成機(jī)制改革及金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)與退出機(jī)制也有望穩(wěn)健提速。

（四）實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化與優(yōu)化資源配置的相互推動(dòng)

金融資源配置影響實(shí)體資源配置的強(qiáng)度，且往往與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化及金融體系的發(fā)展程度成正比，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度越高，金融體系越發(fā)展，金融資源配置影響實(shí)體資源配置的強(qiáng)度就越大。利率市場(chǎng)化僅僅只是實(shí)現(xiàn)金融資源以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的優(yōu)化配置，要達(dá)到資源的市場(chǎng)化配置，還需要經(jīng)濟(jì)體系的完全市場(chǎng)化，包括其他要素市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化，地方融資平臺(tái)的約束硬化，政府管制、管理的市場(chǎng)化等，讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)向金融體系發(fā)出正確的風(fēng)險(xiǎn)收益信號(hào)，是保證利率市場(chǎng)化能實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的前提條件。

作者單位：錦州銀行股份有限公司

責(zé)任編輯：羅邦敏 夏宇寧