當前高收益債是否具備投資價值

王晶

中小企業私募債萎靡 “墮落天使”出現

隨著2012年我國中小企業私募債的推出，國內關于高收益債的投研活動日漸興起。但遺憾的是，這一市場的規模出現了停滯不前的局面。數據顯示，2014年4月，中小企業私募債發行量僅為2億元，已連續第四個月萎縮。

交投慘淡的背后，最顯而易見的原因也許是目前國內經濟增速的放緩，微觀層面的信用違約風險開始逐漸暴露，機構投資者紛紛降低了自身的風險偏好，從而導致高收益債需求快速萎縮。

但是，通過對目前國內高收益債市場的跟蹤和研究，筆者認為，導致中小企業私募債市場陷入窘境的根本問題并非宏觀經濟形勢的變化，而是自身產品設計存在問題，如第三方擔保的介入使得其發行定價無法體現企業經營所實際面臨的市場風險，私募債的二級市場流動性極差，及其合格投資者的同質性過強等。

與此相應，自2013年下半年至今，交易所市場上另一類高收益債正在不斷受到資金的關注，就是那些之前通過公募發行、當前公司經營出現困難的債券，這些債券最初的評級多為AA級或以上，在成熟市場，它們被稱為“墮落天使”（Fallen Angels）。

“墮落天使”概況

由于當前“墮落天使”這個細分品種是市場自發形成的，因此它和正常投資級債券之間并不存在清晰的界限。出于分析的需要，本文人為選擇了兩個指標，以便從規模龐大的交易所債券中分離出一部分樣本，進行單獨討論。一是收益率指標，要求截至4月30日的收益率高于9%（不低于私募債的一般水平）；二是流動性指標，要求未來兩年或在債券兌付前不存在退市風險，這是因為交易所規定，如果公司連續兩年虧損，債券則停止交易。

通過采用上述兩個指標進行篩選，最終得到49只高收益債樣本，其剩余期限介于0.2～4.1年之間，算術平均剩余期限為2.3年；收益率介于9%～20%之間，算術平均收益率為11%（上述指標都已考慮了回售權的行使問題）；市場凈價介于81～100元之間，算術平均凈價為91.4元；存量規模為342.05億元。

在流動性方面，自去年7月至今，樣本內的債券月均成交額始終處于28億元左右的水平，月均換手率近9%，保持著較好的市場活躍度。

從行業角度分析，這49只債券共計342.05億元的規模，分散在鋼鐵、煤炭、餐飲及醫藥等16個細分行業中（見圖1）。

圖1 49只高收益債的行業分布

盡管總體來看，這49只高收益債的行業種類比較豐富，但其集中度相對較高。前三大行業的債券規模合計達總量的2/3。不過對于小規模資金而言，16個行業49只債券已經能夠基本滿足策略上的分散化要求。以最常見的標準來測算，如單個行業不超過組合總資產的15%，個券不超過組合總資產的5%，則最低7個行業20只債券就可滿足分散化要求。

接下來分析投資該市場是否具備可行性，這需要通過構造一個模擬組合，對投資回報作具體測算。

對“墮落天使”模擬組合回報的測算

（一）模擬組合的構建

出于管理組合違約風險的需要，本文規定模擬組合拒絕持有“問題證券”（Distressed Securities）或是凈價低于70元的債券，這是避免陷入清償程序的一種常用方法。選擇70元作為標準，是因為這兩年出現重大違約風險的債券通常會在凈價70元附近密集成交。舉例而言，假設持有了“11超日債”，那么根據這一規定，就必須在風險發生的第一時間堅決拋售，這樣的結果將是最終的賣出價格（約70元）大幅低于成本價。這樣做雖然承受了個券的投資虧損，但卻提前實現了約70%的回收率，這在成熟市場已經是很高的回收水平了。

在選擇模擬組合標的券時，假設投資者對具體行業知之甚少，本文僅根據下列兩個步驟進行選擇。

步驟1：實現16個行業全覆蓋。當行業內債券數量大于1時，選擇評級最高的；如果是AA+級，則全選；對于同一發行人，只選擇期限較短的品種；若評級相同且低于AA+級，選擇期限較短的品種。由此可以選出17只標的券。

優選期限短的券種是為了更多分享騎乘效應（Riding the Yield Curve）所帶來的資本利得。即由于樣本債券的凈價都低于面值，隨著期限的縮短，不確定性不斷減少，價格將向面值收斂，投資者將因此而獲得收益。

步驟2：在規模前四大行業內，按照AA級、國企背景、期限短的標準再選出3只債券。

通過以上兩步，最終得到16個行業20只債券。如果每只債券買入的面值相等，則可以保證單個行業不超過組合總資產的15%、個券不超過組合總資產的5%。

（二）對模擬組合回報的測算

假設模擬組合中所有標的券的買入成本價均為4月30日收盤價，則組合的平均凈價為91.8元，平均到期收益率為11.4%，平均票面利率為6.7%，平均剩余期限為2.2年。

在測算該組合持有1年的投資回報時，為了簡化計算，本文作如下假設：

1.重大違約風險都出現在2015年4月29日；

2.一旦個券出現重大風險，則在第一時間（即2015年4月30日）以凈價65元全部賣出；

3.假設所有債券的最初成本都等于91.8元的平均凈價，票息為6.7%，且統一在2015年4月30日付息，在此情況下，回收率就等于（65+6.7）/91.8=78.1%，損失率為78.1%-1=-21.9%；

4.假設1年后，組合的平均到期收益率仍為11.4%；

5.假設此類高收益債在未來1年內的市場整體違約概率有3種情況：5%、10%和15%。這一假設是穩健的，因為參考美國高收益債市場的歷史經驗，1年中的違約率從未超過15%。

組合回報的情景分析如表1所示。

表1 對20只債券模擬組合回報的具體測算

發生違約風險的債券數量 每種情形下的組合回報率 高收益債市場違約率=5% 高收益債市場違約率=10% 高收益債市場違約率=15%

該情形的

出現概率 回報率×概率 該情形的

出現概率 回報率×概率 該情形的

出現概率 回報率×概率

0 11.40% 35.85% 4.09% 12.16% 1.39% 3.88% 0.44%

1 9.74% 37.74% 3.67% 27.02% 2.63% 13.68% 1.33%

2 8.07% 18.87% 1.52% 28.52% 2.30% 22.93% 1.85%

3 6.41% 5.96% 0.38% 19.01% 1.22% 24.28% 1.56%

4 4.74% 1.33% 0.06% 8.98% 0.43% 18.21% 0.86%

5 3.08% 0.22% 0.01% 3.19% 0.10% 10.28% 0.32%

6 1.41% 0.03% 0.00% 0.89% 0.01% 4.54% 0.06%

7 -0.26% 0.00% 0.00% 0.20% 0.00% 1.60% 0.00%

8 -1.92% 0.00% 0.00% 0.04% 0.00% 0.46% -0.01%

9 -3.59% 0.00% 0.00% 0.01% 0.00% 0.11% 0.00%

10 -5.25% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.02% 0.00%

11 -6.92% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

12 -8.58% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

13 -10.25% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

14 -11.91% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

15 -13.58% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

16 -15.24% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

17 -16.91% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

18 -18.57% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

19 -20.24% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

20 -21.90% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

組合期望回報率 9.7% 8.1% 6.4%

注：每種情形下的組合回報率=，，其中，n為發生違約風險債券的數量，p為市場違約率。

表1顯示，在前述假設條件下，該高收益債模擬組合的1年期投資回報率介于6.4%到9.7%之間。在沒有杠桿融資、組合資產的流動性也相對較好的情況下，這樣的收益率已經初步具有了吸引力?；诖耍嘈旁谖磥硪欢螘r間，這一細分的債券市場將會迎來越來越多資金的關注。

對投資機會的展望

盡管從測算來看，“墮落天使”具備一定的投資機會，但可以預見的是，機構資金短期內還很難介入該市場。這其中的原因多種多樣，如存在對投資產品評級的要求限制、對發行人所處行業的要求限制等。此外，還有價格波動方面的問題，因為這類債券的價格波動通常很大，對于一些止損線較窄的機構而言，很難將其作為持有的品種。

但無論如何，筆者認為，經過去年下半年至今接近一年的洗禮，中國真正的高收益債市場因“墮落天使”的出現已經顯露雛形。隨著這一債券品種的成交愈加活躍，專注于高收益債的投資策略已經離我們越來越近了，有條件的資金應將其納入未來的議事日程。

作者單位：金元證券固定收益總部

責任編輯：劉穎 羅邦敏