近期我國利率走勢特點及其影響因素

楊娉

摘要：最近一段時期以來，我國利率走勢表現出不同于以往的特點，收益率曲線陡峭化下行，信用利差持續擴大。本文在總結利率走勢的基礎上，系統分析了導致我國短期利率與長期利率走勢分化的原因，并就如何加強流動性管理、促進金融市場健康發展提出了相關政策建議。

關鍵詞： 貨幣政策 利率 流動性管理 風險定價 剛性需求

當前利率走勢的基本特點

（一）收益率曲線陡峭化下行

2011年第四季度以來，我國銀行間市場流動性格局發生重大改變，外部流動性輸入壓力減緩，外匯占款波動性明顯增大，流向反復變化。2013年，流動性由金融危機爆發后的易松難緊轉變為易緊難松，利率水平總體上不斷攀升，并先后經歷了6月和12月兩次大幅上行，短期利率上升快于長期利率，導致收益率曲線平坦化。

2014年春節過后，銀行間市場流動性出現階段性寬松，各期限利率普遍下行。其中，隔夜利率從1月末的4.8%左右回落到2%～2.5%左右，7天期利率從1月末的5%以上回落到3%～4%左右，但更長期限資金價格的下行幅度卻相當有限，3個月及以上期限的Shibor和質押式回購利率、商業銀行理財產品收益率、資產配置以同業存款為主的部分貨幣市場基金收益率依然較高。類似的，債券市場收益率曲線也趨于陡峭，短久期債券的收益率明顯下降，長久期債券的收益率基本穩定（見圖1）。2014年3月末，10年期國債與1年期國債的利差高達141個基點，處于歷史高位。進入4月以后，這一狀況才逐漸改善。4月末，10年期國債與1年期國債的利差回落到72個基點。

圖1 國債收益率曲線及期限利差

數據來源：Wind資訊

（二）信用利差持續擴大

自2011年第四季度起，受融資需求剛性增長及企業盈利能力下降等因素影響，我國銀行間市場信用風險逐漸暴露，信用利差持續擴張。衡量信用利差通常從兩個角度進行。一方面，同一券種、同一期限、不同評級債券的收益率差異反映了由信用評級引起的信用利差。2011年第四季度以后，這種信用利差一直維持在高位，最近又進一步擴大（見圖2）。以3年期企業債為例，截至2014年4月末，BBB+級企業債與AAA級企業債的利差為841.73個基點，比2011年第三季度末擴大460.64個基點。另一方面，同一期限、不同券種債券的收益率差異反映了由債券品種差異引起的信用利差。這種信用利差于2011年10月創下新高后持續回落，今年第一季度又快速反彈（見圖3）。截至2014年3月末，3年期AAA級企業債與3年期國債的利差為186.20個基點，比反彈前的2013年9月末擴大49.59個基點。4月，該項利差有所回落，月末為152.14個基點。

圖2 由信用評級產生的信用利差

數據來源：Wind資訊

（編者注：右軸上方添加“基點”）

圖3 由債券品種差異產生的信用利差

數據來源：Wind資訊

貨幣政策因素：“總量穩定、結構優化”

促使無風險利率向正常水平回落

流動性是影響利率水平的重要因素。2011年第四季度以來，我國銀行間市場流動性格局發生重大改變，外部流動性輸入壓力減緩，外匯占款波動性明顯增大，流向反復變化。在這種情況下，人民銀行實施穩健的貨幣政策，堅持“總量穩定、結構優化”的取向，加強宏觀審慎管理，按照利率市場化的要求將利率決定權還給市場。同時，通過引導市場重新認識風險并進行風險定價，擠出無風險利率中的水分，促使無風險利率向正常水平回落。

（一）流動性管理思路由保持利率平穩運行逐漸轉向維持貨幣供給總量穩定、加強預調微調，增強資金需求方對利率的影響力

自2012年7月起，隨著利率市場化改革的加速推進，市場利率對經濟基本面變化的敏感度逐步提高，波動也有所增多。針對這一新情況，流動性管理思路逐漸由保持利率平穩運行轉向維持貨幣供給總量穩定。較為穩定的貨幣供給環境，增強了資金需求方在利率水平的形成和決定過程中的影響力，為利率市場化改革的順利推進創造了條件。

一是根據外匯流入等形勢變化，把好流動性總閘門，保持銀行體系流動性合理適度。就我國的具體情況而言，外匯占款仍然是流動性變動的根源之一。例如，2013年6月和12月，新增外匯占款均連續兩個月環比減少、流動性總量大幅降低或短缺，由此造成的資金面緊張成為利率水平大幅上漲的重要原因。對此，人民銀行進一步完善人民幣匯率形成機制，自2014年3月17日起將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%，通過匯率變化平衡國際收支。同時，人民銀行還在外匯占款增速很低時通過下調法定存款準備金率、央票到期、逆回購等工具對沖外匯占款的下降，并在外匯占款快速增長時通過正回購等工具回籠流動性，取得了明顯效果。自2011年四季度起，在歐洲主權債務危機繼續蔓延、國內經濟增速放緩、價格漲幅逐步回落的背景下，人民銀行對法定存款準備金率的連續調整告一段落，金融機構超額存款準備金率從此前的不足1%上升到2012年1月末的3.1%。此后，金融機構超額存款準備金率一直穩定在2%～2.5%左右。

二是注重公開市場雙向操作和預調微調。在保持流動性合理充裕的基礎上，綜合運用公開市場逆回購操作、短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）等工具調節市場短期資金供給，熨平突發性、臨時性因素導致的市場資金供求大幅波動，同時對部分到期的3年期央行票據開展了續操作，促進金融市場平穩運行。2013年，人民銀行累計開展正回購操作7650 億元，開展逆回購操作約2.2萬億元，發行央行票據5362 億元，發放常備借貸便利23650 億元。2014年2月，在市場流動性出現階段性寬松、利率水平大幅回落的情況下，公開市場操作凈回籠資金7180億元，剔除春節前“緊急投入”并在節后自然到期的4500億元，仍回籠2680億元，引導銀行間市場利率自2月下旬起反彈。

（二）強調優化結構，調劑金融機構流動性的結構性差異

流動性管理思路的重大改變，在客觀上要求各方面逐步適應和相互磨合。在這一過程中，商業銀行流動性管理和資產負債管理的意識逐步增強。在各商業銀行集中調整資產負債結構期間，大型商業銀行出于謹慎性考慮降低了資金融出規模，大量中小金融機構的資金緊張形勢因而更加嚴峻。從融資主體結構看，2013年，大型銀行累計凈融出47萬億元，同比大幅減少15.4萬億元；中小型銀行累計凈融入12.7萬億元，同比大幅減少12.1萬億元。金融機構之間的資金余缺差異成為2013年短期資金流動性緊張程度與日俱增的重要原因之一（見表1）。

表1 金融機構回購、同業拆借資金凈融出及凈融入（單位：億元）

回購 同業拆借

2011 2012 2013 2011 2012 2013

中資大型銀行 -289596 -550748 -439669 18514 -73486 -30650

中資中小型銀行 118134 242558 152761 -32644 5112 -25633

證券及基金公司 66659 130067 158905 10237 34889 38354

保險公司 24926 53270 55543 - - 25

外資金融機構 10079 20734 12679 -9571 9972 1598

其他金融機構及產品 69798 104120 59780 13464 23513 16307

數據來源：中國人民銀行

為防范金融風險和促進金融市場平穩運行，人民銀行于2013年初創設常備借貸便利（SLF），增加了金融機構彌補資金缺口的渠道。此外，人民銀行還根據金融機構具體情況適度有序減量操作，引導商業銀行調整資產負債管理模式。2004 年1 月，又在北京、江蘇、山東、廣東、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳開展常備借貸便利操作試點，完善了對符合宏觀審慎要求的中小金融機構提供正常流動性供給的渠道，流動性閘門的調控、引導作用得到進一步發揮。

（三）加強宏觀審慎管理，引導無風險利率向正常水平回落

2010年之前，我國10年期國債收益率一直在4%以下，一年期銀行定期存款利率不到3%，即金融市場的無風險收益率大約在3%～4%左右。但2010年后，信托產品和銀行理財產品出現大規模擴張，這些產品的收益率都在6%以上，有些產品的收益率甚至超過10%。盡管所有的理財產品合同中都有風險提示，或者有不保本、不保收益的說明，但投資者還是相信發行理財產品的金融機構會還本付息，即“剛性兌付”。當這些產品的規模很小時，這樣的潛規則對金融市場的定價影響不大；但當信托、理財產品等規模已經超過10萬億元時，剛性兌付實際上推高了整個金融市場的無風險收益率。與此同時，剛性兌付還導致大量本不應該進入信用債市場的投資者去投資信用債產品，且這些投資者往往對利率不敏感，這也導致無風險利率在客觀上被抬高，信用風險溢價長期被壓制在低位。

為糾正被扭曲的市場定價機制，人民銀行加大宏觀審慎管理力度，在提升市場風險定價效率的同時，引導無風險利率向正常水平回落。一是運用差別準備金動態調整機制加強宏觀審慎管理，根據國內外經濟金融形勢變化、金融機構穩健性狀況和信貸政策執行情況，對差別準備金動態調整機制的有關參數進行調整，引導金融機構穩健經營，督促金融機構加強流動性、內控和風險管理，增強金融機構的抗風險能力。二是廣泛開展公眾溝通，推動市場各方承認并踐行“賣者有責、買者自負”的市場化原則，增強投資者的風險意識，強化金融市場紀律和金融市場的自我約束，理順債券市場的信用評級、監督機制、信用風險量化和風險控制。三是在支持金融創新的同時，加強對理財、票據、同業業務發展潛在風險的監測與防范，暫停虛擬信用卡和線下二維碼支付，防范系統性金融風險的發生。

利率預期因素：影響短期利率向長期利率傳導效率

根據無風險套利定價原理，在均衡條件下，投資者選擇持有長期證券或將持有的短期證券不斷展期至與長期證券相同的期限，應獲得相同的回報率。因此，長期利率不僅受短期利率的影響，還受人們對未來利率水平預期的影響，而且后者往往是更重要的影響因素。因此，市場對未來利率水平的預期不明確，極大地降低了短期利率向長期利率傳導的效率，最終造成我國短期利率與長期利率相互割裂，長期利率未能隨短期利率的回落而回落。

（一）未來經濟增長下行壓力使長期利率回落壓力加大

與短期利率相比，長期利率與宏觀經濟形勢和政策環境的關系更密切。目前，我國正處于經濟增速換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期，經濟運行面臨的風險和挑戰較多。尤其是2014年以來，我國經濟增長勢頭顯著放緩。1—4月，工業增加值同比增速從2013年全年的9.7%下降至8.7%，為過去5年的底部；社會消費品零售額同比增速從2013年全年的13.1%下降至12.0%，為過去10年的底部；城鎮固定資產投資同比增速從2013年全年的19.6%下降至17.3%，為近12年來最低。4月，PMI指數連續3個月在50.5以下運行，經濟下行壓力不容忽視。市場對經濟增長前景的擔憂使長期利率回落的壓力增大，甚至有部分經濟學家建議采取新一輪經濟刺激政策。

（二）利率市場化改革推升對未來利率水平的預期

然而，正在加快推進的利率市場化改革卻意味著未來利率水平可能會上升。從國際經驗看，利率市場化初期，不管是發達國家還是發展中國家，存貸款利率水平總體普遍上升。根據世界銀行的統計，在名義利率數據比較齊全的20個國家中，有15個國家名義利率上升，5個國家名義利率下降；在實際利率數據比較齊全的18個國家中，有17個國家實際利率上升，僅1個國家實際利率下降。從我國的情況來看，我國的管制利率水平長期低于合意水平。被管制利率低于市場出清水平，吸引大量預算軟約束部門低效率地占用了金融資源，導致可以高效率使用資金的真正需求者面臨更加嚴峻的資金短缺，或不得不支付更高的利息。隨著市場在利率形成過程中發揮越來越大的作用，利率水平有內在上升壓力。以2012年為例，存款利率上限放寬后，人民銀行曾連續兩次調降存貸款基準利率，但存款利率仍小幅上升。從金融創新看，市場化程度較高的金融產品利率較高，倒逼市場利率上升。另外，互聯網金融快速發展也加大了商業銀行的壓力，商業銀行必須以高利率與互聯網金融產品競爭，這也推高了人們對未來市場利率的預期。

（三）全球經濟復蘇推動利率水平上升

2012年以來，在連續經歷了金融危機和歐洲主權債務危機之后，全球經濟進入深度轉型調整期，經濟增長逐漸呈現三級分化。其中，美國經濟復蘇勢頭在主要發達經濟體中相對較好。2013年，美聯儲退出量化寬松貨幣政策的預期逐漸增強，并宣布自2014年1月起逐步退出量化寬松貨幣政策。受此影響，美國10年期和30年期國債收益率在2012年末分別接近1.5%和2.5%的歷史最低水平之后開始回升，并推動全球利率水平上升。此外，金融危機爆發后，美元與人民幣之間套利空間逐漸從人民幣升值預期轉化為中美利差。在此背景下，美國利率水平上升對我國利率水平的影響被放大。

市場自發調節因素：導致各品種利率走勢分化

在貨幣政策的引導下，市場也開始自發地糾正被扭曲的定價機制。在這一激烈的調整過程中，受金融機構資產負債轉換不暢、存款增長乏力、實體經濟剛性融資需求增長的影響，資金供求緊張狀況加劇，尤其長期是資金供求緊張成為長期利率居高不下的重要原因。除資金供求緊張、風險溢價上升等因素外，交易費用也導致不同渠道的利率水平明顯分化。

（一）商業銀行存款增長乏力且風險偏好下降，導致資金融出減少，長期資金供給尤其不足

流動性總量充裕為市場流動性寬松提供了條件，但真實的市場流動性是否寬松還取決于金融機構的融資意愿。商業銀行是金融市場重要的資金提供者，2012年下半年和2013年，我國銀行間市場利率持續攀升，這與大型商業銀行的資金多融入、少融出分不開。

資產負債轉換不暢、存款增長乏力是商業銀行資金融出減少的重要原因。一是存款分流及存款成本上升導致商業銀行資金來源不足。2011年以后，理財產品的高收益率以及以余額寶、理財通為代表的金融創新使銀行存款面臨巨大的分流壓力，商業銀行存款增速回落到13%～14%之間，存款增長乏力。為挽回局面，商業銀行提高了理財產品收益率，推出了更多的金融創新產品，但負債成本也因而上升。二是資產負債轉換不暢抑制派生存款的增長。以非標業務為例，非標業務通常以委托貸款或信托貸款為載體。2014年4月，新增委托貸款和新增信托貸款在社會融資總量中的占比分別為10.17%和2.69%，均較2013年7月大幅回落，非標業務明顯放緩（見圖4）。受此影響，商業銀行負債轉換為資產的能力減弱，進而導致派生存款減少。

圖4 新增信托貸款與新增委托貸款在社會融資總量中的占比

數據來源：Wind資訊

商業銀行對于風險的態度趨于謹慎抑制其資金融出意愿，這對長期資金供給的緊縮性影響大大強于短期資金。2013年全年，我國銀行業新增不良貸款約1000億元；但2014年僅前兩個月，新增不良貸款就已達600多億元。銀行不良貸款壓力凸顯。在資本充足率壓力增大和不良貸款風險上升的情況下，商業銀行的風險偏好下降，其資產配置策略逐漸由追求高風險、高收益轉向重視資金流動性與安全性，對配置非標等高風險、長周期資產更加謹慎。這部分資金在重新尋找合適的投資標的之前，會使短期資金流動性趨于寬松。此外，從存款結構看，超額存款準備金、同業存款等資金來源的期限相對較短，與非標業務對應的存款期限相對較長。商業銀行降低杠桿率、控制非標資產的增長，也成為長期資金來源趨于緊張的原因之一。

（二）資金需求剛性增大削弱了資金需求方的話語權

在后危機時代，實體經濟資金需求剛性增大，債券供給明顯增加。一方面，2014年財政赤字規模上升導致記賬式國債和地方政府債均比2013年有所增加。此外，2014年政策性銀行債實行余額管理，3家政策性銀行的余額凈增量均為500億元左右。據此估算，2014年國債、地方政府債和政策性銀行債的凈增量將比2013年增加近3000億元。另一方面，企業盈利能力和自身造血功能下降，導致其對外界資金的需求加大，企業債券融資在短期內難以收縮。近年來，負債類金融工具到期規模與新發行規模的比值均處于歷史高位。2013年，企業債券到期2.03萬億元，到期償還量與發行量的比值約為1：1.8，借新還舊特征明顯。2014年前兩個月，人民幣貸款和社會融資規模穩定增長，但狹義貨幣（M1）同比增幅僅分別為1.2%和6.9%，這在一定程度上說明有相當一部分銀行貸款用于借新還舊或被展期。從目前情況看，2014年，中票、公司債、企業債和定向工具到期量分別為5800億元、517億元、970億元和1211億元，分別比2013年增長205%、175%、73%和76%。隨著償債高峰的到來，資金供求緊張削弱了資金需求方在利率水平的形成和決定過程中的話語權。

（三）交易費用導致不同渠道利率水平明顯分化

最近一段時期以來，金融市場不同渠道的利率水平出現明顯分化。從短期看，理財產品與貨幣市場基金的年化收益率在5%左右，但一年期存款基準利率和活期存款利率僅分別為3%和0.35%；從長期看，信托產品的收益率超過10%，但10年期國債的到期收益率僅為4.5%左右。從我國目前的情況看，不同渠道的資金成本存在較大差異，不同金融機構的風險定價能力也明顯有別，加之不同金融產品之間不具備完全的可替代性，各渠道的利率水平之間確實存在差別。但這些因素并不足以解釋如此高的利差水平，筆者認為，交易費用是導致不同渠道的利率水平明顯分化的重要原因。

一般而言，交易費用是相對固定的成本。交易費用的存在，對大額資金的市場套利影響不大，但對小額賬戶的套利構成了制約。假定購買高利率金融產品的交易費用為300元人民幣，則當兩種金融產品的利差為200個基點時，可配置資金在1.5萬元以下的投資者會放棄申購高利率的金融產品。正是這種由交易費用導致的市場分割，保證了低利率金融產品的規模不會因其他金融產品的利率水平較高而收縮。換言之，不同收益水平的金融產品吸引了資金規模不同的投資者，金融產品的收益水平越低，投資者的平均資金規模也越小。從投資者的戶均規?？矗泿攀袌龌鸬膽艟幠＜s為13.3萬元，余額寶的戶均規模約為6000多元，理財產品的戶均規模約為40萬元，儲蓄存款的戶均規模約為幾千元。

政策建議

（一）增強人民幣匯率彈性，避免短期國際資本大幅波動

短期國際資本流動是影響流動性的根本原因。從動機上看，短期國際資本追求的是短期高額利潤，而非長期利潤，流動性風險比較突出。2014年2月下旬以來，人民幣出現較大幅度貶值，人民幣匯率雙向浮動預期進一步增強。因此，在政策層面上，進一步增強人民幣匯率彈性，有利于降低國際資本的套利空間，抑制短期國際資本大幅波動。

（二）堅持“總量穩定、結構優化”的貨幣政策取向，加強流動性管理

在短期資金市場與長期資金市場難以有效互動的情況下，降準、降息等放松貨幣政策的措施無法及時傳導到實體經濟中，也不利于改善市場中的資金供求關系。因此，貨幣政策應保持定力，在總量上，堅持既不放松也不收緊銀根，保持市場利率在現有水平上基本穩定，進一步完善數量、價格和宏觀審慎政策相結合的調控模式，加強與市場和公眾溝通，穩定預期。在結構上，適時根據形勢變化調整動態差別準備金率參數以及支農、支小再貸款額度，在二級市場選擇性地買債以引導信用債利率以及基礎貸款報價利率下行，通過微調實現定向寬松。

（三）緊信貸、寬貨幣、減輕資產和負債轉換的摩擦，優化商業銀行資產負債管理

銀行體系存款增長乏力、資產和負債轉換不暢已經成為抑制流動性改善的重要原因。建議壓縮房地產和地方政府融資平臺貸款在經濟和金融中的占比，強化預算約束機制，從源頭上有效控制信貸過快增長，引導商業銀行優化資產負債管理，逐步把較低效益、較高資本消耗的項目置換出去，把較高收益而較低資本消耗的項目置換進來，實現緊信貸、寬貨幣，既有利于逐步化解債務風險，也能為進一步推進利率市場化改革創造更有利的條件。

（四）大力發展債券市場，緩解資金供需矛盾

2014年，金融機構仍然面臨較大的去杠桿壓力，流動性緊張有可能成為常態。為緩解債券市場供需矛盾，可以考慮允許商業銀行理財產品以乙類戶身份重新進入銀行間債券市場，擴大銀行間債券市場的投資資金規模；積極推進資產證券化，規范商業銀行同業和理財業務，防范表外業務風險；發展多層次資本市場體系，豐富企業融資渠道，降低企業融資成本，提高企業盈利能力，逐步化解債務集中到期的風險，更好地支持經濟發展。

（五）發揮市場機制作用，糾正剛性兌付引起的市場扭曲

最近一段時期以來，信托、債券、銀行理財等多個金融細分領域都出現了剛性兌付潛規則被打破的個案或苗頭。筆者認為，應當允許違約事件順應市場力量自然發生，強化金融市場紀律和金融市場的自我約束，通過市場機制提高債務透明度，讓利率更好地反映違約風險；加強監督和管理框架的制定，控制監管套利行為，建立透明的法律機制來解決當事人之間的權益糾紛；嚴格規范地方政府和國有企業預算約束機制，降低地方政府和國有企業在信貸市場上對其他借貸者的擠出效應；提升市場的風險定價效率，提供更多能夠管理風險的金融衍生產品，提升金融系統的風險管理能力；防止可能引發系統性風險的違約發生，促進債券市場健康發展。（本人僅代表個人意見，與所在單位無關）

作者單位：中國人民銀行研究局

責任編輯：劉穎 印穎